茶百道引发的2023年以来港股IPO配发结构公开发售、国际配售与订单集中度的排查
茶百道IPO涉嫌违法的事情爆出来之后，我们赶紧对最近3年的新股进行相似度排查。 香港IPO通常分成香港公开发售和国际配售两部分：公开端冷不冷、机构端接单够不够、最后股份落在少数账户手里，这3个数据容易透露出真实的市场订单结构。
本文把2023年以来有公开配发资料的港股IPO放在同一张表里比较，茶百道只是其中一个参照，仅供参考。
整体样本
- 有些公司公开发售不足额，国际配售也只略高于一倍，同时股份集中在少数承配人手里。这是最值得继续查资料的一组。
- 有些公司公开发售很热，但国际配售倍数不高，或者最后仍由少数大额承配人拿走大部分股份。它们和上一组数字相似，发行环境却不一样。
- 还有一些公司公开和国际认购都很高，前五或前十名仍然占比较大。这说明高认购和高集中度可以同时存在，集中度不能脱离认购热度单独解释。
本文把这三类情况分开，另加一组“基石占比高但订单表相对分散”的对照样本。这样做比把所有前十占比高的公司都放进同一个篮子更稳妥。
配发结果总结
研究从各公司公布的定价及配发结果公告入手，尽量保留发行人自己的口径。三个指标可以先这样理解：
| 指标 | 文章里的观察区间 | 理解 |
|---|---|---|
| 香港公开发售认购倍数 | 低于1倍视为不足额；0至1.5倍视为偏弱 | 普通投资者有没有把公开发售的份额认完 |
| 国际配售认购倍数 | 1.0至1.5倍视为刚刚超过一倍；1.5至3倍仍属低到中等 | 机构和专业投资者的订单有没有明显余量 |
| 承配人集中度 | 前十名占国际配售80%以上，或单一大单、基石投资者占全球发售30%以上 | 配出的股份是不是主要落在少数账户手里 |
这里的“承配人”，指获配国际配售股份的机构或账户；“基石投资者”则是按单独安排认购股份的投资者。上面这些区间是本文为了横向比较设定的工作口径，不是交易所或监管机构的官方标准。
表里的“认购倍数”和公告中有时出现的“配发后占全球发售比例”不是同一个指标：前者讲订单量相对于可售股份的倍数，后者讲最后分了多少股份，不能放在一起当成同一种数字。不同公司公告对国际配售倍数是否计入基石、回拨后股份是否进入分母的处理也可能不同，跨公司比较时要以各自公告口径为准。
公开发售不足额时，未认购股份可能按招股书规则转到国际配售。于是会出现公开端很冷、国际端刚刚超过一倍的组合：国际端接了更多股份，但订单余量并不厚。这个组合比单独看一个倍数更值得追问。
四种常见的配发结构
第一种：公开端偏弱，国际端也低，股份集中
这一组最接近本文设定的三个工作阈值：公开发售低于1倍或接近不足额，国际配售在1.0至1.5倍附近，前五或前十名承配人占比很高。
| 公司 | 公开发售 | 国际配售 | 配发集中度 | 读法 |
|---|---|---|---|---|
| 易点云（02416） | 0.35倍 | 1.20倍 | 前五99.91%，前十99.92% | 三项数字都很接近工作阈值 |
| 速腾聚创（02498） | 0.58倍 | 1.28倍 | 单一基石占全球79.29%；另有现有股东投资工具获配26.48% | 少数大单对配发影响很大 |
| 亿华通（02402） | 0.29倍 | 1.84倍 | 前五约75.59% | 公开端很冷，国际端稍高于低倍数区间 |
| 西锐（02507） | 1.56倍 | 1.57倍 | 前五83.23% | 两端都是低倍数，股份也较集中 |
| 宜宾银行（02596） | 0.21倍 | 1.14倍 | 前十98.28% | 两端偏弱，集中度很高 |
| 宏信建发（09930） | 0.12倍 | 初始约1.47倍 | 前十94.87% | 公开端极弱，国际端只略高于一倍 |
| 天图投资（01973） | 0.26倍 | 1.28倍 | 基石约占H股43.03% | 结构相近，但基石因素更突出 |
这组公司可以作为后续穿透核查的起点，但“结构相近”不等于“原因相同”。尤其是基石投资者、现有股东投资工具和普通承配人，可能对应不同的配售安排。
第二种：公开端很热，但国际端低或订单集中
普通投资者认购很踊跃，不代表国际配售一定分散，也不代表所有机构都在大额下单。
| 公司 | 公开发售 | 国际配售 | 配发集中度 | 读法 |
|---|---|---|---|---|
| 派格生物医药-B（02565） | 743.78倍 | 1.13倍 | 单一基石占国际配售49.70%；前十约99.46% | 公开端极热，国际端却非常集中 |
| 黑芝麻智能（02533） | 2.52倍 | 1.05倍 | 前五约99.58% | 国际端刚过一倍，公开端并不冷 |
| 中慧生物-B（02627） | 4,007.64倍 | 0.99倍 | 前五94.44%、前十99.82% | 公开端极热，国际端甚至不足额 |
| 首钢朗泽（02553） | 1,421.54倍 | 0.95倍 | 国际配售不足额 | 两端的需求方向并不一致 |
| 泽景股份（02632） | 68.89倍 | 1.34倍 | 前五91.03%、前十99.10% | 国际端刚过一倍，公开端仍很热 |
| 星环科技（06727） | 73.86倍 | 1.42倍 | 前十83.25% | 公开端热，国际端偏低且集中 |
这些案例告诉我们，不能把“公开发售不足额”当成唯一入口。公开端很热时，仍然要看国际配售是否由少数大额订单撑住，以及这些订单是不是来自基石、现有股东或其他有特殊安排的投资者。
第三种：公开和国际都很热，但股份仍然集中
蜜雪集团、古茗、沪上阿姨、西普尼，以及2026年的创想三维、极视角、仙工智能和溜溜梅，都能看到“认购倍数高、前五或前十占比也高”的组合。
| 公司 | 公开发售 | 国际配售 | 集中度或基石安排 | 读法 |
|---|---|---|---|---|
| 晶泰科技（02228） | 103.35倍 | 2.13倍 | 前五84.87% | 高认购和集中配发同时出现 |
| 古茗（01364） | 194.87倍 | 15.03倍 | 前十88.35% | 两端都热，但订单并不平均 |
| 蜜雪集团（02097） | 5,258.21倍 | 35.23倍 | 前五93.77%；基石合计约45.09% | 极高认购与高集中度并存 |
| 沪上阿姨（02589） | 3,616.83倍 | 2.57倍 | 首位38.11%；前五约123.05% | 公开端极热，集中度仍高 |
| 西普尼（02583） | 2,505.90倍 | 3.90倍 | 前五90.70%、前十96.78% | 两端热，订单集中 |
| 创想三维（03388） | 3,829.42倍 | 26.80倍 | 前十76.53%；基石约占全球49.90% | 高热度对照样本 |
| 极视角（06636） | 4,591.37倍 | 3.41倍 | 前十83.56% | 公开端极热，国际端中等且集中 |
| 仙工智能（06106） | 5,934.56倍 | 21.29倍 | 前十67.02%；前二十五102.83% | 认购很热，尾部订单相对集中 |
| 溜溜梅（06658） | 6,586.73倍 | 2.64倍 | 前十70.60%，前二十五91.31% | 两端较热，集中度仍值得观察 |
它们说明的是另一件事：热门新股也可能有集中配售，集中度本身不能证明需求不真实，也不能替代对公司基本面的判断。
第四种：基石占比高，但承配人表格相对分散
德翔海运（02510）公开发售12.09倍、国际配售2.22倍，六位基石合计占全球发售47.32%，但前五承配人约17.29%、前十约58.37%。它更接近“基石占比高、市场需求正常、普通承配人相对分散”的结构。
这个例子很有用，因为基石占比高不等于所有订单都集中在同一张表里。基石比例、前五占比和前十占比要分别记录，不能相加后当成一个新的集中度。
茶百道放回样本里看
茶百道（02555）的公开发售为0.50倍，国际配售为1.11倍，前十名承配人占国际配售86.75%。放在上面的四组结构里，它属于第一组：公开端偏弱、国际端刚过一倍、订单相对集中。
这个组合确实能在其他IPO中找到相近案例，尤其是易点云、宜宾银行、宏信建发、天图投资和速腾聚创。但相近只说明数字排列相似，不表示每家公司背后的配售安排或监管问题相同。香港证监会在2026年10月公布过针对涉嫌操纵IPO的调查背景。
速腾聚创的国际配售是1.28倍，单一基石占全球发售79.29%，另有现有股东投资工具获配26.48%。这些数字的分母不同，不能简单加总，但可以看出少数大单对配发结果的影响明显。
易点云的公开端只有0.35倍，国际端1.20倍，前五名承配人接近全部国际配售；它是历史上与茶百道数字排列非常接近的案例。亿华通公开端0.29倍、国际端1.84倍，前五约75.59%，说明国际倍数稍高时，仍可能出现公开端偏弱、订单集中的组合。西锐公开和国际认购分别为1.56倍和1.57倍，前五约83.23%，属于两端低倍数但公开端没有不足额的近似情况。
读配发公告时，最容易踩的几个坑
1. 前五、前十超过100%，不代表真的配出了超过发行量的股份
有些公告用未计超额配股权的国际配售股份作分母，有些用回拨前的股份数，有些又把回拨后的股份放在另一张表里。分子和分母不在同一口径时，前五、前十出现100%以上并不奇怪。沪上阿姨、仙工智能等案例都出现过这种情况。比较时应该看同一份公告中的相对排序，不能把不同公司的百分比机械拼在一起。
2. 基石投资者不能和前五、前十简单相加
基石投资者通常有单独的认购安排，前五或前十承配人表格也可能采用另一套分母。比如速腾聚创的单一基石占全球79.29%，不能再把它和前十比例相加，得到一个看似精确、其实没有明确意义的新数字。
3. 承配人数量多，不代表订单分散
极兔速递的国际配售有不少承配人，但前十名拿走86.44%，51名小额承配人合计只占国际端约0.003%。看到“100多名承配人”时，还要继续看第一名、前五名和前十名各拿了多少。
4. 公开发售和国际配售要放在一起看
公开端0.5倍、国际端1.1倍，和公开端5000倍、国际端1.1倍，虽然国际倍数接近，市场含义却完全不同。前者像整体承接偏弱，后者像普通投资者非常踊跃、但国际端订单集中或分配安排特殊。
5. 认购倍数不是后市表现的替代品
它反映的是发行时的订单，不直接等于上市首日涨跌，也不直接等于公司基本面。想把配发结构和价格表现联系起来，还需要加入发行价、上市首日成交、换手率、限售安排和后续减持等数据。
一张简单的后续检查表
跟踪新股，把配发公告拆成下面七个标记。这样比凭感觉写“这家公司很像茶百道”更容易复核。
| 标记 | 触发条件 | 主要提醒 |
|---|---|---|
| A | 公开发售低于1倍 | 普通投资者承接不足 |
| B | 国际配售在1.0至1.5倍 | 机构端订单余量有限 |
| C | 前十承配人占国际端80%以上 | 订单集中在少数账户 |
| D | 单一基石或单一大单占全球30%以上 | 可交易筹码可能受少数账户影响 |
| E | 公开端股份回拨到国际端 | 国际端承担了公开端的缺口 |
| F | 现有股东、紧密联系人或关联客户获配，且公告有豁免安排 | 需要核对关系、配售理由和规则依据 |
| G | 小额承配人数量不少，但合计股份很少 | 承配人数量和订单分散度不一致 |
A、B、C同时出现，可以列为“同时达到三个工作阈值”的高关注样本；A或B再叠加C、D，可以列为部分相近；只有C或D、但公开和国际认购都很热，则放入“高集中但方向不同”的对照组。
结尾
- 茶百道的0.50倍、1.11倍和前十86.75%，确实能在其他IPO中找到相近排列。
- 易点云、宜宾银行、宏信建发、天图投资和速腾聚创，说明“公开端偏冷、国际端刚过线、股份集中”，有点类似，仅供参考。
- 亿华通、西锐、极兔速递、黑芝麻智能，说明三个信号可以拆开出现。
- 派格生物医药-B、晶泰科技、古茗、蜜雪集团、沪上阿姨、西普尼、创想三维、极视角、仙工智能、溜溜梅等，说明高认购和高集中度可以同时存在。