云锋金融：近五折内含价值折价、无分红、Web3减值与七十六亿关联融资的兑现审计

核心判断

云锋金融的报表主体已经由综合金融平台收敛为保险控股集团。万通保险通过长期储蓄、保障、年金及投连产品获取保费和管理费，上市公司持有其69.8%权益；证券、资产管理、金融科技及数字资产业务仍处于小规模培育阶段。2025年保险新业务高增长推动归属股东利润同比增长39%至6.53亿港元，2026年上半年归属股东利润再增长30%至6.32亿港元。利润修复已经成立，质量却出现分化：上半年年化新保费仅增长3%，新业务价值下降8%，隐含新业务价值率由约27.3%降至24.6%；经营活动现金净额由上年同期19.85亿港元降至3.19亿港元；利润还受到短期投资、汇率及贴现波动、信用减值拨回与无形资产减值的共同影响。

截至2026年9月2日，股价约1.97港元，总市值约80.0亿港元。2026年6月末归属股东集团内含价值为173.50亿港元、每股4.27港元，归属股东综合权益为199.47亿港元、每股4.91港元。现价分别对应约0.46倍归属内含价值和0.40倍归属综合权益。折价提供向上弹性，也反映市场对资本配置、关联交易、保险价值率下降、数字资产波动、长期不分红和管理层稳定性的持续扣分。

当前交易框架由四组矛盾构成：

1. 保险销售扩张与价值率回落并存。 2025年年化新保费增长108%、新业务价值增长126%，2026年上半年增长明显放缓，新业务价值转为下降。经纪渠道贡献规模，专属代理渠道贡献较高价值率，渠道结构与佣金竞争决定后续利润增量。
2. 投资级债券底盘与关联另类资产敞口并存。 保险投资组合约82%为固定收益类、97%达到投资级，资产质量较稳；一项最高76亿港元的关联方资产抵押混合融资已提款约27亿港元，期限长、流动性低、回收依赖底层另类资产退出。
3. Web3产品持续落地与收入贡献有限并存。 公司已购入以太币、升级虚拟资产相关牌照、投资代币化平台和跨境支付企业，并探索黄金代币、加密寿险及稳定币应用；2026年上半年其他金融服务收入仅2,490万港元，分部经营亏损约1,600万港元，第二曲线尚未改变集团利润结构。
4. 低估值与股东回报缺席并存。 公司连续不派发2025年末期股息及2026年中期股息，资本优先投向数字资产、国际保险布局及关联融资。低估值修复需要资本回报与透明度配合，单靠概念催化难以长期抬升估值中枢。

高风险资金关注的并非保险利润是否增长，关键在于三项可核验结果：新业务价值率能否回升、关联融资能否产生可兑现现金回报、Web3及国际保险能否形成独立收入。三项中任意两项改善，现有内含价值折价有压缩空间；若利润继续依赖市场波动、减值拨回和关联资产收益，折价可能长期存在。

一、商业模式：保险负债端决定规模，资产端决定兑现

万通保险向香港、澳门及跨境财富客户销售长期储蓄、分红、年金、保障、医疗及投连产品。客户缴付的现金并不全部等同于会计收入，其中一部分形成保险负债或投资成分；因此，总保费及收费收入适合观察销售规模，保险服务收入、保险服务结果、合同服务边际释放及投资结果更适合观察盈利质量。

保险业务的经济链条可以拆成五步：

2026年上半年总保费及收费收入89.89亿港元，同比增长20%；保险服务收入16.59亿港元，同比增长8%；保险服务结果4.54亿港元，同比增长11%；投资结果5.91亿港元，同比增长22%。这组数据说明保费增长已经传导至服务利润和投资收益，但增速并不一致。总保费增速高于保险服务收入，原因在于长期储蓄产品中存在较大投资成分，也说明仅用保费增速推算利润会高估短期兑现速度。

客户是谁，为什么付费

核心客户包括香港本地中产及高净值家庭、澳门客户、赴港配置长期储蓄与保障的内地访客，以及需要美元或港元资产配置的国际客户。客户购买动因集中在以下方面：

• 长期确定性。 储蓄险和年金把多年现金流、保证利益与非保证分红写入合同，适合教育、养老和财富传承规划。
• 币种与地域分散。 香港保险常以港元、美元或多币种计价，客户借此分散单一货币和单一市场风险。
• 保障与储蓄组合。 寿险、重疾及医疗责任与储蓄账户结合，降低客户自行管理多类金融产品的复杂度。
• 资产管理能力。 保险公司以长期资金配置投资级债券、贷款及权益资产，客户通过保单间接获得跨周期资产配置。
• 服务与合规。 长期合同涉及核保、理赔、受益人安排和跨境税务信息，牌照、偿付能力、信用评级及服务记录影响购买决策。

客户支付的不只是产品收益率。保险合同期限可跨越十年以上，发行人的资本实力、偿付能力和投资纪律决定承诺能否履行。万通保险2026年6月末偿付能力比率约212%，高于100%的监管最低要求；穆迪给予A3保险财务实力评级、展望稳定，有助于经纪渠道向客户解释信用质量。偿付能力由2025年末约220%回落，仍需观察高增长新单、股东分配和另类资产配置对资本的消耗。

渠道结构：经纪贡献规模，代理贡献价值

公司通过专属代理、经纪及非专属代理、银行保险三类渠道销售。2025年经纪及非专属渠道贡献年化新保费40.44亿港元，占比70.9%，贡献新业务价值10.53亿港元，占比68.0%；隐含价值率约26.0%。专属代理渠道年化新保费10.64亿港元，新业务价值4.19亿港元，隐含价值率约39.4%；银行渠道隐含价值率约12.7%。

经纪渠道能够迅速接触内地访客和高净值客户，也会把产品放入同业比价环境。经纪可以在多家保险公司之间分配订单，返佣、产品收益率和核保体验对份额影响较大。专属代理人数较少，但能够持续经营客户、推动保障型产品和续期服务，价值率通常较高。2026年上半年专属代理人数由2,786名降至2,727名，代理人平均生产力和平均保费规模均增长约32%。这说明公司在压缩低产能代理、提升人均产出，渠道人数下降也限制高价值新单的扩张速度。

经纪渠道25个月保单持续率超过98%，显示既有保单留存较好。研究上仍需区分销售口径与价值口径：年化新保费反映首年规模，新业务价值反映未来利润现值，合同服务边际反映未赚利润存量。2026年上半年年化新保费增长3%至22.80亿港元，新业务价值下降8%至5.61亿港元，隐含价值率降至约24.6%。价值率下滑可能来自产品组合转向储蓄、经纪占比提高、竞争定价及利率假设变化，需要管理层在后续报告中给出更细拆分。

二、产业链、竞争格局与护城河

保险产业链上游是资本、再保险、债券与资产管理能力；中游是产品设计、精算、核保、渠道、保全和理赔；下游是个人、家庭及企业客户。云锋金融的核心位置在中游保险经营，同时通过集团投资平台向资产管理、证券、数字资产和金融科技延伸。

可识别的护城河包括：

1. 牌照与资本门槛。 长期保险需要持续满足偿付能力、资产负债管理、销售行为及信息披露要求，新进入者难以只依靠流量切入。
2. 长期负债与投资能力。 截至2026年6月，保险投资资产及现金约970.49亿港元，其中固定收益类约82%，97%的债券组合达到投资级。长期资产负债匹配、信用研究和流动性管理形成经验壁垒。
3. 渠道认证与服务记录。 经纪和银行会评估产品竞争力、核保速度、理赔能力、资本充足率及后台服务。连续合作和高持续率降低渠道切换意愿。
4. 合同服务边际存量。 2026年6月末合同服务边际约100.10亿港元，代表未来随服务提供逐步释放的未赚利润，为中期利润提供底盘。
5. 金融科技与股东生态。 公司与蚂蚁数科、云锋资本及多家金融科技企业存在合作入口，可较快接触代币化、跨境支付及稳定币应用场景。

护城河仍有明显边界。香港长期保险市场聚集友邦、保诚、宏利、富卫、汇丰人寿等大型机构。友邦拥有规模化专属代理和亚洲多市场品牌；保诚覆盖多个增长市场；宏利和汇丰拥有成熟银行及财富渠道；富卫依靠多渠道和区域扩张。万通保险规模较小，专属代理数量有限，对经纪渠道依赖较高，产品收益率和佣金竞争会削弱定价权。

金融科技合作可缩短产品试验周期，但不能替代保险负债端能力。代币化平台、支付企业和虚拟资产牌照只有形成客户、资产规模、交易量及收费收入后，才会构成新的利润壁垒。2026年上半年其他金融服务收入仅2,490万港元，对集团保费和投资收益的影响很小，当前估值仍应以保险内含价值和资本配置质量为主。

三、近两年财务审计：利润修复，新业务质量转弱

1. 核心经营数据

2025年属于销售与价值同步扩张的一年：年化新保费增长108%，新业务价值增长126%，隐含新业务价值率由约25.0%升至27.1%，合同服务边际增长19%。2026年上半年则是利润增长、价值承压：年化新保费只增长3%，新业务价值下降8%，价值率回落约2.7个百分点。保险利润具有滞后释放特征，2026年上半年归属利润高增长部分来自过去业务积累和资产端表现，不能据此忽略新单质量下降。

2. 合同服务边际：未来利润底盘仍在，经验偏差值得跟踪

2026年上半年合同服务边际由97.82亿港元增至100.10亿港元。期间新业务增加6.23亿港元，预期利息增加0.85亿港元，经济假设变化增加1.20亿港元，经验偏差及其他变化减少2.63亿港元，服务释放减少3.88亿港元，汇率变化增加0.51亿港元。

期末余额仍增长，说明新业务和预期回报可以覆盖当期释放；经验偏差为负，提示实际退保、费用、理赔或其他经验与假设存在不利差异。单一半年度不足以确认趋势，后续要观察负向经验偏差是否连续出现，以及管理层是否调整产品定价和费用假设。

3. 归属利润高于经营增速，非核心波动占比上升

2026年上半年集团净营运收入7.77亿港元，同比增长13%，归属股东利润增长30%至6.32亿港元。利润桥中，短期保险投资、汇率及贴现波动贡献约2.48亿港元；其他金融服务投资回报调整后约为负2,200万港元；融资成本约6,100万港元。

同期确认约9,365万港元金融资产减值拨回，其中以其他全面收益计量债券的减值拨回约9,414万港元；另确认1.28亿港元无形资产减值。拨回与减值方向相反，均属于需要穿透的会计项目。扣除市场和会计波动后，万通保险净营运收入同比增长14%，仍能证明核心保险经营改善；归属利润的30%增速不适合直接外推全年。

4. 现金流：半年度大幅回落，需结合保险资产买卖解释

2025年经营活动现金净额由2024年的9.90亿港元增至16.15亿港元，经营现金与利润方向一致。2026年上半年经营活动现金净额仅3.19亿港元，上年同期为19.85亿港元，下降约84%。保险公司经营现金流受保费流入、理赔退保、债券买卖和存款配置影响，单期波动可以很大；但在新单增长放缓、资本投向数字资产和关联融资的背景下，现金转弱仍需提高权重。

截至2026年6月，公司现金及三个月以上存款合计约69.93亿港元，银行借款约7.88亿港元，股东贷款约16.41亿港元，整体流动性充足。问题不在短期偿债，关键是现金将如何在保单资本、数字资产、国际保险、关联融资和股东回报之间分配。

5. 非保险板块尚未证明经营杠杆

2026年上半年其他金融服务收入2,490万港元，其中经纪等收入1,257万港元、认购及管理费等257万港元、投资合同管理费976万港元。该分部录得约1,600万港元经营亏损。集团在虚拟资产、代币化和跨境支付上动作密集，收入仍低于单个中型保险渠道项目，说明第二曲线处于投入期。

2025年末未确认递延税项资产的税务亏损约19.36亿港元，高于2024年的18.46亿港元，显示部分历史非保险实体仍未形成稳定应税利润。未来若其他金融服务收入增长却持续亏损，需要警惕牌照、系统、人员和市场投入对保险利润的长期稀释。

四、资产端：投资级债券为底盘，关联融资改变风险结构

2026年6月末保险投资资产及现金约970.49亿港元，组合中债券约76%、贷款及应收款约6%、权益资产约12%、现金约6%；固定收益类合计约82%。债券评级中约97%为投资级，结构约为AAA 6%、AA 22%、A 45%、BBB 24%，BB或以下约3%。固定收益年化收益率约4.6%，总投资回报率约4.7%。

组合能够支持美元及港元长期保单的收益需求，也带来三项集中风险：

• 美国资产集中。 不含投连资产的固定收益和权益投资中，美国地区占比约77.3%。美元负债与美元资产匹配具有合理性，但美国利率、信用利差、商业地产和金融机构风险会集中传导至净资产及内含价值。
• 利率与贴现敏感。 2024年内含价值变动中，经济与投资偏差约为负11.51亿港元；2025年转为小幅正贡献。内含价值对市场环境并非稳定直线。
• 权益和另类资产估值。 直接参与型权益约占投资资产9%，关联混合融资又增加私募及另类资产敞口，估值和退出周期可能弱于公开债券。

七十六亿港元关联方资产抵押混合融资

2025年，万通保险向New Alternative Limited提供最高76亿港元、期限12年的有抵押非循环混合融资，云锋资本提供担保。融资用于投资另类资产，基础利率为年化5.5%单利；在偿还本金和基础利息后，万通保险可分享最高80%的净投资上行。前六年为提款及投资期，后六年侧重费用支付与退出。

截至2026年6月，未提取额度约49亿港元，意味着已提款约27亿港元。该规模约相当于万通保险调整后净资产的15%；若足额使用，最高额度约相当于调整后净资产的42%。2026年上半年集团从相关方确认利息收入约6,184万港元。

这项安排的正面逻辑是：保险资金期限长，基础利率高于大量公开市场投资级债券，还可分享另类资产上行；云锋资本具备私募股权投资经验，可能提供稀缺项目来源。风险集中在四点：

1. 利息现金支付取决于借款人及项目公司收到投资回报，回报不足时可递延，账面利息与实际现金回收可能不同步。
2. 抵押品主要是借款人、项目公司及底层投资的股权权益，流动性弱于公开债券，退出估值决定最终回收率。
3. 期限长达12年，保险公司需要持续管理保单退保、理赔和监管资本，资金久期错配不能只看名义期限。
4. 借款人与担保人属于关联体系，项目筛选、估值、费用、信息权和退出安排需要更高透明度。

该融资是理解公司折价的关键。市场并未把76亿港元额度按账面价值全部计入股东价值，因为潜在收益与治理风险同时存在。后续应跟踪已提款金额、现金利息、底层资产公允价值变化、逾期或递延情况，以及独立董事和监管机构对额度使用的约束。

五、Web3第二曲线：产品已落地，收入仍小

公司在2025年以来推进多项数字金融布局：

• 以约4,400万美元购买10,000枚以太币，作为数字资产储备。
• 升级证券、资产管理等虚拟资产相关服务能力，覆盖合规交易、分销和投资管理场景。
• 与蚂蚁数科及Pharos Network合作探索现实世界资产代币化。
• 投资AlphaToken，并推出面向专业投资者、由实物黄金支持的代币化产品。
• 投资Anthea Holding，探索加密资产计价或配置的寿险、储蓄及退休产品。
• 万通保险百慕大子公司获得Class E牌照原则性批准，计划服务国际客户。
• 战略投资跨境支付企业WooshPay，补充商户收单、结算和国际支付入口。

这些动作覆盖“资产—交易—保险—支付”四个环节，战略拼图较完整。商业化仍面临三道门槛。

1. 数字资产储备带来净资产波动

公司购入10,000枚以太币的平均成本约为每枚4,400美元。2025年末相关数字资产账面值降至约2.33亿港元，并确认约1.14亿港元减值。2026年上半年又确认1.28亿港元无形资产减值，简明公告没有把减值对象逐项拆开。结合上年数字资产账面值和本期无形资产变化，市场容易把部分减值与数字资产储备联系，准确归因仍需等待完整附注。

数字资产按无形资产处理时，价格下跌可能触发减值，价格回升未必在同一会计路径中完全对称确认。即使币价回升，报表利润与经济价值也可能不同步。研究重点应放在持仓数量、平均成本、减值政策、托管安全及可变现能力，不能只跟随币价计算账面盈利。

2. 代币化产品距离规模收入仍远

实物黄金代币为客户提供小额化、可核验和数字化持有入口，产品面向专业投资者，第三方资料显示暂不支持二级市场交易，主要以持有及赎回为主。缺乏活跃交易会限制手续费和流动性溢价。现实世界资产代币化还要解决底层资产隔离、托管、估值、投资者适当性、跨境销售和赎回机制，技术上线不等于形成资产管理规模。

Anthea合作属于少数股权投资与探索性安排，公开资料没有保底保费、最低资产规模或确定上线日期。加密寿险若落地，可以吸引数字资产高净值客户，也会增加价格波动、产品定价、再保险和监管资本难度。

3. 稳定币应用与发行牌照需要区分

香港首批稳定币发行人牌照于2026年4月由汇丰及Anchorpoint获得，云锋金融不是获牌发行人。公司可以通过证券、资产管理、支付或保险场景参与分销、托管、资产管理及结算。2026年8月部分行业媒体称云锋金融加入Anchorpoint的HKDAP测试网络，身份侧重获授权分销或应用合作，不能等同于拥有发行权。

稳定币对保险的潜在价值包括跨境保费结算、保单贷款、理赔支付、基金认购和代币化资产交割。大规模使用仍取决于反洗钱、客户身份识别、钱包托管、赎回通道和保险监管接受度。短期情绪会把“蚂蚁合作、稳定币、以太币储备”合并定价，基本面应分别核验牌照身份、上线产品、用户数、资产规模及收费收入。

六、传闻与情绪面：蚂蚁、马云与稳定币标签的边界

市场常把云锋金融归入“马云概念”“蚂蚁系金融科技”或“香港稳定币核心标的”。三个标签均有事实连接，也容易被放大。

云锋资本由虞锋持有60%、马云持有40%；上市公司主要控制股东为虞锋相关主体，虞锋通过Jade Passion持有约45.02%股份。马云与云锋资本的股权关系提供品牌和生态想象，但不能据此认定马云控制上市公司。集团与蚂蚁数科的合作覆盖代币化及技术探索，公开文件没有披露保底订单、排他安排或利润承诺。

稳定币方面，公司具备金融牌照、保险客户、投资管理和支付投资入口，适合参与应用层；发行人牌照已经由其他机构率先取得，云锋金融在短期内更可能承担分销、产品设计、资产管理或场景合作。市场若按发行人经济模型估值，会高估储备资产收益和支付网络收入。

情绪面还有两个特点。第一，2025年配售价为6.10港元，现价较配售价低约68%，高位参与者形成潜在套牢盘，也削弱后续融资信誉。第二，过去一年股价区间约1.46至7.36港元，现价较高点低约73%，波动远高于传统寿险股。概念催化能迅速放大成交，缺乏持续收入时也会快速回吐。

七、管理层态度与资本配置

董事会主席虞锋担任非执行职务，黄鑫自2024年原行政总裁离任后持续担任临时行政总裁。临时任职时间较长，反映公司仍未完成核心管理岗位的长期安排。保险、数字资产、跨境支付和国际牌照同时推进，对集团管理带宽要求很高，行政总裁正式任命及职责边界值得关注。

资本配置呈现进攻型特征：

1. 2025年配售净筹约11.53亿港元，其中约8.07亿港元拟用于虚拟资产相关投资及业务，约3.46亿港元用于营运资金。
2. 截至2026年6月，仍有约9.44亿港元配售资金未使用，占净筹资额约81.9%，计划最迟于2028年底前使用。
3. 万通保险已向关联另类资产融资提款约27亿港元。
4. 集团连续不派发2025年末期股息及2026年中期股息。
5. 2026年上半年保险附属公司向非控股股东支付约9,966万港元股息，上市公司普通股股东没有获得同期分配。

管理层显然优先扩张资产和业务能力，暂未把低估值下的股息或回购列为核心工具。该选择在项目回报高于资本成本时可以提升长期价值；若数字资产继续减值、关联融资现金回报延迟、国际业务迟迟未商业化，保留资本会加深控股公司折价。

2026年8月公司与云锋资本体系签订持续关联金融服务总协议，覆盖经纪、基金分销、客户转介、顾问及市场推广，2026至2028年年度上限分别约6,448万、1.0723亿及1.0444亿港元。历史上除经纪费用外，其他多项服务几乎没有交易记录。年度上限属于合规容量，不是收入承诺。若未来实际交易接近上限，其他金融服务有望改善规模；关联依赖、定价公允性和客户来源仍需审计。

八、扩张机会与催化剂

1. 专属代理提效和产品结构回升

2026年上半年代理人均生产力与平均保费规模均增长约32%，费用率由7.2%降至6.4%。若代理人数稳定、保障型及高价值储蓄产品占比回升，新业务价值率可能改善。代理渠道价值率明显高于经纪和银行，是最直接的利润质量杠杆。

2. 合同服务边际持续释放

期末合同服务边际达到100.10亿港元，超过当前上市公司市值。该数字不是可立即分配的现金，也不能与市值简单相加；它提供多年利润释放来源。持续率保持高位、经验偏差转正和费用率下降，会提高释放质量。

3. 百慕大国际保险平台

Class E牌照原则性批准为国际客户、数字资产高净值人群及跨境产品提供入口。正式开业前仍需满足人员、制度和资本条件，并获得监管书面许可。催化节点包括正式牌照、生效资本、首款产品、再保险安排、首批保费和渠道合作。

4. 稳定币及代币化场景商业化

可核验节点包括：成为获授权分销或托管合作方、上线合规稳定币结算、黄金代币资产规模增长、代币化基金发行、虚拟资产管理费和交易收入披露。只有进入收入表，市场才会从主题估值转向业务估值。

5. 关联融资现金回收

已提款27亿港元若持续产生现金利息、底层项目退出并实现超额收益，市场对治理和流动性的折价可能下降。反向信号是利息递延、公允价值下调、提款加快但现金回报没有同步增加。

6. 股东回报政策

公司账面流动性充足、偿付能力高于监管要求，若宣布稳定分红、特别股息或回购，会直接改变低估值资产的持有回报。缺乏股东回报时，0.4至0.5倍内含价值不必自动均值回归。

九、风险与负面信息

1. 新业务价值率继续下降。 经纪和银行渠道竞争加剧、储蓄产品占比上升或佣金提高，会使保费增长无法转化为价值增长。
2. 美国资产与利率风险。 美国地区资产占比较高，信用利差、利率和汇率变化会影响综合权益、内含价值及偿付能力。
3. 关联融资回收风险。 底层另类资产流动性、估值和退出时间决定76亿港元融资的经济回报，关联关系提高治理要求。
4. 数字资产价格与会计风险。 以太币和其他数字资产波动可能触发减值、净资产波动、托管及网络安全损失。
5. 第二曲线收入过小。 牌照、合作和产品发布如果不能形成收费资产规模，将长期消耗人员、技术和合规成本。
6. 无分红与控股公司折价。 利润留存并不自动转化为每股价值，资本配置不透明会使折价持续。
7. 管理层稳定性。 临时行政总裁任期较长，多条业务线并行增加执行风险。
8. 跨境监管变化。 内地访客投保、虚拟资产适当性、稳定币、数据跨境及反洗钱规则变化会影响获客和产品上线。
9. 配售后的信任与供给。 股价远低于配售价，后续融资、员工激励和大股东资本动作会受到市场审视。
10. 内含价值假设风险。 内含价值依赖贴现率、投资回报、退保、费用和死亡率假设，不能视作无风险清算价值。

十、估值框架与交易条件

寿险控股公司的估值应以归属股东内含价值、综合权益、新业务价值增长和股东回报共同判断。2026年6月末每股归属内含价值4.27港元，每股归属综合权益4.91港元；现价1.97港元对应0.46倍和0.40倍。2025年归属利润6.53亿港元，对应静态市盈率约12.3倍，但保险利润受市场、贴现、减值和投资波动影响，市盈率不适合单独作为锚。

以每股归属内含价值4.27港元构建三种情景：

当前价格位于压力与修复情景之间。低估值为事件驱动交易提供安全垫的前提，是偿付能力、投资级债券质量和合同服务边际没有明显恶化。向上重估的优先级依次是股东回报、新业务价值率、关联融资现金回收、Web3收入；只出现币价上涨或合作公告，重估持续性较弱。

交易层面可关注四类信号：

• 基本面信号： 年化新保费与新业务价值重新同向增长，隐含价值率回到27%以上，负向经验偏差收窄。
• 现金信号： 经营活动现金恢复、关联融资现金利息增加、配售资金使用对应明确收入。
• 治理信号： 正式行政总裁任命、关联项目披露增强、分红或回购政策落地。
• 情绪信号： 稳定币、代币化和以太币行情带动成交，但需要与实际牌照身份和收费业务核对。

结论

云锋金融拥有一块正在修复的寿险资产：合同服务边际超过100亿港元，投资组合以投资级固定收益为主，偿付能力和信用评级能够支撑长期负债，2025年以来保险利润也明显改善。现价只反映约四成至五成归属股东内含价值，具备高弹性。

折价并非单纯由市场忽视造成。2026年上半年新业务价值率回落，经营现金大幅下降，数字资产和无形资产出现减值，其他金融服务收入仍小；最高76亿港元的关联融资、长期不分红和临时行政总裁安排，又提高了资本配置与治理折价。Web3、稳定币和国际保险可以成为第二增长曲线，现阶段主要贡献事件催化和估值期权。

适合高风险资金的核心观察方式，是把保险底盘与主题期权分开核算：保险底盘用内含价值、合同服务边际、价值率和偿付能力定价；主题期权只在出现资产规模、客户数、收费收入和现金利润时增加权重。股东回报一旦启动，折价修复速度可能显著加快；若资本持续流向难穿透的关联资产和高波动数字资产，低估值可能长期保持。

参考资料

• 云锋金融2025年年度报告
• 云锋金融资产抵押混合融资通函
• WooshPay获云锋金融战略投资
• 汇丰获香港稳定币发行人牌照
• Anchorpoint获香港稳定币发行人牌照
• 云锋金融历史行情与估值数据
• 云锋金融（00376.HK）· 公司资料