核心判断
海光芯正处在AI数据中心高速光互连景气、产品速率升级和上市后扩产三条曲线的交汇处。公司已用收入证明其能够进入客户体系：2024年收入8.62亿元，2025年增至12.21亿元，2026年上半年再同比增长14.4%至7.98亿元；800G光模块收入占比升至29.9%，硅光产品收入占比升至39.0%。公司尚未用利润和现金证明增长质量：综合毛利率由2024年的11.8%降至2025年的9.0%，2026年上半年继续降至5.6%；同期股东应占亏损扩大至1.18亿元，经调整净亏损仍有0.76亿元，经营活动现金净流出0.73亿元。
投资逻辑由三组矛盾构成：
- 高速产品放量，单位经济性仍弱。 800G和硅光收入快速增加，毛利率没有同步改善，说明价格竞争、良率爬坡、客户结构和关键器件成本仍在吞噬产品升级红利。
- 上市补充现金，经营造血尚未建立。 2026年6月末现金及现金等价物约16.89亿元，主要来自全球发售；2024年、2025年经营现金净流出分别为2.55亿元和3.59亿元，现金储备的改善不能替代应收、库存和毛利率修复。
- 千万颗DSP锁定供应，也形成采购约束。 公司为2027年落实约1,000万颗DSP芯片的具有法律约束力采购安排。该事项属于上游采购，不是下游客户销售订单。它能缓和核心芯片紧缺，也会放大需求判断、技术迭代、库存占用和预付款压力。
海光芯正具备高弹性：体量小、800G占比提升快、硅光工艺链较完整、海外客户合作正在推进。它也具有明显脆弱点：2025年全球光模块收入份额仅约0.8%，客户与供应商集中，综合毛利率处于低位，历史经营现金流持续为负。股价的持续重估需要看到800G、1.6T和硅光放量后，毛利、回款与经营现金同步改善。
一、商业模式：客户购买的是可验证、可交付的高速互连能力
公司主要销售光模块、有源光缆AOC及光电组件。2025年收入12.21亿元，其中光模块9.24亿元，占75.7%；AOC收入2.48亿元，占20.3%；其余收入来自光电元件、OSA、COB组件及相关材料。光模块出货量由2023年的15.7万只升至2024年的56.2万只，再升至2025年的102.9万只，收入增长主要由出货扩张和速率升级推动。
商业模式可拆为JDM、ODM和自有品牌三类：
| 模式 | 2023年收入占比 | 2024年收入占比 | 2025年收入占比 | 价值获取方式 |
|---|---|---|---|---|
| JDM | 24.4% | 56.8% | 45.3% | 在客户产品定义、系统设计和验证阶段共同开发，认证周期长、切换成本较高，客户议价能力也较强 |
| ODM | 45.7% | 10.9% | 4.0% | 按客户规格完成设计制造，收入占比持续收缩 |
| 自有品牌 | 29.9% | 32.3% | 50.7% | 公司承担产品定义、渠道和售后，覆盖面扩大，回款和库存管理要求提高 |
JDM是进入头部客户供应链的重要入口。高速光模块通常要经历样品开发、系统兼容、可靠性测试、量产验证和现场运行，单个项目从研发到量产常需9至16个月。通过验证后，客户替换供应商要承担重新认证、网络稳定性和交付爬坡成本，这形成客户黏性。黏性不等于定价权。云厂商、互联网平台及大型光连接企业采购规模大，通常保留多家供应商进行比价和份额调节。2025年光模块毛利率由12.4%降至6.7%，显示客户导入成功与利润获取可以同时分化。
客户是谁，为什么买单
客户主要包括中国及海外云服务商、互联网平台、AI数据中心运营方、网络设备厂商和光连接解决方案企业。其采购决策聚焦四项能力：
- 带宽和功耗。 AI集群的交换容量、GPU数量和东西向流量提升，推动400G向800G、1.6T升级。客户会考核误码率、功耗、温度适应性和长期可靠性。
- 交付速度。 JDM让供应商提前参与客户架构和规格定义，缩短系统上市时间。公司本地研发、封装和测试团队可以快速调整光学设计、固件和热管理。
- 供应安全。 DSP、激光器、驱动芯片、探测器和连接器存在交付周期差异。提前锁定关键器件可降低数据中心建设延期概率。
- 单位带宽成本。 硅光方案利用标准晶圆平台、集成封装和自动化测试，目标是降低单位带宽成本与功耗。客户是否持续扩大份额，取决于良率、报价和交付稳定性。
2025年前五大客户贡献78.7%收入，最大客户占21.0%；2026年上半年，贡献超过10%的客户合计占收入54.8%，集中度较上年同期下降，但大客户依赖仍高。客户数量增加有助于降低单一项目波动，分销收入占比提升也可能拉长链条、增加渠道库存和信用风险，需要结合回款和终端去化判断。
二、产业链与护城河：硅光设计封测一体化有价值，关键器件仍受制于上游
高速光互连产业链分为三层：
- 上游为DSP、激光器、调制器、探测器、驱动与跨阻放大器、硅光晶圆、PCB、连接器及结构件；
- 中游为硅光芯片设计、晶圆测试、后道加工、光电封装、耦合、模块组装、固件、校准及可靠性测试；
- 下游为AI训练和推理集群、云数据中心、交换机、服务器及通信网络。
海光芯正的能力主要集中在中游，并向硅光芯片设计延伸。公司能够完成硅光芯片架构、版图和器件库设计，通过外部晶圆厂生产，再由自身WIMO平台完成晶圆测试、后道加工、封装耦合、模块校准和测试。2025年公司在12英寸晶圆平台实现自研硅光芯片量产，并向中国大型云服务客户批量供货。
护城河可能来自四个方面：
- 设计、封装、测试协同。 硅光产品的良率由版图、耦合精度、封装损耗、热设计、固件和测试效率共同决定。工艺数据积累可缩短新品爬坡周期。
- 客户联合开发数据。 JDM项目沉淀接口参数、可靠性记录和系统运行数据，后来者难以凭单次样品测试完成替代。
- 硅光规模学习。 2025年硅光收入约2.06亿元，占收入16.9%，毛利率由2024年的负5.2%改善至18.0%；2026年上半年硅光收入约3.11亿元，占比升至39.0%，工艺已经跨过早期小批量阶段。
- 本地响应。 国内AI基础设施项目迭代快，对定制、交付和现场支持要求高，本地团队拥有沟通和响应优势。
护城河尚未反映为稳定定价权。公司不拥有前道晶圆制造产线，DSP、激光器和多类核心器件需要外购。2025年前五大供应商占采购额56.6%，最大供应商占28.4%；一家重要客户同时也是重要供应商，交易关系增加协同，也增加议价和结算复杂度。公司2025年光模块毛利率只有6.7%，综合毛利率只有9.0%，说明技术链条完整度尚未转化为成熟的利润壁垒。
按2025年收入计，公司在全球光模块供应商中排名约第17位，份额约0.8%；在中国专业AI光模块企业中排名靠后于中际旭创、新易盛、光迅科技等规模型厂商。头部企业拥有更大的采购量、更广的客户覆盖、更成熟的自动化产线和更强的费用吸收能力。海光芯正的竞争策略是通过硅光、JDM和更快迭代争取增量份额，短期可能以价格和费用投入换取客户位置。
三、产品结构：800G贡献增量，AOC下滑拖累组合毛利
1. 光模块
光模块是收入主力。其毛利率由2023年的负25.5%升至2024年的12.4%，2025年回落至6.7%。2024年的改善来自出货放大、产品成熟和制造降本；2025年的回落显示行业报价下降、国内竞争和大型JDM客户议价抵消了规模效应。
2026年上半年，400G收入约4.23亿元，占总收入53.0%；800G收入约2.39亿元，占29.9%，上年同期800G收入约0.87亿元、占12.5%。800G已经成为主要增量。新品放量初期通常伴随关键材料成本高、良率爬坡、客户导入报价和加急扩产，产品规格提升不必然带来毛利率上升。
2. AOC
AOC在2024年和2025年的毛利率分别为18.0%和17.4%，明显高于2025年光模块毛利率。2026年上半年AOC收入由上年同期约1.83亿元降至1.15亿元，降幅约37%，收入占比由26.2%降至14.4%。高毛利AOC收缩、低毛利模块占比提高，是综合毛利率降至5.6%的重要结构原因。
3. 硅光
硅光是最值得跟踪的第二增长曲线。2025年硅光收入和毛利率均出现改善，2026年上半年收入占比快速升至39.0%。后续判断不能只看硅光收入占比，应同时观察三项指标：硅光产品毛利率是否维持两位数、800G及1.6T良率是否提升、硅光放量是否带动综合经营现金改善。若硅光收入增加、综合毛利继续下降，说明公司仍在用低价和高投入换市场份额。
四、扩张机会：海外客户、1.6T与NPO有空间，兑现依赖认证和资本效率
海外客户
2025年中国内地业务毛利率约6.9%，海外业务毛利率约28.0%，海外客户结构对利润意义较大。海外收入却由2024年的2.38亿元降至2025年的1.22亿元，主要受马来西亚项目完成及美国低速产品需求下降影响。公司在2025年11月与一家美国半导体技术企业建立五年ODM合作，2026年一季度又与一家大型光连接企业签订三年JDM协议。海外收入若由低速项目切换到800G和1.6T，收入质量可能改善；认证延迟、订单分配和地缘限制会使兑现节奏波动。
1.6T、NPO与CPO
公司已展示1.6T光模块、6.4T NPO光引擎及面向浸没式液冷的互连方案。客户购买这些产品的原因是更高端口密度、更低功耗和更短连接距离。研发样品、展会发布和客户送样不能直接视为规模收入。需要跟踪量产时间、客户数量、单客户份额、良率和售后失效率。
产能扩张
上市募资主要投向产能、自动化和研发，公司在南京、苏州、北京、南通等地推进生产及研发设施。2025年物业厂房设备由约1.76亿元增至2.32亿元，资本开支和租赁资产继续上升。扩产可以降低单位固定成本，也可能在订单不足时形成折旧、库存和人员负担。管理层选择在亏损期扩张并提前锁定DSP，态度偏积极，资本路径是以规模换取客户位置。判断管理层执行力，要看产能利用率、毛利率和现金周转，不宜只看规划产能。
五、近两年财务审计：收入增长快，利润和现金流质量偏弱
| 指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年 | 2026年上半年 |
|---|---|---|---|---|
| 收入（亿元） | 1.75 | 8.62 | 12.21 | 7.98 |
| 综合毛利率 | -17.9% | 11.8% | 9.0% | 5.6% |
| 净利润/股东应占利润（亿元） | -1.09 | -0.18 | -1.00 | -1.18 |
| 经调整净利润（亿元） | 未统一披露 | 未统一披露 | 未统一披露 | -0.76 |
| 经营现金流净额（亿元） | -0.91 | -2.55 | -3.59 | -0.73 |
1. 2024年接近盈亏平衡，未形成持续趋势
2024年收入同比增长近四倍，综合毛利率由负转正，净亏损收窄至约0.18亿元。该改善主要依靠规模放大和产品成熟。2025年收入继续增长41.7%，毛利只由1.02亿元增至1.10亿元，增幅明显低于收入；综合毛利率下降2.8个百分点，净亏损扩大至约1.00亿元。2024年的利润修复没有延续，收入扩张对利润的传导效率较低。
2. 费用增长快于毛利增长
2025年研发开支由0.64亿元增至1.04亿元，增幅约63.5%；管理费用由0.31亿元增至0.74亿元，增幅约140%；销售费用由0.10亿元增至0.16亿元。研发投入有利于1.6T、硅光和封装平台，但在低毛利阶段会显著拉低利润。2026年上半年销售及营销开支同比增长96.3%，行政开支增长280.2%，研发开支增长58.4%，费用扩张仍快。
3. 调整后亏损显示主业压力未被一次性因素解释
港股财报没有A股口径的扣非净利润，公司2026年上半年披露经调整净亏损0.76亿元，较报告亏损1.18亿元少约0.43亿元，主要剔除股份支付和上市相关开支。剔除后仍有较大亏损，说明低毛利、研发和管理投入是主业层面的压力。2025年其他收入及收益约0.16亿元，其中政府补助增加约0.08亿元；去除补助后，经营表现会更弱。
4. 现金流是最需要警惕的财务指标
经营现金净流出由2023年的0.91亿元扩大至2024年的2.55亿元、2025年的3.59亿元。2025年存货增加约3.66亿元，应收账款及票据增加约1.67亿元，应付账款及票据增加约1.34亿元；公司还计提存货减值约0.74亿元。收入增长同时占用大量营运资金，且存货减值金额不低，反映产品迭代、备货和需求波动风险。
2026年上半年经营现金净流出0.73亿元，较上年同期0.18亿元扩大；应收账款及票据较2025年末增加67.3%，有息债务增加41.4%。期末现金升至16.89亿元，主要由上市融资贡献。流动性风险短期下降，经营回款质量尚未改善。后续若应收增速持续快于收入、库存周转放慢，即使订单增加，也可能通过减值和融资成本侵蚀股东回报。
六、千万颗DSP事件：供应保障与库存押注同时存在
2026年7月31日，公司公告已与独立第三方核心芯片供应商落实2027年约1,000万颗DSP采购安排，相关订单对合同方具有法律约束力，并将在2027年分批交付。DSP是高速光模块的关键器件，提前锁量有三项积极意义：
- 缓解核心芯片短缺导致的交付风险；
- 增强公司承接800G、1.6T大额项目时的供应可信度；
- 采购规模扩大后，可能改善价格谈判和供应优先级。
风险也很直接：
- 采购数量不能等同于客户订单数量，单个模块使用方案、备品率和产品架构会影响芯片消耗；
- 2027年产品可能发生DSP代际切换，旧规格芯片面临跌价或减值；
- 下游客户推迟建设、份额调整或取消预测，会增加库存和预付款占用；
- 公司历史经营现金流持续为负，大规模采购会提高资金安排要求。
这一公告适合视为管理层对2027年需求和自身份额的主动下注。事件交易的验证顺序应为：客户协议或订单可见度、预付款和采购承诺金额、芯片交付进度、模块出货量、应收回款、毛利率。只依据“1,000万颗”推导收入和利润，容易高估确定性。
七、竞争格局与海内外对标
A股光模块龙头中际旭创、新易盛、光迅科技在客户规模、采购议价、自动化制造、产品线和盈利历史方面占优；港股及海外对标包括中际旭创H股、长飞光纤、Coherent、Lumentum等。海光芯正的差异点是硅光设计、封装与模块制造协同，以及较高的JDM参与度。差距集中在三处：
- 规模。 0.8%左右的全球份额使固定费用、采购和客户波动更难摊薄。
- 利润。 行业领先企业在AI需求旺盛期通常能体现毛利和净利弹性，海光芯正仍处亏损且综合毛利率只有5.6%。
- 客户组合。 海外高毛利业务规模较小，国内大客户竞争激烈，收入增长容易伴随降价和账期压力。
因此，公司获得估值重估，需要从小份额供应商升级为多个头部客户的稳定主力供应商，行业市场规模预测只能提供背景。可验证信号包括海外收入恢复、客户集中度下降、单一产品毛利改善和经营现金流转正。
八、催化剂、情绪面与管理层态度
可跟踪催化剂
- 800G收入继续高增，1.6T完成客户认证并进入批量交付；
- 海外五年ODM、三年JDM合作转化为收入，海外占比和毛利率回升；
- 硅光产品维持两位数毛利率，带动综合毛利率改善；
- 2027年DSP采购与下游订单形成匹配，供应保障转化为出货份额；
- 恒生综合指数纳入于2026年9月7日生效，提升指数资金关注和港股通调整预期；
- 上市募投产线提高利用率，单位制造费用下降。
恒生综合指数纳入有助于提高流动性预期，不等于确定的持续净买入；港股通资格及实际资金流仍取决于交易所名单调整、成交活跃度和市场风险偏好。
管理层态度
创始人、董事长兼首席执行官胡朝阳持续推动硅光、海外JDM、NPO及扩产，并在2026年亏损阶段锁定2027年大额DSP供应，执行风格积极。积极扩张能在行业景气期迅速扩大份额，也会在价格下行或客户延迟时放大现金消耗。管理层已经提出加强应收管理、优化库存、争取更短账期和高毛利订单，后续需要通过财报数据检验执行结果。
公司获股东大会授权申请授信、发行新股及回购股份。授信提高扩产灵活性，发行授权带来潜在摊薄，回购授权只提供选择权，并不代表已经实施回购。观察资本纪律时，应关注是否在股价低位使用回购、是否在亏损期频繁融资，以及新资金对应的产能回报。
九、估值与交易结构
2026年9月初股价约92至94港元，总股本约9,156万股，对应市值约84至86亿港元，较114港元发行价低约18%至19%，较上市初期高点回撤较大。按2025年收入粗略计算，市销率约6倍；按2026年上半年收入简单年化，市销率约5倍。公司期末现金充裕会降低企业价值，但仍无稳定利润，市盈率缺乏参考意义。
当前估值包含两类预期：一是AI光互连行业维持高增长，二是公司从低毛利扩张进入规模盈利。第一项由行业资本开支驱动，第二项仍待财报验证。相较盈利稳定的头部厂商，公司需要保留规模、毛利、现金流和客户集中度折价。股价低于发行价可以改善交易赔率，却不能单独构成价值底。
情景观察可分为三类：
- 积极情景： 800G和1.6T订单放量，海外收入恢复，综合毛利率回到两位数，经营现金流明显收窄，估值有机会向成长型光模块企业靠拢。
- 中性情景： 收入维持增长，毛利率在6%至9%波动，研发和扩产使亏损延续，估值主要受行业情绪和事件催化驱动。
- 压力情景： 国内价格战加剧、客户推迟项目、DSP采购形成库存、应收减值增加或公司使用发行授权融资，市销率会继续压缩。
十、重点监测指标
后续财报和公告应优先检查：
- 综合毛利率能否连续两个报告期改善，光模块与硅光毛利率是否同步向上；
- 800G收入占比提升时，单价、良率和售后损失是否改善；
- 1.6T客户认证、批量交付时间和客户数量；
- 海外收入占比及海外毛利率，五年ODM和三年JDM合作的落地金额；
- 应收账款增速、账龄、减值准备及回款天数；
- 存货增速、周转天数、芯片预付款和存货减值；
- 经营现金流与净利润差异，上市现金消耗速度；
- DSP采购承诺的金额、付款安排及与下游订单的匹配度；
- 前五大客户和前五大供应商集中度；
- 发行、授信和回购授权的实际使用情况。
结论
海光芯正拥有明确的AI光互连敞口、快速提升的800G和硅光占比，以及供应链锁量和海外合作带来的事件弹性。其财务报表也给出清晰约束：毛利率持续下降，调整后仍亏损，经营现金流连续为负，应收和存货占用上升。短期股价可受指数纳入、1.6T进展、DSP锁量和光通信板块情绪推动；中期上行空间取决于毛利率、海外收入和现金周转三个指标能否共同转折。适合放在高波动、重验证的事件驱动框架中观察，仓位逻辑应跟随订单质量和现金流改善，而非只跟随行业规模预测。