深演智能：广告预算口径掩映低利润，智能体增速、九成锁定筹码与港股通催化下的估值失衡审计

# 核心判断

深演智能的经营底盘来自数字广告投放和企业数据管理，2026年把原“智能广告投放服务”及“智能数据管理”重新归入Agentic Marketing Services与Agentic Software。公司公告明确，这次调整只改变业务分类及呈列口径，收入确认政策没有变化。由此看，公司处于从广告技术服务商向企业智能体平台迁移的阶段，现有利润仍主要由广告执行、媒体采购和项目交付产生，软件化收入尚未成为财务主轴。

2026年上半年收入3.98亿元，同比增长43.6%，经调整净利润1,746万元，同比增长30.6%，新智能体产品及服务签约订单数量同比增速超过300%。增长拐点有数据支撑；同期毛利率由27.1%降至24.5%，经调整净利率约4.4%，经营活动现金净流出1.42亿元，应收账款与信用减值同步上升。收入扩张、利润含量和现金回收出现明显分层。

截至2026年9月2日，股价约860港元，相对55.5港元发行价累计上涨约14.5倍，对应市值约780亿港元。按2025年全年加2026年上半年、减2025年上半年的滚动口径估算，近十二个月收入约6.97亿元、毛利约1.70亿元、会计净利润约1,373万元、经调整净利润约2,896万元。忽略港元与人民币的小幅量纲差异，当前定价约为100倍收入、超过400倍毛利、约2,500倍经调整利润及约5,000倍会计利润。市场已经预支了多年高速增长、软件占比跃升和利润率重构。

股价近端主导因素是筹码供给、指数纳入及AI智能体叙事。上市时原股东合计约90%的股份受一年锁定，至2027年5月26日届满；全球发售新增股份仅占上市后总股本约10%，国际配售又高度集中。公司将于2026年9月7日纳入恒生综合指数及多项相关指数，并预期具备港股通纳入条件。稀缺供给叠加潜在增量资金，可以继续放大趋势，也会让指数生效、港股通确认、成交量下降或锁定期临近时的价格回撤呈非线性。

现阶段最有价值的研究任务在于越过收入标签，验证三件事：Agentic Software能否由7.1%的收入占比升至足以改善整体毛利率的水平；广告服务增长能否在不持续垫资的前提下转成现金；多智能体订单、德勤合作及海外扩张能否形成可重复、可续费、可审计的合同收入。以上三项若连续兑现，商业模式有机会升级；只兑现订单数量和品牌客户名单，估值消化将十分困难。

# 商业模式：客户为效果、数据闭环和流程自动化买单

1. Agentic Marketing Services：收入规模大，媒体预算口径需要拆开看

2026年上半年，智能体营销服务收入3.70亿元，占总收入92.9%，同比增长42.9%。该业务延续AlphaDesk的程序化广告和营销执行能力，客户包括品牌广告主、广告代理商以及通过代理商触达的终端企业。公司接入抖音、腾讯、快手等媒体平台及其授权经销商，并通过实时竞价、预算分配、频次控制、素材匹配和转化预测完成投放。

客户愿意付费的原因主要有四项：

• 大型品牌需要跨媒体统一管理预算，减少重复触达和人工调价；
• 广告代理商需要可量化的投放能力，以满足点击、转化、拉新或销售等KPI；
• 企业内部缺少实时竞价、算法优化和数据运营团队，外包可以缩短部署周期；
• 公司在部分项目中承担媒体采购、投放执行和效果责任，客户购买的是结果交付及运营能力。

收入确认方式决定报表观感。完整执行模式下，公司采购媒体资源并承担主要履约责任，媒体预算连同服务收入按总额确认；客户自行采购媒体资源、公司只提供平台管理时，平台使用费按净额确认。2025年智能广告服务中，按总额确认的收入约5.04亿元，按净额确认的收入不足300万元。媒体采购成本占据销售成本的大部分，因此总收入会随客户预算快速放大，经济含量更适合用毛利、单位预算服务收益和现金回款衡量。

该模式的优点是客户预算一旦扩大，收入放量速度快，算法可在大量投放反馈中迭代。薄弱处在于媒体平台掌握流量、账户规则和底层用户生态，公司多数媒体采购通过授权经销商完成；客户可在项目周期内更换服务商，媒体返点和客户返点也会影响利润。广告投放形成的数据价值较高，但用户数据、媒体数据和企业数据均受到授权、隐私和平台边界约束，不能简单视为公司可永久独占的资产。

2. Agentic Software：潜在价值高，当前规模仍小

2026年上半年智能体产品收入2,820万元，占比7.1%，同比增长52.9%。该部分承接原智能数据管理业务，包括AlphaData、DeepAgent 4.0 Pro、CRM智能体、知识中台、内容中台、AI导购、客服质检、DeepGEO、消费者洞察及多智能体协同产品。收费方式涵盖标准化平台许可、实施部署、定制开发、版本升级、维护和持续运营服务。

直接客户主要是消费品、零售、汽车、金融、医药、教育等大中型企业。企业买单的前提不在模型参数领先，关键是系统能接入现有CRM、会员、门店、电商、客服和内容资产，在权限可控的环境中完成可量化任务，例如缩短新品调研周期、提高线索转化、自动生成并评估内容、改善导购效率、降低客服质检成本。

软件业务的护城河来自流程嵌入、数据治理、行业模板、历史决策反馈和交付经验。公司使用国内外主流开源大模型作为技术基础，研发重点放在行业模型和应用层，基础模型能力并非独占。客户数据通常留在客户体系内，若产品只是单点工具，替换成本有限；若产品进入多个部门、连接关键数据并持续参与决策，迁移成本才会显著提高。

公司计划建设“AI产品经理+FDE”团队，以驻场工程能力解决复杂部署。该路径有助于拿下大型企业和形成行业案例，也会提高人力成本，限制短期标准化复制。2026年上半年员工327人，较2025年末增加15人，研发费用同比增长44.3%。后续需要观察新增收入能否快于交付人员和员工成本增长。

3. 产业链位置

公司位于媒体平台与品牌企业之间，既赚取广告执行和优化收益，也试图把数据与决策能力延伸至企业内部工作流。广告服务提供现金收入和场景反馈，软件产品提供毛利率与客户黏性的提升空间。两类业务能否形成协同，取决于广告客户是否愿意开放更多数据、跨部门采购多智能体，以及软件产品是否减少定制交付占比。

# 竞争格局与护城河审计

1. 已形成的能力

第一，长期投放数据和算法积累。公司拥有约十七年数字营销经验，AlphaDesk接入超过120个媒体渠道，每日处理大量广告展示机会。实时竞价、转化预测、素材选择和频次控制需要持续反馈，历史数据及优化团队构成进入门槛。

第二，企业数据整合和行业场景。AlphaData能够连接线上线下数据，产品已覆盖消费品、零售、汽车、互联网服务等行业。企业客户的权限体系、业务口径和历史系统复杂，完成一次成功部署后，后续升级和交叉销售的成本通常低于首次进入。

第三，品牌客户和交付信誉。2026年上半年新签合同覆盖宝洁、华润万家、COACH、理想汽车、浦发银行、信达生物和中欧国际工商学院。大型客户对安全、合规、系统稳定和供应商资质要求较高，案例可以降低后续获客阻力。

第四，广告与软件的双向导流。广告服务可以暴露客户的投放、用户运营和内容问题，软件产品可以向CRM、洞察、销售和客服延伸。2026年上半年约30%的新签智能体产品客户购买多个智能体，部分企业一次部署超过十个，交叉销售已有早期证据。

2. 壁垒的边界

公司招股材料引用的行业研究显示，其2024年在中国营销及销售决策AI应用市场份额约2.6%，排名靠前。低个位数份额同时说明市场空间大、行业集中度低，头部位置尚未形成压倒性规模优势。

客户集中度需要持续压降。2025年前五大客户贡献59.6%收入，最大客户占17.1%，前五大客户多数为广告代理商。代理商关系能带来大额预算，也会让公司对终端客户的控制力、续约透明度和议价能力打折。若单一代理商调整供应链、媒体平台开户政策变化或终端品牌削减预算，收入波动可能较快传导。

上游平台拥有流量和规则制定权。公司能优化预算，却不能控制媒体供给、平台算法、账户资质和返点政策。开放式大模型又降低了智能体原型开发门槛。长期差异化必须落在可复制的行业工作流、企业级治理、效果数据和交付效率上，单靠“接入大模型+智能体编排”难以保持高溢价。

对标方面，The Trade Desk、AppLovin等广告技术公司常以净收入或平台收入体现经济收益，深演智能大量广告预算按总额确认，市销率不可直接横比；Adobe、Salesforce拥有成熟软件生态和高续费基础，公司目前软件收入占比很低；Palantir的FDE模式可用于理解大客户落地路径，但深演智能当前24.5%的整体毛利率、4%左右的经调整净利率和7.1%的软件占比，与高毛利企业软件公司的财务结构存在显著距离。

# 扩张机会：客户扩容、单客渗透和海外复制

1. 多智能体交叉销售

公司已形成20多个智能体，覆盖新品创新、渠道销售、社交媒体运营、AI搜索优化、导购客服、用户运营、洞察、知识和内容中台。多产品矩阵可以把一次项目销售扩展为多部门合作。2026年上半年新智能体产品及服务签约订单数量同比增速超过300%，约30%的新签产品客户采购多个智能体，这是当前最重要的第二曲线信号。

订单数量不能代替合同金额和收入质量。公司尚未披露智能体产品的年化经常性收入、剩余履约义务、续费率、标准许可与实施收入拆分、平均合同额和单个智能体毛利率。若订单主要来自低金额试点，数量增长对利润贡献有限；若客户从试点进入十个以上智能体的跨部门部署，单客价值、续费和数据闭环才会明显改善。

2. 从广告客户向软件客户迁移

公司拥有大量广告代理商和品牌客户入口，最直接的扩张方式是把投放优化延伸至消费者洞察、内容生产、CRM、客服和销售。客户已为营销结果付费，增购产品的决策链相对短；公司也能用现有投放数据证明效果。

难点在于采购主体可能变化。广告预算通常由市场部门或代理商管理，企业软件需信息技术、数据安全、法务和业务部门共同决策，销售周期更长。公司必须证明产品能够与客户原有系统共存，并在数据权限、模型输出审计和业务责任上满足大企业要求。

3. 海外业务

2026年上半年境外收入9,520万元，同比增长38.1%，占总收入23.9%。招股材料显示，2025年境外业务毛利率约49.2%，显著高于境内业务约19.5%的水平。若高毛利结构可以延续，海外收入占比提升有助于缓解整体毛利率压力。

海外扩张可先服务中国企业出海，再通过平台合作进入当地客户。风险包括数据跨境限制、当地隐私法规、媒体接口差异、汇率和销售成本。公司目前英国市场贡献较大，区域和客户集中情况仍需更多披露。海外收入增长应同时核验当地毛利、回款和新增人员投入，避免收入增长被定制交付与合规成本抵消。

4. 德勤合作与战略并购

公司于2026年8月与德勤中国签署战略合作谅解备忘录，拟共同开发解决方案、拓展重点客户和沉淀行业实践。德勤具备大型企业咨询和实施入口，合作有助于提高客户信任、缩短复杂项目售前过程。该文件属于意向性安排，具体项目、收入分成、客户归属和最低采购量仍待正式合同，现阶段适合作为渠道催化，不宜直接计入盈利预测。

公司也提出在全球范围审慎寻找AI科技并购标的。上市募集资金提供了交易能力，收购可以补充产品和人才，也可能带来商誉、整合、稀释和估值错配。以当前股价进行股份支付具有账面优势，但高估值波动会增加交易不确定性。并购价值需要用被收购业务的现金流、客户留存和交叉销售验证。

# 财务审计：利润薄、现金占用抬升，资产负债表提供缓冲

1. 2024至2025年质量

2025年收入增长主要由按总额确认的智能广告服务推动，毛利几乎没有增长，说明新增收入的单位经济收益下降。会计净利润受到1,569万元上市开支影响；剔除该项后，经调整净利润增长15.6%。经调整利润改善部分伴随研发费用下降，经营性毛利并未同步扩张，利润增长质量需要结合后续研发恢复观察。

2024年和2025年经营现金分别为经调整净利润的约2.0倍和1.3倍，全年口径的现金转化尚可，但绝对额连续下降。2025年应收账款周转天数为136天，年末应收账款截至2026年3月底仅约60.6%完成结算，回款周期偏长。前五大客户收入占比上升，也使单个客户付款节奏对现金流影响加大。

2. 2026年上半年

上半年经调整净利率约4.4%，与2025年全年约4.3%接近，收入高速增长尚未带来明显经营杠杆。整体毛利率继续下滑，公司解释为营销服务客户结构变化，软件产品毛利率有所上升。由于公司没有披露两类业务各自的毛利额和毛利率，软件改善幅度无法独立核验。

会计净利润包含50万元所得税抵免，税前利润为769.5万元。经调整净利润只加回926.7万元上市开支，调整项目相对清晰；应收减值损失592万元相当于经调整净利润的约三分之一，信用成本已成为重要利润变量。

经营活动现金净流出1.419亿元，公司解释为业务拓展垫付款增加。同期经调整净利润为1,746万元，利润与经营现金之间的缺口约1.59亿元。贸易应收账款净额由2025年末2.16亿元增至3.33亿元，预付款、按金及其他应收款由2,983万元增至5,753万元，合同成本由619万元增至1,362万元。增长需要明显更多营运资金支持。

应收账款总额为3.46亿元，减值准备1,315万元；一年以上账龄约2,093万元，其中两年以上约1,313万元，较2025年末明显上升。单个五年分期付款的软件系统合同还形成230万元非流动应收。长账期可以帮助获取大型客户，也会弱化软件收入的现金属性。

3. 资产负债表

上市融资使现金及现金等价物由2025年末1.55亿元升至2026年6月底4.71亿元，另有4,351万元定期存款和1,512万元以公允价值计量的金融资产。融资活动现金流入3.83亿元主要来自全球发售，经营现金流的缺口被融资现金覆盖。

公司没有银行借款，债务主要是租赁负债，资产负债率16.3%，期末净资产8.04亿元，短期偿债压力低。现金安全垫有利于研发、海外拓展和垫资，但现金与净资产占约780亿港元市值的比例很低，无法为估值提供显著下行锚。若营销服务继续依赖预付媒体资源，充裕现金也可能被营运资金快速占用。

# 管理层与披露态度

黄晓南兼任董事会主席和总经理，并与谢鹏构成一致行动关系，上市后合计控制约32.15%投票权。公司认为合并角色有助于保持战略一致和决策效率，同时表示会持续评估是否分设。创始人集中领导适合快速产品迭代，治理制衡、资本运作和关联决策需要独立董事及审计委员会持续发挥作用。

管理层对智能体商业化的表述积极，提出“客户规模扩张+单客产品渗透”的“双一百”战略，并计划加码FDE、海外合作和并购。2026年上半年研发费用增长44.3%，显示投入与叙事同步。需要注意，“双一百”属于远景口径，缺少明确时间表、基数和分阶段财务目标。

披露层面，公司提供了订单数量增速、多智能体采购比例、客户名单和海外收入，便于观察市场拓展；尚未提供软件合同金额、续费率、订单转收入周期、分部毛利率、客户获取成本、研发人员构成和FDE利用率。业务分类在上市后由传统名称升级为Agentic体系，虽不改变会计处理，却会强化AI估值联想。研究中应保持原口径与新口径的连续对照。

德勤谅解备忘录与中期业绩在同一天披露，对市场情绪形成共振。公告清楚说明具体合作仍需另行谈判和签署正式协议，管理层没有把意向合作确认成收入。后续判断合作质量，应看联合中标、合同金额、回款安排及可复制行业方案。

# 事件驱动与筹码结构

1. 上市分配创造稀缺供给

全球发售价格为55.5港元，发行约906.8万股，占上市后总股本约10%，募集资金净额约4.65亿港元。香港公开发售仅90.68万股，获超额认购5,480.23倍；国际发售816.12万股，只有78名承配人，前25名承配人获得国际配售股份的91.54%。

根据分配结果，全部原股东所持约90%股份因中国公司法要求锁定至2027年5月26日。上市时前五大股东持股79.31%，前十大90.14%，前二十五大96.83%。可即时交易的新增供给有限，少量资金即可造成较大价格弹性。股价从发行价升至860港元，筹码稀缺的解释力高于利润增长的解释力。

锁定并不代表股份永远不出售。2027年5月锁定期届满后，创始人、员工平台、产业基金和财务投资者将获得更大处置灵活性。股价若长期远高于基本面盈利能力，解禁预期可能提前影响估值。解禁规模、股东成本、减持意愿和大宗交易安排是中期交易的核心变量。

2. 恒生指数与港股通催化

公司将于2026年9月7日起纳入恒生综合指数、恒生港股通指数、恒生综合大中型股指数等系列。相关调整通常在生效前一个交易日收盘后实施，可能带来指数基金和跟踪资金的调仓需求。公司公告使用“预期符合”沪深港通纳入标准，截至研报日期，正式港股通名单仍需交易所确认。

事件路径分为三层：生效前的抢跑资金、收盘竞价及被动调仓、生效后的港股通资金验证。若成交量和买盘在生效后继续扩大，稀缺筹码可能延续趋势；若市场已经充分预期，9月7日前后可能出现获利兑现。恒生港股通指数成份身份与实际进入沪深港通可买名单属于不同环节，不应提前合并计算。

3. 情绪催化的持续性

中期收入高增长、智能体订单同比增速超过300%、德勤合作、知名客户名单、海外收入增长以及“企业决策AI”稀缺标签，共同支撑市场叙事。负面触发因素包括软件收入占比停滞、毛利率继续下降、应收减值扩大、经营现金持续流出、港股通落地不及预期、成交缩量和大股东解禁预期升温。

这类筹码高度集中的新股，常规估值对短线顶部的约束较弱，流动性变化对价格的影响更快。交易研究应把成交额、买卖盘深度、单日换手、收盘竞价、港股通名单和股东披露，与订单和财务数据放在同一张监控表中。

# 估值压力测试

截至9月2日约780亿港元市值，近十二个月经调整净利润约2,896万元。当前价格并非建立在下一年度小幅增长上，需要公司在多年内同时实现收入高复合增速、软件占比提升和净利率跃迁。

以下以近十二个月收入6.97亿元为起点，假设五年复合增长及第五年净利率，市值保持约780亿港元且暂不处理汇率差异：

“极强兑现”要求五年收入扩大约十倍，并把当前24.5%的毛利率结构改造成可支持20%净利率的业务组合。实现这一结果，软件收入占比需要大幅上升，软件毛利率、续费率和标准化交付均需达到较高水平，营销服务也要减少垫资和信用损失。压力测试显示，即使业务执行非常出色，当前市值仍保留较高终值倍数。

另一种观察方式是倒推利润。若市场五年后愿意给予50倍市盈率，约780亿港元市值需要年利润约15.6亿港元，较近十二个月经调整利润高约五十倍。若终值倍数降至30倍，所需利润约26亿港元。公司需要从数千万元利润跨越至十亿元级别，估值对增长失速极为敏感。

当前估值无法用净资产或现金支撑，也很难用广告技术同业的常规市销率支撑。市场支付的是智能体平台化、港股AI稀缺性及流通盘稀缺的组合溢价。基本面定价改善需要看到软件收入占比、毛利率、现金流和客户集中度出现连续两个以上报告期的同向优化。

# 催化剂、反证与跟踪指标

上行催化

• 交易所正式把公司纳入港股通可投资名单，南向成交和持仓持续增加；
• Agentic Software收入增速持续高于营销服务，占比升至两位数中高段；
• 多智能体客户从试点进入跨部门部署，披露合同金额、续费和标准许可收入；
• 整体毛利率止跌，海外及软件业务带动分部利润改善；
• 经营现金转正，应收账款增速低于收入增速，信用减值下降；
• 德勤合作出现正式合同、联合中标或可复制行业方案；
• 海外收入维持高增长并保持高于境内业务的毛利率；
• 并购标的具备稳定现金流、客户协同和合理对价。

关键反证

• 软件收入占比长期停留在个位数，业务更名没有带来经济结构变化；
• 订单数量增长很快，平均合同额、收入确认和回款没有同步提升；
• 毛利率继续下行，FDE和定制交付使人员成本跟随收入同步增长；
• 营销服务垫付款持续扩大，应收账款和减值损失侵蚀利润；
• 前五大客户集中度继续上升，单一代理商或品牌客户流失；
• 媒体平台政策、返点或数据接口变化削弱投放收益；
• 港股通预期落空，指数生效后资金净流出；
• 2027年解禁前出现大宗转让、股东套现预期或新增股份融资。

每个报告期应核对的八项数据

1. 两类业务收入、毛利额和毛利率；
2. 软件标准许可、实施、维护及定制开发的拆分；
3. 新签合同金额、平均合同额、续费率和订单转收入周期；
4. 多智能体客户比例及单客部署数量；
5. 前五大客户占比、终端品牌直签占比和客户留存；
6. 应收账款周转、账龄、期后回款及信用减值；
7. 经营现金流、媒体预付款和合同成本；
8. 员工数、研发人员、FDE人数及人均毛利。

# 结论

深演智能具备有价值的业务基础：长期广告算法经验、企业数据整合能力、知名客户案例、20多个智能体产品和较快的海外增长。2026年上半年收入与订单加速，研发投入恢复，说明公司正在主动推进产品升级。

财务结构仍显示出鲜明的过渡期特征。营销服务贡献92.9%收入，软件占比只有7.1%；整体毛利率降至24.5%，经调整净利率约4.4%；应收账款、垫付款和信用减值抬升，经营现金流大幅转负。公司有充足现金且无银行借款，生存风险低，估值兑现风险很高。

股价已从发行价上涨约14.5倍，市值与当前利润之间存在极大距离。九成原股东锁定、配售集中和恒生指数纳入可以继续支撑事件行情，价格也容易在资金撤出时快速回归。当前位置的核心赔率偏弱，适合把港股通确认、指数生效、成交结构和软件财务指标作为严格触发条件，避免用广告预算口径的收入增长替代利润和现金验证。

能改变判断的证据包括：软件收入占比持续升至15%至20%以上，整体毛利率回到30%以上，经营现金流与经调整利润形成稳定正向关系，客户集中度下降，海外高毛利收入扩大。若这些指标缺席，当前估值主要依赖筹码和情绪维持；若连续兑现，公司才有机会从项目与广告驱动迈向可复制的企业智能体平台。

参考资料

• 北京深演智能科技股份有限公司全球发售招股章程
• 深演智能投资者关系资料中心
• 深演智能股价与市值页面
• 深演智能（02723.HK）· 公司资料