深圳新星：六氟磷酸锂与冷轧铝箔坯料推动扭亏，超薄铝箔项目检验现金流、负债与产业链兑现

# 核心判断

深圳新星的经营结构已经分成三条成熟度不同的业务链：铝晶粒细化剂提供客户基础和技术信用，电池铝箔坯料贡献最大收入，六氟磷酸锂贡献2026年上半年主要利润增量；三氟化硼、铝焊丝、钠离子电池材料及超薄铝箔仍处在产能爬坡或客户验证阶段。公司披露铝晶粒细化剂国内市场占有率约40%，这一业务的认证黏性和稳定供货能力较强，但2026年上半年毛利率降至约5.92%，成熟业务尚未形成高利润缓冲。冷轧电池铝箔坯料销量增长36.17%，毛利率升至约4.53%，规模效应已经出现，利润率仍低。六氟磷酸锂销量增长116.38%，毛利率回到约14.69%，成为合并报表扭亏的关键变量。

2026年上半年收入19.31亿元，同比增长28.81%；归母净利润2,001.55万元，扣非归母净利润1,818.64万元，均由亏转盈。扣非利润与归母利润接近，表面上的非经常性损益干扰较小；利润质量仍需拆开看：税前利润只有940.33万元，所得税收益1,061.22万元，信用减值转回502.35万元，二者对报表盈利形成明显支持。同期经营现金流4,341.80万元，同比下降70.44%，经营现金流率约2.25%。货币资金从年初增长较多，主要动力来自2.78亿元融资净流入，不能把期末现金增加直接理解为经营造血增强。

资产负债表是当前扩张路径的主要约束。2026年6月末资产负债率约67.16%，流动比率约1.07；短期借款12.29亿元，应收账款、应收票据及应收款项融资合计约16.76亿元，占总资产约33.1%。货币资金8.45亿元，现金及现金等价物只有4.21亿元，显示部分资金受到用途或结算条件限制。公司及子公司截至2026年9月披露的担保余额约11.04亿元，占最近一期经审计净资产67.46%，其中对洛阳新星的担保余额约8.76亿元。洛阳新星上半年收入16.42亿元、净利润1,433.30万元，净利率不足1%，高收入、低利润与高担保并存。

拟投建的2万吨示范线是观察第二增长曲线的核心项目。公司计划投入4亿元，把自产0.22毫米铝箔坯料继续轧至0.012毫米成品箔，并增加涂碳环节，建设期18个月。这一方案可以把低毛利坯料向下游延伸，内部消化洛阳产能，并接触电池厂及更高等级铝箔客户；项目回报取决于稳定轧制良率、针孔与板形控制、涂层一致性、客户认证、加工费和设备利用率。协议中的远期收入与税收测算属于项目规划参数，现阶段不能代替订单和现金回报证据。

综合看，2026年上半年已完成从深度亏损到小幅盈利的第一步，驱动来自锂盐景气修复、冷轧坯料放量和此前减值压力下降。下一阶段的验证重点不是收入能否继续扩张，重点是三项：六氟磷酸锂在新增产能投放后能否保持价差和回款；洛阳铝材在规模扩大后能否把低个位数毛利率转化为稳定净现金；新建超薄铝箔线能否在不显著抬升短债与担保压力的条件下完成认证和爬坡。

# 商业模式：三条产业链共享资金、客户与制造能力

1. 铝晶粒细化剂：用少量添加剂影响下游大批量产品质量

铝晶粒细化剂在铝熔体中的添加比例不高，却会影响晶粒尺寸、强度、塑性、表面质量和后续轧制成材率。下游客户主要是铝板带箔、汽车铝材、建筑型材、线缆及高端铸轧企业。客户采购的核心价值包括批次稳定性、熔化效果、较低夹杂风险、技术服务和连续供货，而非单纯的钛、硼和铝原料组合。一次质量波动可能放大为整批铝材报废、轧制断带或终端认证失败，因此大型铝加工企业引入新供应商通常需要试样、工艺匹配和稳定性验证。

公司的定价通常以铝锭价格加加工费为基础，金属价格能够在一定程度上传导给客户。收入规模会随铝价变化，盈利则更多取决于加工费、能源消耗、收得率、产品结构和账期。2026年上半年铝晶粒细化剂销量2.33万吨，同比增长10.72%；收入6.28亿元，同比增长24.88%；毛利3,718.68万元，同比下降15.22%，测算毛利率约5.92%。销量和收入增长没有同步转化为毛利，说明加工费竞争、成本波动或产品结构对盈利形成挤压。

公司披露该产品国内市场占有率约40%，拥有6万吨年产能，另有3万吨铝中间合金产能。主要客户包括明泰铝业、鼎胜新材、亚太科技、新疆众和、山东信发、山东创新和中铝瑞闽。国内竞争者包括立中集团、宝武镁业、江西永特和湖南金联星，海外同类企业包括LSM、KB Alloys和KBM。深圳新星的优势来自较长认证记录、配方与工艺积累、自制电磁感应炉及轧制装备、标准参与和客户覆盖；限制在于产品仍属于加工材料，客户集中采购和同业扩产会压缩加工费，较高市场份额也意味着单靠国内份额提升获得高速增长的空间有限。

2. 电池铝箔坯料：收入体量最大，利润取决于冷轧深度和良率

洛阳新星形成了铸轧与冷轧各10万吨的电池铝箔坯料能力。铸轧卷可以直接外售，也可以内部转入冷轧，进一步减薄并改善板形、组织均匀性和表面质量。2026年上半年对外销售铸轧坯料4,008.47吨，同比下降72.42%，主要原因是更多铸轧材料被内部用于冷轧；冷轧坯料销量4.00万吨，同比增长36.17%。这一变化说明业务重心正在由初级铸轧卷转向附加值较高的冷轧坯料。

冷轧坯料上半年收入7.99亿元、毛利3,620.70万元，测算毛利率约4.53%，较上年同期提高约2.33个百分点；外售铸轧坯料收入8,988.17万元、毛利125.93万元，毛利率约1.40%。两类产品合计贡献接近8.89亿元收入，是公司最大的收入来源，却仍处于薄利状态。下游铝箔厂关注合金成分均匀性、厚度公差、板形、表面缺陷、针孔、断带率和最终轧制成材率。公司称其坯料可帮助客户把成品率提高至约70%，该指标需要结合不同客户、设备和箔厚持续核验。

客户包括东阳光、安徽优仁铝业、洛阳龙鼎、中铝铝箔（洛阳）和优箔（洛阳）。公司已批量供应1100系中高强产品，3003高强产品完成取样并进入小批量，8系材料仍在验证。竞争维度不只在吨加工费，还包括客户设备适配、稳定供货、铝液净化、轧制良率和回收料管理。鼎胜新材、万顺新材、南山铝业等企业在电池箔或高端铝板带箔具有更深的终端客户和规模基础；深圳新星的差异点是从晶粒细化剂、合金配方延伸至坯料，但终端超薄箔经验和客户认证仍需用量产数据建立。

3. 六氟磷酸锂：当前利润弹性最大，周期属性也最强

六氟磷酸锂是锂离子电池电解液的核心锂盐。客户主要是电解液生产企业，采购时关注纯度、水分、游离酸、金属杂质、批次稳定性、运输安全和供货能力。深圳新星的客户包括天赐材料、新宙邦、浙江中蓝新能源和珠海赛纬。大客户通常获得约两个月账期，小客户更多采用预付款，订单价格参考产品及主要原料现货价格。

公司原有5,800吨年产能，新增7,000吨产线于2026年4月底投产，半年末总能力达到1.28万吨。上半年产量2,865.90吨，同比增长69.25%；销量2,782.85吨，同比增长116.38%；收入2.42亿元，同比增长285.44%；毛利3,554.15万元，测算毛利率约14.69%，由上年同期负毛利转为盈利。锂盐业务对合并利润的贡献已经接近晶粒细化剂和冷轧坯料各自的毛利规模，收入占比却明显较低，体现出较高利润弹性。

这条业务的竞争对手包括天赐材料、多氟多、天际股份、永太科技等。头部企业拥有更大产能、更深客户绑定或更完整的含氟化工体系。深圳新星的竞争基础来自江西松岩的氟盐产能、参股惠凯化学的无水氟化氢供应，以及混酸、副产物回用能力。垂直整合可以改善原料保障和环保处置，无法消除六氟磷酸锂价格周期。新增7,000吨产能能否贡献利润，需要同时观察产能利用率、六氟磷酸锂与碳酸锂、五氯化磷、无水氟化氢之间的价差、客户集中度、存货减值和回款速度。单看销量或收入容易高估盈利持续性。

4. 三氟化硼、铝焊丝与钠盐：产能已经形成，商业化仍需订单证明

公司已建成2万吨三氟化硼络合物和1万吨三氟化硼气体生产线，并于2026年6月取得安全生产许可。三氟化硼及络合物可用于半导体、医药中间体、核工业同位素原料和精细化工，单位价值和认证要求均高于基础氟盐。公司能够使用江西松岩生产的氟硼酸钾，并把部分副产物返回氟盐环节，具备产业链闭环设想。上半年仅有小批量生产和销售，客户验证周期较长，已披露产能与已实现收入之间仍有较大距离。分析价值应放在合格客户数、稳定月产量、售价、毛利、尾气处理成本和应收周期。

铝焊丝上半年销量2,325.55吨，收入5,303.44万元，毛利为负253.16万元，产线仍在技改和爬坡。该产品面向汽车、轨道交通、船舶和结构件焊接，客户对成分、送丝稳定性和焊缝性能要求高；在亏损阶段扩大销量未必改善现金回报。六氟磷酸钠已完成小试或中试及合格送样，离稳定订单尚有距离。两项业务都可利用现有铝合金或氟化工技术，但共享原料不等于共享客户认证，现阶段不宜按成熟利润中心估算。

# 产业链与护城河：成熟业务强，新业务仍需补客户与资本效率

公司的铝产业链由深圳母公司和洛阳新星构成。上游采购铝锭、钛精矿、硼原料、能源及辅材，中游生产晶粒细化剂、铝中间合金、铸轧卷和冷轧坯料，下游继续延伸至超薄成品箔和涂碳箔。铝价加加工费的模式可以转移部分金属价格风险，但库存时间、采购与销售定价时点、废料回收率及期货基差仍会影响利润和现金。公司开展铝期货套期保值，但未采用套期会计，相关损益进入当期报表，可能增加单季利润波动。

氟化工链由江西松岩、参股惠凯化学及三氟化硼项目组成。上游包括无水氟化氢、氯化钾、碳酸锂和五氯化磷，中游为氟盐、六氟磷酸锂、三氟化硼及络合物。内部循环利用可以降低部分原料和处置成本，也会使利润在不同子公司和产品间转移。研究时需要同时看合并毛利、少数股东损益、关联采购价格和经营现金，不能只依据某一子公司的产量判断集团收益。

护城河呈现明显层级。晶粒细化剂的市场份额、认证周期、自制装备、配方和标准参与形成较强防守能力；电池铝箔坯料的壁垒来自材料配方、铝液净化、轧制控制和客户设备适配，目前仍以利用率和良率提升为主；六氟磷酸锂的技术门槛存在，但行业供给扩张快，成本曲线、客户规模和安全环保能力决定竞争位置；三氟化硼及超薄箔的商业壁垒尚未由持续订单验证。公司2026年上半年研发投入5,608.11万元，同比增长17.59%，全部费用化，研发会压低当期利润，也减少资本化形成的利润调节空间。

# 2026年上半年扭亏拆解：经营改善成立，盈利安全垫偏薄

合并收入增长5.32亿元，营业成本增长3.82亿元，整体毛利约1.12亿元，毛利率约5.80%。六氟磷酸锂和冷轧坯料合计贡献约7,175万元毛利，是扭亏的主要经营来源；晶粒细化剂毛利下滑，说明传统底盘没有同步增强。期间费用中，财务费用3,570.03万元，利息费用3,465.27万元，同比继续上升。税前利润加回利息后约4,405.60万元，仅为利息费用约1.27倍，债务成本对经营改善的吞噬仍明显。

归母净利润2,001.55万元、扣非归母净利润1,818.64万元，两者差额不大；税前利润只有940.33万元，所得税收益把净利润抬高1,061.22万元。信用减值由上年同期损失373.37万元转为收益502.35万元，也增加了当期利润。由此可见，主营毛利恢复已经发生，报表净利润仍缺少足够安全垫。后续若锂盐价差收窄、减值转回消失或利息继续增加，小幅盈利容易受到影响。

母公司上半年收入1.64亿元、净亏损3,018.80万元，合并扭亏主要来自洛阳和江西经营主体。母公司承担融资、担保和集团管理功能，子公司贡献利润与母公司承担债务之间存在结构差异。投资者需要追踪子公司分红、资金归集、关联往来和保证责任，判断合并利润能否转成上市公司层面的可用现金。

# 财务审计：2024年深度减值，2025年扩张消耗现金，2026年融资支撑加大

1. 利润表质量

2024年收入25.63亿元，归母净亏损2.91亿元，扣非归母净亏损3.04亿元，经营现金流净额为负2.47亿元。2024年资产减值损失约1.28亿元，其中固定资产和在建工程减值占比较高，库存和应收款也产生减值。该年度亏损包含较大的非现金减值，反映前期扩产项目的盈利假设和资产利用率受到冲击。

2025年收入32.65亿元，同比增长27.38%；归母净亏损缩窄至7,932.70万元，扣非归母净亏损8,100.60万元，经营现金流仍为负1.24亿元。综合毛利率由约2.94%升至约4.07%，资产减值损失降至523.10万元。亏损收窄既有经营改善，也有2024年大额减值不再重复的影响。2025年财务费用6,146.50万元、利息费用6,273.80万元，在低毛利业务结构下占用较多经营成果。

分产品看，2025年晶粒细化剂收入10.72亿元、毛利率7.47%；六氟磷酸锂收入2.13亿元、毛利率12.80%，较上年大幅修复；电池铝箔坯料收入16.94亿元、毛利率1.71%，收入增长41.34%但仍以规模换取有限毛利。2026年上半年冷轧坯料毛利率提升、锂盐由负转正，延续了2025年后半段修复方向。公司尚需证明毛利率改善可以覆盖利息、研发和折旧，并形成持续税前利润。

2. 现金流与营运资本

2025年经营现金流为负1.24亿元，核心拖累是经营性应收项目增加约5.74亿元，库存增加约4,778万元；经营性应付项目增加约3.78亿元，部分对冲了占款。收入增长较快时，客户账期、票据结算和内部产销转换会放大营运资本需求。审计机构把收入确认和应收账款坏账准备列为关键审计事项，说明收入截止、客户回款能力和预期信用损失是财报核验重点。

2026年上半年经营现金流转正至4,341.80万元，但同比减少约1.03亿元。销售商品、提供劳务收到现金12.66亿元，明显低于19.31亿元营业收入，票据结算和赊销仍占较高比例。半年末应收账款8.74亿元、应收票据6.72亿元、应收款项融资1.30亿元，三项合计约16.76亿元；存货5.26亿元，较年初增加约9,240万元。经营现金流改善尚未跟上收入和产能扩张速度。

投资现金流净流出1,930.70万元，资本开支现金约1,892.60万元，半年度新增项目支出暂时不高。融资现金流净流入2.78亿元，其中取得借款8.58亿元、偿还债务5.47亿元；期末现金及现金等价物增加至4.21亿元。流动性改善主要依靠新增借款和其他融资安排。拟建超薄铝箔示范线投资4亿元，若自有现金不能覆盖，融资结构、设备付款节奏及建设期利息会成为项目回报的重要组成部分。

3. 资产负债表与减值线索

2026年6月末总资产50.57亿元，总负债33.96亿元，归母净资产16.61亿元，资产负债率约67.16%，较2025年末约62.23%继续上升。流动资产32.14亿元，流动负债29.91亿元，流动比率约1.07。短期借款12.29亿元，一年内到期的非流动负债3.77亿元，其他流动负债6.81亿元。公司在报告期内没有披露逾期短期借款，但到期债务、票据和供应商结算高度依赖回款与续贷。

期末在建工程净额3.19亿元。六氟磷酸锂产线账面原值约1.55亿元，并已计提约3,589万元减值；三氟化硼相关产线仍占用较多在建工程。此前计提减值说明管理层已经下调过部分项目的可收回金额。新增项目评估需要把旧产线利用率、单位成本和客户认证放在资本开支之前，避免用新项目收入覆盖旧项目回报不足的问题。

货币资金8.45亿元与现金及现金等价物4.21亿元之间存在较大差额，通常与银行承兑保证金、受限存款或特定用途资金有关。公司同时拥有较大票据和应收资产，账面流动资产规模不低，但变现速度和折价风险各不相同。应收款、受限资金、短债和担保应合并观察，单独比较货币资金与短期借款会高估可用流动性。

# 第二增长曲线：从坯料走向0.012毫米成品箔与涂碳

公司2026年8月披露的高端铝基材料项目规划总规模10万吨，首期示范线2万吨，投资约4亿元，占地约150亩，建设期18个月。工艺路线是把自制0.22毫米铝箔坯料轧至0.012毫米成品箔，再进行涂碳。下游客户可能包括动力电池、储能电池、消费电池铝箔供应链，以及需要导电涂层的电池材料和电芯企业。客户愿意为更薄规格、较低针孔率、稳定板形、较高强度、洁净表面和涂层一致性支付加工费，因为这些指标会影响电池能量密度、涂布良率、集流体电阻和高速生产稳定性。

项目的战略价值有三层。第一，把洛阳现有铸轧和冷轧坯料继续向下游延伸，有机会减少低毛利外售坯料占比。第二，自产坯料能够缩短研发反馈周期，合金成分与轧制工艺可以联合调整。第三，涂碳增加了与电池材料及电芯工艺的接口，为客户共同开发提供入口。

项目难点也集中。0.012毫米量产需要高精度轧机、洁净生产、板形控制、油品管理和稳定收卷，薄规格对原始坯料缺陷的放大效应更强；涂碳环节需要解决浆料体系、附着力、面密度均匀性、烘干和客户配方适配。公司已有坯料经验，不能直接等同于成品箔量产能力。协议披露的全项目收入和税收测算需要经过土地取得、备案、环评、能评、设备交付、试生产和客户认证，收入实现节奏可能慢于土建完成。

首期4亿元投资相当于2026年6月末现金及现金等价物的约95%，也高于上半年经营现金流数倍。公司刚使用2.13亿元剩余募集资金回购洛阳新星少数股权，同时资产负债率和担保比例较高。项目的核心财务问题是分期付款安排、银行授信期限、设备融资比例、投产前利息资本化和营运资金需求。只有当成品箔加工毛利能够覆盖新增折旧、财务费用和认证期损耗，向下游延伸才会改善资本回报。

# 事件驱动与管理层态度

1. 洛阳新星股权回购：归母权益增加，流动性付出清晰

洛阳工控新星在2025年向洛阳新星增资2亿元并取得15.5263%股权，协议设置了股权回购安排。2026年公司决定支付2.13亿元完成回购，其中2亿元为本金，增量约1,300万元，对应6.5%的年化安排；资金来自已终止募投项目的部分剩余募集资金。工商变更完成后，洛阳新星将恢复为全资子公司。

回购有利于统一洛阳铝材项目的决策和资金调度，未来利润不再由该少数股东分流；代价是一次性占用2.13亿元资金。洛阳新星2025年收入29.34亿元、净亏损1,458.50万元，2026年上半年收入16.42亿元、净利润1,433.30万元，回购回报依赖其低毛利业务继续改善。被终止的年产10万吨颗粒精炼剂项目此前投资进度约16.92%，工程研发中心尚未形成投入，募集资金用途改变也说明原扩产规划与当前资本优先级已经调整。

2. 控制人财务资助：支持流动性，也反映资金需求

控股股东、实际控制人陈学敏同意在两年内向公司提供不超过3.5亿元循环财务资助，利率不高于同期贷款市场报价利率，公司无需提供抵押或质押。该安排可以降低短期融资摩擦，体现控制人愿意为经营周转提供资金支持。结合新增借款、洛阳回购、超薄铝箔项目和较高担保余额看，公司对外部资金的需求仍高。需要持续观察实际提款金额、期限、利息、关联方往来余额，以及资助是否用于短期周转或长期项目。

3. 总经理更替：经营与战略分工改变

陈学敏于2026年7月辞去总经理职务，继续担任董事长和战略委员会主任委员，工作重点转向战略规划、治理与技术创新；贺志勇获聘总经理。公开履历显示，贺志勇经历集中在银行、基金、商业保理和投资管理，也曾担任公司独立董事、董事。新分工可能加强融资协调、资本运作和风险管理，但其披露履历中的大型制造现场经验相对有限。管理层调整的效果应通过应收周转、库存、产线良率、项目预算和融资期限结构检验。

4. 控制权结构变化：控制人持股下降，新增大股东进入

2026年9月，陈学敏完成转让枝江市岩代投资100%股权，交易对方深圳嘉泰智远由此间接持有上市公司13.93%股份。交易完成后，陈学敏直接和间接合计持股约19.18%，仍为第一大股东和实际控制人，上市公司控制权未变。公司由原先控制人持股约33.11%的结构，转为控制人19.18%与新增大股东13.93%并存。后续应关注董事会席位、表决权安排、产业资源合作、股份质押及进一步交易，判断新股东是财务投资者还是参与长期产业协同。

5. 股权激励考核：规模导向强，利润与现金约束不足

公司2025年股票期权激励计划首个行权期的公司层面考核主要采用相对2024年的营业收入增长率，目标值18%、触发值14%。2025年收入增长27.38%，达到条件；同期归母净利润仍亏损7,932.70万元，经营现金流为负1.24亿元。收入指标有利于推动新产能放量，却没有直接约束毛利、扣非利润、现金回收或资本回报。后续治理质量取决于内部考核能否补充利润和现金指标，避免低毛利扩张满足激励条件。

# 关键验证指标

1. 六氟磷酸锂新增7,000吨产线的月度产量、产销率、单位能耗、平均售价与主要原料价差，以及存货跌价准备变化。
2. 冷轧坯料产量和销量、综合成材率、加工费、单位电耗、客户退货率及应收账期，判断规模增长是否持续提升毛利。
3. 2万吨超薄箔示范线的土地、备案、环评、能评、设备订单、工程付款、试生产时间、0.012毫米良率、客户认证和涂碳订单。
4. 三氟化硼及络合物的合格客户数、稳定月产量、销售价格和毛利，避免把安全许可等同于商业化完成。
5. 经营现金流与扣非利润的匹配度，应收账款和票据增速是否低于收入增速，货币资金中受限部分是否下降。
6. 短期借款、一年内到期债务、利息费用和担保余额的变化，以及洛阳新星和惠凯化学的偿债与盈利情况。
7. 控制人财务资助的实际使用、股权转让后的治理安排、新任总经理对资本开支和营运资本的约束措施。
8. 研发投入的转化效率，包括3003、8系坯料、钠离子电池材料、铝焊丝和三氟化硼项目的批量订单。

# 主要风险

公司多个业务对铝价、锂盐价格及化工原料价格敏感。铝价加加工费模式只能转移部分金属价格变化，库存和期货基差仍会造成利润波动；六氟磷酸锂新增供给较多，产品价格下降可能快于原料成本下降。

冷轧坯料和未来超薄箔都属于重资产制造，设备利用率、良率和客户认证决定折旧能否被吸收。项目延迟、薄规格良率不足或客户订单低于规划，会增加减值和偿债压力。三氟化硼、铝焊丝和六氟磷酸钠尚未形成稳定利润，产能先行会占用现金。

应收账款、票据和存货占用较高，经营现金流改善弱于收入增长。公司短期借款和流动负债规模较大，未来资本开支又增加，续贷条件、利率和客户回款变化会影响资金安全。大额担保集中于洛阳新星，参股惠凯化学仍亏损，担保代偿虽未发生，或有负债需要持续核验。

氟化工涉及易燃、腐蚀、有毒物料及高压气体，安全生产、环保设施、危废处理和运输合规要求高。事故、停产检查或许可延迟会影响产量和客户认证。新能源材料技术路线变化、钠离子电池商业化进度和客户配方调整，也可能降低新产品投资回报。

控制人持股比例下降并引入持股接近的第二大股东，治理结构和战略协同存在观察期。股权激励首期偏重收入增长，若内部经营考核没有利润、现金和资本回报约束，管理层可能继续优先追求规模。

参考资料

• 深圳新星2026年半年度报告
• 深圳新星2025年年度报告
• 深圳新星（603978.SH）· 公司资料