茂业商业：消费政策双涨停撞上扣非亏损，重资产、REITs错位与控股股东融资依赖审计

截至2026年9月2日收盘，茂业商业报4.81元，连续两个交易日涨停，区间涨幅21.16%，累计偏离值22.28%，总市值约83.31亿元。9月2日单日成交额2.18亿元、换手率2.66%，龙虎榜买入前五席位合计约5,500万元，卖出前五席位合计约1,943万元，沪股通净买入约801万元。按2026年6月末归母净资产65.56亿元计算，市净率约1.27倍；按2025年收入23.67亿元计算，市值约为收入的3.52倍；按2026年上半年收入简单年化，市值约为收入的4.48倍。公司过去十二个月累计归母利润及扣非利润均处亏损区间，市盈率口径失去解释力。

本轮交易主线来自消费政策、零售板块情绪、较小流通盘及REITs联想。七部门8月31日发布扩大消费政策，提出到2030年社会消费品零售总额接近60万亿元，并围绕耐用品、日用消费品、特色商品、升级商品及支撑体系提出20项措施。9月1日零售板块多股涨停，茂业商业随后连续两日触及涨停。公司在收盘后披露、公告日期标为9月3日的异常波动公告中明确，经自查及向控股股东、实际控制人核实，不存在应披露未披露的重大事项，也未筹划重大资产重组、发行股份、重大交易、业务重组、股份回购、股权激励、破产重整、战略投资者引入或重大合作。

交易情绪与经营现实存在较大温差。2026年上半年收入9.29亿元，同比下降26.43%；归母净亏损1.88亿元；扣非归母净亏损1.22亿元；经营活动现金净流入1.13亿元。公司拥有成都、深圳、呼和浩特等区域的核心商业物业，资产规模和本地运营网络构成价值基础，同时面临销售下滑、门店分化、融资成本、资产受限、商誉减值及控股股东融资依赖等多重约束。

核心结论

1. 茂业商业的收益结构是“零售经营现金流＋商业物业租金及公允价值＋酒店服务＋重资产融资”的组合。 消费者、品牌商户、酒店客户分别贡献商品销售、联营扣点、租金及服务收入。自有物业可以降低续租不确定性并保留资产升值空间，也会带来大额资本占用、折旧维护、物业改造、银行抵押及公允价值波动。

1. 2024年以来主营收缩已从缓慢下行转为加速下行。 2024年收入同比下降14.21%，2025年下降12.84%，2026年上半年下降26.43%。2026年上半年零售主营收入下降27.59%，租赁收入下降32.42%，联营收入下降37.43%，酒店及其他收入下降22.58%。主要收入模式同步收缩，不能用单一门店关闭或单一区域波动解释。

1. 近两年利润质量偏弱，扣非利润比归母利润更能反映经营压力。 2024年归母净利润3,715万元，扣非净亏损3,046万元，非经常性收益主要来自原内蒙古茂业出让方补偿；2025年归母净亏损2.46亿元、扣非净亏损8,680万元；2026年上半年归母净亏损1.88亿元、扣非净亏损1.22亿元。2024年的表面盈利没有转化为持续盈利基础，2025年和2026年上半年亏损已延伸到扣非口径。

1. 高毛利率不能直接解读为零售经营强势。 2026年上半年综合毛利率约57.15%，联营和租赁模式列示毛利率均为100%，原因是会计上只确认扣点或净租金收入，供应商商品成本及租户经营成本不进入公司营业成本。同期零售主营收入下降27.59%、零售毛利率下降4.94个百分点，深圳、呼和浩特等主要区域收入明显下滑，显示高列示毛利率与终端销售动能可以同时背离。

1. 门店分化远大于报表合并口径呈现的平均值。 深圳区域零售主营收入约3.29亿元、单位面积收入1,651.95元，仍是效率最高区域，但收入同比下降23.82%；呼和浩特区域零售主营收入约1.27亿元，同比下降46.34%；包头下降44.14%；南充单位面积收入仅25.92元。公司上半年关闭呼和浩特茂业时代城及包头东河店，收缩有助于削减低效成本，也会继续压低收入规模。

1. 经营现金流为正不等于自由现金流充裕。 2026年上半年经营现金净流入1.13亿元，低于同期财务费用1.26亿元；销售商品及提供劳务收到现金8.36亿元，约为收入的90%。合同负债由年初5.75亿元降至4.83亿元，预收款缓冲减少。零售业先收现、后结算供应商的结构能够支撑经营现金流，利息、租赁付款、偿债及物业投入仍需另行覆盖。

1. 短期偿债压力明显高于账面现金。 6月末短期借款11.01亿元，一年内到期长期借款约7.06亿元，合计约18.07亿元；若加入一年内到期租赁负债3.86亿元，近十二个月固定融资及租赁偿付规模约21.93亿元。期末货币资金1.82亿元，其中受限资金0.72亿元，非受限现金及现金等价物约1.10亿元。公司需要依靠门店回款、银行续贷、资产抵押、关联方资金及项目盘活维持周转。

1. 账面资产规模较大，价值释放受到抵押、税负、运营收益及项目周期约束。 投资性房地产账面价值67.69亿元，固定资产30.11亿元，在建工程10.04亿元，使用权资产8.51亿元，商誉10.08亿元。受限资产账面价值70.14亿元，占总资产约41.1%，约为归母净资产的107.0%；投资性房地产中约49.60亿元已用于抵押。资产价值不能简单按账面数额全部归入股东可支配净资产。

1. 投资性房地产公允价值和商誉减值已成为持续损益变量。 2024年、2025年及2026年上半年投资性房地产公允价值变动损失合计约3.00亿元；2025年与2026年上半年商誉减值合计约1.13亿元。2026年上半年商誉减值5,352万元，涉及光华店和维多利集团。若门店租金、出租率、客流或利润预测继续下修，估值及减值压力仍会进入利润表。

1. 市场讨论的茂业REITs与上市公司当前现金流之间存在主体错位。 2026年1月首次公告曾考虑纳入上市公司全资子公司成都商业大厦持有的资产及关联方资产；六天后方案调整为仅使用关联方崇德投资持有的成都茂业中心C塔办公物业。当前申报项目的原始权益人为未上市的深圳茂业集团及深圳茂业产业发展，拟募集规模约11.01亿元，截至9月2日上交所状态为“已反馈”。该项目可提供集团商业地产定价、融资和运营管理样板，却不会在现有结构下给600828带来资产出售款或处置收益。

1. 第二增长曲线有四条候选路径，当前均处验证阶段。 第一是百货向购物中心、体验消费和租赁运营转型；第二是会员数字化及线上线下联动；第三是酒店、餐饮、亲子及服务消费；第四是上市公司自有资产未来单独推进REITs或其他盘活方案。2026年上半年租赁和酒店收入均明显下降，当前业绩尚未证明这些路径能够抵消传统零售收缩。

1. 治理结构强化了事件弹性，也提高少数股东对资本安排的依赖。 控股股东及一致行动人合计持股84.55%，外部可交易股份约15.45%。控股股东2026年8月续押1.70亿股，占公司总股本9.82%，用于补充流动资金；公司又与控股股东续签不超过2亿元、利率不高于LPR的循环借款额度，公告时实际借款余额为2.92亿元。集中持股会放大低换手背景下的价格波动，关联融资、资产交易、担保和股份质押需要持续观察。

一、商业模式：商业物业、品牌渠道和区域客流的组合经营

1. 谁向公司付费

茂业商业的直接付费方主要分为三类：

• 消费者。 购买化妆品、珠宝、服饰、生活用品、餐饮及体验服务。消费者支付溢价的原因包括核心商圈位置、品牌组合、促销力度、购物便利、售后信任和会员权益。
• 品牌商及租户。 通过自营供货、联营扣点或固定及浮动租金进入门店。品牌商支付渠道成本，是为了获得核心地段客流、装修和物业服务、营销活动、本地会员触达及日常运营支持，降低独立开店的选址和获客成本。
• 酒店及商务客户。 支付客房、宴会、会议和配套服务费用，购买理由集中在位置、客房供给、商务接待能力和综合商业配套。

公司在产业链中连接上游品牌供应商、物业及土地资源、银行和工程服务商，下游连接消费者、租户及酒店客户。银行与控股股东也是重要资金提供者，利息、抵押和关联资金安排会直接影响股东剩余收益。

2. 四种收入模式的会计差异

2026年上半年主营业务收入7.36亿元，主要模式如下：

自营模式能够掌握商品及促销节奏，但库存、折扣和采购效率直接影响利润。联营模式减少库存风险，收入规模按净额列示，销售额下滑会通过扣点收入减少体现。租赁模式理论上提供稳定现金流，实际取决于出租率、租户销售、租金水平、免租期和租户信用。酒店模式毛利列示较高，人员、物业折旧、能源和营销费用仍会在销售及管理费用中消耗利润。

2026年上半年营业收入9.29亿元、营业成本3.98亿元、销售费用3.82亿元、管理费用0.75亿元、财务费用1.26亿元。营业成本之外的销售、管理和财务费用合计5.83亿元，已经超过营业毛利约5.31亿元。判断经营拐点时，费用后利润和现金回款比表面毛利率更关键。

3. 自有物业同时构成壁垒和杠杆载体

公司上半年末运营21家门店，其中15家为自有物业、6家为租赁物业，总经营面积约103.7万平方米，自有物业面积约75.67万平方米。自有商业物业带来三项优势：一是避免核心商圈物业到期涨租或被收回；二是可以持续改造租户组合；三是可用于银行抵押或未来资产证券化。

其约束同样清晰。大体量商业物业需要持续维修、改造和招商；成熟百货物业的估值依赖租金和出租率；抵押借款会优先占用现金流；出售或证券化还涉及所得税、土地及房产权属、运营管理安排和战略配售资金。资产持有量大并不自动转化为可分配现金。

二、区域经营：深圳效率领先，呼和浩特和包头拖累加重

1. 主要区域收入与毛利

2026年上半年主营业务区域表现如下：

深圳区域零售主营收入3.29亿元，单位面积收入1,651.95元，显著高于公司平均605.17元；这部分资产及运营能力是公司核心基本盘。深圳收入同比下降23.82%，说明核心区域也面临消费分流、品牌直营、电商及新购物中心竞争。

呼和浩特零售主营收入1.27亿元，同比下降46.34%，单位面积收入388.16元。内蒙古茂业上半年收入1.79亿元、净亏损0.76亿元，成为合并亏损的重要来源。成都商业控股上半年收入2.73亿元、净亏损0.80亿元；深圳茂业百货收入1.78亿元、净利润0.16亿元。主要子公司盈亏分化表明，问题集中在部分收购资产和区域门店，不能依靠深圳单一区域完全对冲。

2. 关店的财务传导

公司上半年关闭呼和浩特茂业时代城及包头东河店，形成使用权资产等处置收益约701万元。关店可能产生四类效果：

• 停止持续亏损、租金和人员支出；
• 释放部分库存、供应商保证金和运营资金；
• 产生租赁解约、装修报废、商誉或其他资产减值；
• 收入规模和区域覆盖收缩，剩余后台成本分摊压力上升。

一次性处置收益规模很小，不能覆盖同期商誉减值5,352万元及投资性房地产公允价值损失8,642万元。关店是否有效，需要观察关闭门店对应亏损是否消失、同城门店是否承接客流、总部费用是否同步下降。

3. 门店改造的采购逻辑

传统百货的竞争对手包括区域购物中心、奥特莱斯、专业店、电商平台、品牌直营店和即时零售平台。消费者不再只为商品可得性进入百货，门店需要提供社交、餐饮、亲子、娱乐、服务和会员体验。品牌商也会比较不同商业体的客流质量、扣点、租金、活动补贴及数据能力。

公司提出“一店一策”、优化品牌和业态、推进线上工具、强化租金和应收回收。有效改造应体现在同店销售、出租率、租金坪效、会员活跃度、停车及餐饮客流、租户续约率和改造资本回报率。仅调整品牌清单或增加促销，难以抵消商圈迁移和渠道线上化。

三、竞争格局与护城河

1. 竞争位置

茂业商业属于区域型重资产零售运营商，规模低于全国性百货和购物中心平台，区域集中度高于大型国有商业集团。可比公司在资产和利润结构上各有差异：

2. 可持续优势

公司的优势主要来自以下几层：

• 核心地段物业。 深圳、成都等城市部分物业具有稀缺位置，商业价值不会随短期销售波动立即消失。
• 本地品牌关系。 长期招商和联营形成品牌供应商网络，能够完成区域促销、会员营销和活动执行。
• 门店运营经验。 大型商业体需要安保、物业、收银、会员、招商、客诉及活动协同，存量团队具有运营惯性。
• 会员及消费数据。 2024年线上零售总额约1.90亿元，占零售总额10.06%；会员零售总额约3.87亿元，占零售总额20.46%。数据可以辅助品牌选择、优惠投放和跨店引流。
• 资产融资能力。 自有物业可作为银行授信及资产证券化底层，短期能提供融资渠道。

这些优势并非技术独占。品牌商可以转向其他商场、奥特莱斯、直播及直营渠道；消费者迁移成本低；会员数量需要由活跃率和复购证明；物业抵押率较高会削弱再融资余量。公司护城河更多来自位置、运营和关系密度，强度取决于持续客流及租金收益。

3. 上游集中度与采购风险

2026年上半年公司前五名客户占销售额仅1.27%，终端客户高度分散；前五名供应商占采购额67.58%，但无单一供应商超过50%。终端分散降低大客户信用风险，采购集中可能反映珠宝、化妆品或重点自营品类的供应结构。需要观察供应商结算条款、返利、库存退换权及品牌撤店情况。若核心品牌削减门店、提高扣点要求或转向直营，公司客流和自营毛利可能同时承压。

四、第二增长曲线与扩张机会

1. 百货向购物中心及体验消费转型

客户仍是本地消费者和品牌商户。消费者愿意为一站式体验、餐饮、亲子、娱乐及服务支付时间和客单价；品牌愿意为稳定客流、场景曝光和会员触达支付租金或扣点。公司可利用自有物业调整楼层用途，引入餐饮、运动、宠物、医疗美容、文化展览和夜间消费，延长停留时间并降低纯商品零售依赖。

风险在于改造需要资本投入、停业影响和招商周期。2026年上半年租赁收入同比下降32.42%，说明租赁转型尚未提供稳定增长。租赁收入列示毛利率100%，不能掩盖空置、免租期和物业成本。后续应观察出租率、租金单价、租户销售抽成及改造后现金回收期。

2. 会员数字化和线上线下协同

线上业务可以承担会员触达、到店券、直播销售、私域社群、停车服务和跨店积分，不必与大型电商平台正面争夺全国流量。品牌商愿意为可衡量的本地转化、会员画像和活动执行付费；消费者愿意使用能够即时核销、停车减免和售后便利的工具。

2024年末会员总数约456.73万，活跃会员约64.17万，活跃比例约14.1%。会员销售占比约20.46%，表明数字化已有运营基础，活跃率仍有提升空间。验证重点是活跃会员数量、会员客单、复购频次、线上引流到店销售及营销费用效率，不宜只看注册量。

3. 酒店和服务消费

公司拥有酒店及商业综合体配套，可承接商务客房、会议、婚宴、旅游及商场联动。七部门消费政策强调服务消费和场景创新，酒店板块有政策顺风。2026年上半年酒店及其他主营收入约0.86亿元，同比下降22.58%，当前体量和趋势不足以覆盖零售及利息压力。第二曲线成立需要入住率、平均房价、宴会收入和商场联动改善。

4. 自有资产盘活及REITs

重资产零售商盘活物业可通过出售、售后回租、类REITs、公募REITs、抵押融资或引入合作方完成。客户是保险、基金、银行理财、机构投资者及产业资本，购买理由是稳定租金、核心城市位置和专业运营能力。

当前红土创新茂业商业不动产REIT的底层资产属于关联方，不属于600828。该项目若获批并形成二级市场定价，可验证集团资产的出租率、估值收益率、运营管理能力和监管接受度。上市公司获得直接财务收益需要另行披露自有资产范围、交易价格、税费、战略配售比例、募集资金用途及债务偿还安排。在这些要素出现前，不能把集团REIT拟募集11.01亿元计入上市公司现金。

5. 在建及开发资产的周转

6月末在建工程10.04亿元，存货中的开发成本6.94亿元、开发产品2.87亿元，东河项目拆迁款扣除减值后约3.43亿元。相关资产形成较长资本占用。项目竣工、出租、出售或合作开发可以释放现金；延期、追加投入、市场需求及权属手续会继续占用资金。公司当前扩张重点应放在存量项目兑现和低效资产退出，新增大规模拿地或建店会提高流动性负担。

五、财务审计：扣非亏损、估值变动和现金流的三重核对

1. 三期财务摘要

收入连续下降，2026年上半年降幅扩大。经营现金流从2024年的10.53亿元降至2025年的3.89亿元，2026年上半年继续降至1.13亿元。归母净资产两年半减少约4.20亿元，尚未出现大额权益崩塌，但利润、现金和资产价值均承压。

2. 2024年：归母盈利依赖非经常性补偿

2024年归母净利润3,715万元，扣非净亏损3,046万元，非经常性损益合计约6,760万元。主要项目包括原内蒙古茂业出让方就转租损失及相关费用提供的补偿约9,051万元。第四季度归母净亏损1.17亿元、扣非净亏损1.63亿元，显示核心经营在年末已明显走弱。

2024年经营现金净流入10.53亿元，与利润差异较大，部分来自零售现金结算、供应商账期、预收卡款及其他营运资本变化。高经营现金流对偿债有价值，但不能据此推导门店盈利改善。

3. 2025年：公允价值损失放大亏损，扣非口径仍恶化

2025年收入23.67亿元，同比下降12.84%；归母净亏损2.46亿元；扣非净亏损0.87亿元。投资性房地产公允价值变动损失1.98亿元，信用减值损失0.31亿元，资产减值损失0.75亿元，其中商誉减值约0.60亿元。第四季度归母净亏损2.88亿元、扣非净亏损1.30亿元，全年亏损高度集中在年末。

公允价值变化属于非现金项目，会影响净资产和资产估值预期；扣除该因素后，第四季度核心经营仍然亏损。审计机构对2025年年报出具标准无保留意见，并把收入确认、投资性房地产公允价值和商誉减值列为关键审计事项。2026年半年度财务报告未经审计。这些项目并不代表审计否定，说明报表判断高度依赖销售真实性、估值参数和未来现金流预测。

4. 2026年上半年：核心亏损和资产减值同时出现

上半年收入9.29亿元，营业成本3.98亿元，销售费用3.82亿元，管理费用0.75亿元，财务费用1.26亿元。归母净亏损1.88亿元，扣非净亏损1.22亿元。非经常性损益合计约负0.66亿元，主要包括投资性房地产公允价值损失0.86亿元，另有税收滞纳金及违约金等非营业支出；关闭门店带来资产处置收益约0.07亿元。

商誉减值5,352万元，累计减值后商誉净额仍为10.08亿元，占归母净资产15.38%。青羊仁和春天、成都仁和春天、内蒙古维多利等收购形成的商誉已经计提较多减值，剩余商誉仍取决于门店未来收入、毛利、折现率及长期增长假设。

5. 现金流质量

2026年上半年经营活动现金流入8.93亿元，其中销售商品及提供劳务收到现金8.36亿元；经营活动现金净流入1.13亿元。投资活动现金净流出0.19亿元，购建长期资产支付0.23亿元。筹资活动现金净流出1.67亿元，其中取得借款5.17亿元、偿还债务4.63亿元、支付利息及分红1.09亿元。

其他筹资活动现金流入10.12亿元、流出11.23亿元，主要与关联方资金往来有关。大额双向资金流说明集团资金安排对流动性影响较大，单看银行借款净增减会低估周转复杂度。期末现金及现金等价物约1.10亿元，较年初减少约0.73亿元。

经营现金流的持续性需要核对四项指标：

• 商品及服务现金回款与收入的比例；
• 应付供应商和其他应付款是否继续上升；
• 合同负债及预付卡余额是否下降；
• 关联方资金净流入能否长期维持。

6. 偿债、利息和资产受限

6月末短期借款11.01亿元，长期借款余额约33.66亿元，其中7.06亿元在一年内到期，非流动部分26.60亿元；租赁负债合计约11.36亿元。按资产负债表口径，银行借款总额约44.67亿元，扣除货币资金后的银行净负债约42.85亿元。按市值83.31亿元计算，企业价值约126.16亿元；计入租赁负债后约137.51亿元。

财务费用上半年1.26亿元，简单年化超过2.5亿元。若门店经营利润没有改善，利息会持续侵蚀资产租金和零售毛利。最大一笔长期抵押贷款为工商银行深圳东门支行约17.75亿元，到期日延伸至2035年，长期期限缓解集中偿付，却也显示核心物业已被用于长期融资。

受限资产账面价值70.14亿元，包括受限货币资金、固定资产、无形资产和投资性房地产。资产受限比例较高，意味着出售、再抵押或注入REITs前需要取得债权人同意并安排解押。账面物业价值和可动用融资额度不能直接画等号。

半年度报告存在一项需要后续勾稽的披露口径：资产负债表列示一年内到期租赁负债3.86亿元、非流动租赁负债7.50亿元，合计11.36亿元；筹资活动负债变动表列示期末租赁负债10.08亿元，两者相差约1.28亿元。差额可能涉及重分类、利息或租赁变更口径，相邻附注没有给出直接调节。估值和偿债分析采用资产负债表11.36亿元口径，年报需要核对差额来源。

7. 营运资本和非零售资产

存货10.80亿元，其中零售商品净额约0.98亿元，开发成本6.94亿元、开发产品2.87亿元。公司库存风险已不只来自百货商品，房地产开发及历史项目占据主要部分。其他应收款4.69亿元，部分租金及经营往来已计提较高坏账准备，例如重庆书城租金应收接近全额计提。应收对象信用、账龄及收回方式需要持续核对。

合同负债4.83亿元较年初下降0.92亿元。预收卡款和客户预付款属于无息经营资金，下降会削弱现金流缓冲。应付账款9.17亿元、其他应付款7.90亿元，对供应商、关联方和其他债权人的付款节奏也会影响阶段性现金表现。

六、REITs事件：集团融资样板与上市公司财务收益应分开判断

1. 方案变化

2026年1月23日，公司公告拟与华夏基金、中信证券推进消费基础设施公募REITs，初始资产范围包括上市公司全资子公司成都商业大厦持有的成都茂业中心部分物业，并包括关联方崇德投资资产。该版本若实施，上市公司可能获得处置收益、回笼资金和降杠杆空间。

1月29日，公司调整方案，底层资产改为仅包含关联方崇德投资持有的成都茂业中心C塔办公物业，上市公司及其子公司持有资产退出首期申报。公司说明调整不会影响上市公司财务状况，并保留未来推进自有资产的可能性。

2. 当前进度

当前项目名称为红土创新茂业封闭式商业不动产证券投资基金，拟募集规模约11.01亿元，原始权益人为深圳茂业集团和深圳茂业产业发展，底层资产为成都茂业中心C塔。上交所于5月6日受理，5月27日进入反馈阶段，截至9月2日状态仍为“已反馈”。

监管反馈关注运营管理能力、土地及房产权属、资产完整性、出租率及租金假设、收入和现金流下降、税务处理等。这些问题也是评估茂业系商业物业资产质量的关键变量。项目通过与否、发行收益率和机构认购情况会影响集团融资示范意义，却不改变底层资产不属于600828的事实。

3. 对上市公司的可传导价值

现阶段可能传导的价值有三项：

• 形成茂业系商业物业的市场化估值参照；
• 验证集团作为运营管理机构的能力及监管接受度；
• 为上市公司未来筛选成熟资产、优化权属和准备申报积累经验。

上市公司直接受益需要满足额外条件：董事会重新审议自有资产项目、明确底层资产归属、披露估值及税费、确定战略配售比例、说明募集资金优先偿还哪些债务。市场把当前拟募集资金直接计入公司现金属于口径错误。

七、控股股东、关联融资与治理

实际控制人为黄茂如。控股股东深圳茂业商厦持股80.90%，与一致行动人合计持股84.55%。高集中持股有利于快速决策和长期资产改造，也降低外部股东对关联交易及资本配置的影响力。

2026年7月，公司与控股股东续签循环借款额度，额度不超过2亿元、期限三年、利率不高于LPR、无需公司提供抵押或担保，资金用于归还银行贷款、补充流动资金及支付供应商。公告时公司向控股股东借款余额为2.92亿元，高于本次续签额度，说明历史资金安排仍在存续。控股股东2025年总资产428.34亿元、净资产183.11亿元、收入39.29亿元、净亏损1.96亿元，支持能力需要结合其自身债务和资产流动性判断。

2026年8月，控股股东将1.70亿股续押给光大银行深圳分行，用于补充流动资金，质押股份占其持股12.13%、占公司总股本9.82%。公告称无冻结股份。股份质押比例不算覆盖全部持股，质押用途与控股股东流动性需求相关，若股价、授信条件或集团现金流变化，续押及新增质押值得跟踪。

公司对下属子公司的担保余额约14.96亿元，占总权益21.20%。多数担保对应合并范围内债务，不能简单与合并借款重复相加；它反映母公司信用被用于支持区域子公司融资。成都和内蒙古子公司亏损时，担保和资金调拨会把区域经营风险传导至上市公司。

2024年和2025年公司均未分红。对重资产、负债较高且扣非亏损的企业，保留现金具有经营逻辑；长期股东回报将更多依赖经营修复、资产盘活和每股净资产稳定，而非现金分红。

八、事件驱动拆解：催化剂、财务传导和验证点

市场传闻的四个边界

1. “当前茂业REITs募集款归上市公司”缺乏主体依据。 调整后底层资产及原始权益人均为关联方，上市公司公告已说明调整不影响自身财务状况。
2. “账面物业全部是未被发现的净资产”忽略了公允价值计量、抵押和递延税。 投资性房地产已按公允价值列报，约49.60亿元被抵押，递延所得税负债18.56亿元，资产处置还需扣除债务及税费。
3. “连续涨停对应重大事项”与公司核查结果不符。 公司已否认筹划重组、重大交易、战略投资者或重大合作，当前可确认催化主要来自政策及板块交易。
4. “57%毛利率说明百货盈利能力高”忽略净额确认。 联营和租赁收入以净额列示，100%列示毛利率不能替代销售额、坪效、费用率和现金流。

九、管理层态度与执行观察

公司当前经营动作以存量优化和流动性管理为主：

• 关闭低效门店并确认相关资产处置和减值；
• 推进“一店一策”、品牌调整、体验业态及线上工具；
• 加强租金和应收账款回收；
• 维持银行借款、抵押及控股股东资金渠道；
• 研究资产证券化路径，但首期上市公司资产已退出；
• 连续两年不分红，现金优先用于经营和偿债。

这种姿态符合收入下降和高杠杆阶段的防守需求。执行结果需要由费用绝对额、同店销售、区域亏损、融资成本和资产周转共同确认。2026年上半年销售费用同比下降，收入下降更快，扣非亏损扩大，说明单纯削减费用不足以修复利润。

管理层下一步的关键选择包括：是否继续退出内蒙古等低效门店；如何处置长期在建及开发资产；能否降低关联资金往来；是否把深圳或成都成熟自有物业纳入独立盘活方案；是否用资产回款优先偿还高成本债务。每项选择都会在收入规模、资产价值和流动性之间产生取舍。

十、估值框架：账面资产需要现金收益率校验

截至9月2日，公司市值83.31亿元，约为2026年6月末归母净资产65.56亿元的1.27倍。静态市净率已高于1倍，市场正在给予消费政策、核心城市物业及潜在资产盘活一定溢价。

以2025年收入计算，市销率约3.52倍；以上半年收入简单年化约4.48倍。零售商通常不宜单独使用市销率，因为联营和租赁收入按净额确认，资产和负债结构差异很大。公司亏损期间，估值更适合分为三层：

1. 经营价值。 用门店及区域层面的租金、联营扣点、酒店利润和可持续经营现金流测算。
2. 资产价值。 对投资性房地产、自用物业、在建工程和开发资产按可实现价格扣除税费、抵押债务、必要改造及战略配售资金。
3. 资本结构。 扣除银行净负债约42.85亿元，并考虑租赁负债约11.36亿元、担保、关联借款和递延税负债。

市值加银行净负债后的企业价值约126.16亿元，计入租赁负债后约137.51亿元。与投资性房地产67.69亿元直接比较会遗漏自用物业和其他资产，也会遗漏抵押、税费及经营亏损。当前估值能否持续由三项数据决定：核心门店现金收益率是否稳定、债务成本是否下降、资产盘活是否进入上市公司层面。

十一、后续财报最重要的核对清单

经营修复

• 零售主营收入降幅能否由27.59%收窄；
• 深圳区域收入及单位面积收入是否企稳；
• 呼和浩特和成都亏损子公司的亏损额是否下降；
• 联营销售额、租赁出租率及租金单价是否改善；
• 酒店入住率、平均房价及宴会收入是否恢复；
• 关闭门店后的人员、租赁和后台费用是否同步减少。

利润质量

• 扣非归母利润是否仍为亏损；
• 投资性房地产公允价值是否继续下调；
• 商誉、开发项目及长期股权投资是否新增减值；
• 税收滞纳金、违约金和资产处置损益是否反复出现；
• 销售费用下降是否来自效率提升，还是随收入被动收缩。

现金与债务

• 非受限现金能否覆盖利息及日常采购；
• 一年内到期借款的续贷期限和综合利率；
• 经营现金流是否依赖合同负债下降或供应商付款延后；
• 控股股东借款余额和关联方资金净流向；
• 受限资产规模、抵押率及新增担保；
• 在建工程和开发存货能否形成出售、出租或合作回款。

事件兑现

• 七部门消费政策在成都、深圳、内蒙古等地区的具体落地；
• 集团REITs对监管反馈的正式回复及发行进度；
• 上市公司是否公告独立的自有资产盘活方案；
• 控股股东股份质押是否续期、补充或解除；
• 是否出现新的门店关闭、资产出售或重大关联交易。

十二、综合判断

茂业商业同时具备核心城市商业物业、区域零售网络、消费政策敏感度和低流通盘事件弹性。公司也处于收入加速下滑、扣非亏损扩大、区域门店分化、资产受限比例高和融资依赖较强的阶段。连续涨停没有改变2026年上半年的经营数据，集团REITs也没有进入上市公司资产负债表。

研究重点应从“拥有多少物业”转向“物业每年产生多少可持续净现金、多少资产可以解押并盘活、盘活回款能减少多少利息、剩余门店能否恢复同店增长”。消费政策可以改善客流预期，财务兑现仍需经过门店销售、租户经营、租金回收、利润和现金流多层传导。上市公司自有资产REITs方案、银行债务重定价、低效门店退出和核心区域企稳，是后续最有信息增量的观察点。

参考资料

• 茂业商业2026年半年度报告
• 茂业商业2025年年度报告
• 茂业商业2024年年度报告
• 上交所基础设施公募REITs项目动态
• 红土创新茂业商业REIT申报信息
• 商务部等七部门扩大消费政策
• 国家统计局2026年上半年消费市场数据
• 茂业商业9月2日龙虎榜数据
• 零售板块9月1日市场表现
• 茂业商业（600828.SH）· 公司资料