普路通：净额化营收、汇兑衍生收益、十亿代付余额、新能源回报与乐其跨境并购的兑现审计

普路通正在同时经历三层重构：第一，传统供应链业务大幅收缩，并因部分业务改用净额法确认收入、历史结算项目重分类，报表收入失去连续可比性；第二，控股权转入广州花都区国资体系后，公司把资源投向分布式光伏、电力交易、非洲矿产与高端电子供应链；第三，拟以发行股份及支付现金方式收购乐其集团，并同步收购杭州乐麦少数股权，尝试进入品牌电商运营和跨境零售服务。三层变化叠加，使利润表、资产负债表和事件预期分别呈现不同方向。

截至2026年9月1日，普路通收盘价为7.85元，按总股本3.733亿股粗算，市值约29.3亿元。对应2025年归母净利润约89倍静态市盈率；按2025年全年归母净利润扣除2025年上半年、再加2026年上半年计算，过去十二个月归母净利润约1,565万元，对应约187倍；按2026年6月末归母净资产11.85亿元计算，市净率约2.47倍。收入因净额法和重分类失去稳定分母，市销率参考价值较低。当前估值承担的核心变量并非传统供应链恢复到历史流水规模，主要是乐其并购能否落地、新能源资产能否形成稳定现金回报，以及存量代收代付余额能否继续安全退出。

2026年9月1日股价涨停，公开市场将其与物流、跨境电商、供应链金融等题材联系。公司当天未披露新的并购定价、审计报告或重大经营合同；8月新增煤炭、林业产品、粮食及农副产品等经营范围，与非洲资源供应链方向有一定呼应，但经营范围扩充不等同于订单、利润或现金流。事件交易需要区分已公告事实、框架方向和题材映射。

核心结论

1. 普路通的报表已从“高流水、低利润”切换到“低收入、高毛利率、收益项目占比高”的阶段，收入规模不能直接代表业务处理量。 2025年收入2.25亿元，同比下降63.82%；2026年上半年收入7,367万元，同比下降81.01%。公司解释包括业务结构调整、历史业务收缩，以及部分供应链交易按净额法确认。同期供应链业务仍处理高端电子及非洲矿产项目，2026年上半年非洲矿产进口量超过20万吨。吨数、采购额和会计收入并非同一口径。

1. 2025年扭亏依赖财务收益、汇兑及减值转回，2026年上半年利润对公允价值和投资收益的依赖进一步提高。 2025年归母净利润3,280万元，财务费用为负7,407万元、信用减值收益2,255万元；若剔除这两项，主营经营结果仍有明显压力。2026年上半年投资收益1,630万元、公允价值变动收益1,960万元，合计3,589万元，相当于营业利润的163.5%。公司将其中与供应链结算安排相关的部分列为经常性损益，经济联系可以解释分类，收益波动和模型复杂度仍需单独审视。

1. 现金流的大幅摆动主要来自历史结算链条压缩。 2024年经营现金净流出2.21亿元，2025年净流入2.10亿元，两年合计仍净流出约1,106万元；2026年上半年又净流出1.81亿元。上半年经营性应收项目减少5.94亿元，同时经营性应付项目减少7.93亿元，后者退出速度更快，形成净现金流出。单个年度经营现金转正不能视作稳定的现金创造能力。

1. 其他应收款是资产质量审计的首要项目。 2026年6月末其他应收款账面余额11.97亿元、减值准备2.85亿元、净额9.12亿元，净额占总资产约44%。其中代收代付款9.86亿元、代垫税款1.91亿元；账龄超过三年的余额2.58亿元，超过五年的余额1.98亿元。前五名欠款方合计7.17亿元，占余额59.92%，对应坏账准备2.24亿元。公司过去一年已大幅压降该科目，但余额、账龄和集中度仍决定报表安全边界。

1. 其他应付款同步收缩，说明普路通保留了较大的结算平台尾部。 2026年6月末其他应付款3.93亿元，较2025年末11.99亿元显著下降，其中一年以上、因“业务尚未完成”形成的大额项目约1.81亿元。应收和应付需要配对观察：若对应客户、供应商、税费和结算安排能够闭环，净风险低于单看应收余额；若回款对象、付款义务、币种和期限错配，信用、流动性及汇率风险会被放大。

1. 新能源业务已经形成重资产底盘，收入和现金回报尚未充分覆盖扩张。 2026年6月末固定资产净额4.57亿元、在建工程3,150万元，相对归母净资产占比较高；上半年新能源收入3,191万元，同比下降56.97%，分部毛利率升至65.02%。高毛利可能受自持电站、结算节奏和业务结构影响，资产效率仍需用装机容量、发电量、自用率、结算电价、利用小时、应收账期和项目融资成本核验。

1. 钠离子电池研发已主动收缩，不宜继续作为近期经营主线。 2025年研发费用仅231万元，同比下降72.24%；2026年上半年研发费用192万元，同比下降36%，公司说明主要与研发人员减少有关，并已暂停钠离子电池相关研发。后续若没有新增设备、技术团队、样品验证和客户订单，钠电标签缺乏财务支撑。

1. AI服务器、GPU、HBM及先进芯片供应链属于可扩张方向，尚缺乏独立收入和毛利披露。 这类客户愿意为供货协调、海关通关、跨境结算、资金安排和交付确定性付费；普路通的银行授信、供应链流程和跨境服务经验具备一定基础。行业利润池同时受上游授权、客户集中、账期、汇率、芯片价格和合规限制影响。公司需要披露客户类型、订单周期、净服务费率、资金占用和坏账经验，才能判断这条业务是否具备可复制性。

1. 非洲矿产供应链与新增大宗商品经营范围相互呼应，规模扩张可能重新抬高营运资金和交易对手风险。 公司已布局铬矿、铝锭，并关注锂、铜、钴等资源；2026年上半年完成超过20万吨非洲矿产进口服务。资源贸易对港口、物流、结算和国别关系要求较高，也容易形成预付款、代付款、税款及价格波动敞口。新增经营范围提供法律与业务边界，尚未给出确定的客户、采购合同或利润贡献。

1. 乐其并购是资本市场最重要的事件变量，也是信息缺口最大的变量。 截至2026年8月12日，交易相关审计、评估及尽职调查仍未完成，交易价格、股份与现金比例、目标公司经审计利润、业绩承诺、商誉、融资规模和摊薄比例均未披露。预案自2025年12月公布后已持续八个月以上，交易仍在推进，但尚不能建立可靠的并表利润模型。

1. 乐其的商业逻辑具备协同空间：品牌运营和渠道数据可带动供应链服务靠近终端销售，普路通的跨境采购、物流、资金和关务能力可降低品牌履约成本。 目标公司覆盖天猫、京东、抖音以及Amazon、Walmart、AliExpress、TikTok Shop等平台，并拥有超过30万平方米仓储物流网络。协同能否兑现，要看品牌续约率、平台佣金与投放费用、库存周转、渠道分销占比、跨境回款、单位订单履约成本和并购后现金转换。

1. 国资控股改善资源协调与信用形象，控股比例并不高。 广东省绿色投资运营有限公司及其全资子公司合计持股约15.67%；前实际控制人陈书智持股约9.24%，处于表决权放弃安排。股权结构较分散，控制力依赖一致行动、表决权安排和董事会治理。2026年董事长调整、总经理及财务负责人任职时间较短，管理层正处于重塑业务和资本运作的阶段。

一、商业模式重构：从规模流水转向服务费、资产收益和资本交易

1. 传统供应链业务如何赚钱

普路通围绕采购、订单、通关、物流、资金、结算和交付组织供应链服务。客户通常面对几类痛点：上游供应商分散、交货期紧、跨境付款复杂、进口关务要求高、采购和销售账期不匹配，以及库存和汇率占用。公司通过银行授信、操作系统、物流服务商、海关及税务流程，把资金流、信息流、商流、物流和业务流拼接成一套交付方案。

在不同合同中，公司可能以主要责任人身份采购并转售商品，也可能只提供代理、结算或综合服务。前一种模式按总额法确认销售收入，收入接近货值、毛利率较低；后一种模式按净额法确认佣金或服务费，收入大幅缩小、毛利率显著提高。2025年至2026年上半年报表变化，部分来自业务量下降，部分来自角色判断和会计列报变化。分析普路通时，应同时观察以下指标：

2026年上半年供应链收入4,176万元，同比下降86.69%，毛利率60.62%，较上年同期提高11.17个百分点。若把60%以上毛利率理解为商品贸易盈利能力，会明显高估业务经济性；收入分母已经主要体现净服务收益。更有解释力的指标包括处理货值、服务项目数、单位货值净费率、平均资金占用天数、逾期率及损失率，公司目前披露仍有限。

2. 客户为何购买普路通的服务

高端电子客户对交付确定性敏感。一批GPU、HBM或高端芯片的缺货、报关或付款延迟，可能影响服务器装配、算力中心交付和下游项目验收。客户购买的是一组结果：按时取得合规货物、缩短采购周期、减少自建跨境团队、降低资金闲置，并把复杂供应商协调交给外部平台。普路通能否获得较高费率，取决于稀缺货源协调能力、授信成本、合规资质、客户黏性和错误率。

矿产及大宗商品客户的采购理由有所不同。上游位于非洲等地区，交易涉及矿权或贸易商信用、港口装运、品位检验、海运、保险、汇率、关税与国内销售。普路通可以利用结算和物流能力提供一站式执行。该业务单笔金额大、毛利率通常不高，若通过代付款或垫税扩大规模，资产负债表会比利润表更早承压。

3. 护城河与薄弱环节

普路通的优势主要来自长期操作经验、银行与国资资源、跨境结算流程、关务能力以及客户项目积累。供应链服务发生问题时，客户承担的停产、延期和合规成本可能远高于服务费，因此稳定交付具有价值。国资控股有助于接触产业项目、金融机构和区域资源。

技术独占性有限。大型供应链企业、贸易平台、物流公司和银行均可切入相邻环节。厦门象屿、建发股份、厦门国贸具备采购规模和融资成本优势；怡亚通覆盖广泛品牌与渠道；东方嘉盛、畅联股份、海程邦达在电子、保税、跨境物流等细分环节拥有经验。普路通规模较小，适合选择资金周转清晰、客户信用较强、服务环节复杂但库存风险可控的项目。若依靠垫资和低价获得货量，收入增长可能伴随其他应收款、债务和减值同步增长。

二、新能源业务：高毛利背后的资产效率需要拆解

1. 业务组合

公司新能源板块包括工商业分布式光伏投资与运营、EPC、运维、电力交易、绿电绿证、碳相关服务、虚拟电厂及综合能源管理。项目分布于广东、广西、湖南、川渝及越南等区域，并持有广东、广西电力售电相关资质。主要客户是制造企业、产业园区、国内外上市公司和国有企业。

客户购买理由包括降低电力成本、锁定部分能源价格、满足供应链减排和绿电比例要求、减少自建电站的资本开支，并获得交易、运维和能耗管理服务。对于出口型制造企业，海外客户的碳排放和绿色供应链要求也可能强化采购需求。

2. 财务表现

2025年新能源收入1.27亿元，同比增长130.10%，毛利率37.84%；2026年上半年收入3,191万元，同比下降56.97%，毛利率65.02%。收入下降和毛利率抬升同时出现，可能由自持电站占比、项目结算节奏、低毛利EPC减少及高毛利运营收入占比提升共同造成。公司没有按装机、售电、EPC和增值服务拆分收入，难以判断毛利改善的持续性。

2026年6月末固定资产净额4.57亿元，在建工程3,150万元。固定资产中部分光伏设备及相关应收款已用于融资质押；短期借款2.28亿元、长期借款4,715万元。对于分布式光伏，价值判断应落到单站项目现金流：

• 建设成本及每瓦投资；
• 年发电量、衰减率和利用小时；
• 自发自用比例及余电上网价格；
• 与业主签订的折扣电价和期限；
• 屋顶产权、租赁及客户信用；
• 运维成本、保险、税费和融资利率；
• 应收电费账期及坏账；
• 项目退出和资产证券化条件。

现有披露可以确认公司积累了较大资产底盘，无法直接确认这些资产已经达到理想回报率。上半年新能源收入收缩、集团经营现金净流出，说明资产投入和现金回收仍需更长观察窗口。

3. 亏损子公司与资本消耗

2026年上半年，普裕时代新能源净资产为负1.01亿元、净亏损566万元；普钠时代净亏损309万元；普路通生态产业净资产为负2,424万元、净亏损1,469万元。部分子公司仍处投入或调整阶段，亏损会消耗上市公司资金和管理资源。新能源业务需要从“资产规模”进入“项目组合回报”披露，尤其应说明各区域装机、并网进度、弃光情况、应收电费和融资结构。

4. 钠电业务的现实位置

公司曾布局钠离子电池相关研发，2025年已暂停。研发费用从2024年的832万元降至2025年的231万元，2026年上半年为192万元。该变化反映管理层在现金和项目回报约束下收缩探索性投入。钠电技术若重新启动，需要看到研发团队恢复、专利及设备投入、样品测试、客户认证和产线规划；在此之前，它对收入和利润的贡献可以忽略。

三、乐其并购：从供应链后台进入品牌电商前台

1. 交易框架

普路通拟向CMC Lollipop等16名交易对方发行股份及支付现金，购买乐其集团有限公司100%股权；同时向刘凯、江莉莉等6名交易对方购买乐麦信息技术（杭州）有限公司8.26%股权。公司还拟向广州智都投资控股集团有限公司、广州花都新质生产力创业投资基金合伙企业募集配套资金，配套融资构成关联交易。

乐其集团为境外持股平台，杭州乐麦承担主要经营。预案把该交易界定为重大资产重组，不构成重组上市。购买资产股份发行价格初步确定为8.59元/股，配套融资发行价格也为8.59元/股，后续可能按监管规则调整。配套融资金额不超过发行股份购买资产交易价格的100%，发行股份数量不超过购买资产完成后上市公司总股本的30%。购买资产与配套融资互为前提，任一环节未能实施，整体交易不能按当前方案完成。

截至2026年8月12日，尽职调查、审计和评估仍在推进。公司未披露交易价格、现金对价、股份数量、目标公司经审计财务数据、业绩承诺、补偿安排及商誉金额。上述变量任何一项变化，都可能改写并表利润、杠杆和每股收益。

2. 目标公司的业务与客户购买逻辑

乐其面向品牌商提供电商运营、渠道零售、分销、数据分析、营销及技术服务，覆盖天猫、京东、抖音等国内平台，并进入Amazon、Walmart、AliExpress、TikTok Shop等海外渠道，服务品类包括美妆个护、母婴、食品饮料等。其仓储物流网络超过30万平方米。

品牌商购买代运营和分销服务，通常有四个原因：

1. 平台规则、流量投放和内容运营变化快，自建团队成本高；
2. 多平台库存、价格、促销和客服需要统一管理；
3. 新品牌缺乏渠道账户、仓储和履约基础；
4. 出海涉及本地平台、税务、支付、物流和消费者运营。

乐其若拥有稳定品牌授权、平台数据能力和可复用运营系统，可以形成规模经济。分销模式也会占用库存和资金，毛利及现金流可能受促销、退货、广告投放和品牌政策影响。目标公司没有公开经审计财务数据，当前不能判断服务收入与分销收入比例、客户集中度、品牌续约率和库存风险。

3. 协同路径

普路通与乐其的潜在协同主要有三层。

第一层是采购与结算。乐其服务的品牌需要跨境采购、包装、原料或成品供应，普路通可提供供应商协调、进口、结算和资金服务。若客户信用和订单数据可以共享，资金占用和坏账定价可能改善。

第二层是仓储与履约。乐其掌握终端订单和渠道库存，普路通掌握供应链执行。两者衔接后，可减少需求预测偏差、库存调拨和跨主体结算成本。

第三层是客户与品类扩张。普路通正在拓展非洲资源、高端电子和新能源，乐其聚焦消费品牌，两边客户重合度有限，短期交叉销售空间未必大；并购价值更多来自上市公司获得电商运营资产和消费数据能力。

协同兑现需要跟踪量化指标：品牌客户数量及续约率、前五大客户占比、GMV与确认收入差异、服务费率、广告投放回报、库存周转天数、退货率、跨境收入比例、经营现金流、普路通导入项目金额及内部交易占比。

4. 交易结构的关键缺口

发行价已知，交易价值未知。假设交易价格较高，股份发行与配套融资可能显著摊薄现有股东；现金对价较高则会消耗现金或增加债务。目标公司属于品牌运营、技术和客户关系密集型企业，账面净资产可能低于交易价值，收购后形成商誉的概率较高。商誉金额、可辨认无形资产和业绩承诺需要以审计评估文件为准。

预案中多家交易对方具有私募股权或产业资本背景，交易也承担老股东退出功能。退出本身不代表资产质量结论，但会影响锁定期、对价安排及交割谈判。若交易持续延迟，市场需要区分监管流程、跨境架构审计、估值谈判和商业条件；公司尚未披露延迟的具体障碍，不宜把单一原因当作事实。

5. 竞争格局

品牌电商运营领域有宝尊电商、壹网壹创、若羽臣、青木科技、凯淳股份等上市公司。行业已经从依赖单一平台流量，走向多平台内容运营、品牌全域经营、自有技术工具和海外渠道。竞争的核心数据包括品牌续约、平台和品类分散度、服务与分销收入结构、毛利率、库存周转及现金流。

乐其覆盖平台和仓储规模较大，能否形成优势仍取决于客户合同和利润质量。若大量收入来自买断分销，规模大但库存及资金需求高；若服务收入占比高，毛利较好但对人才、品牌留存和平台流量更敏感。目标公司经审计报表公布前，无法用同行估值倍数可靠定价。

四、近两年财务审计：利润修复尚未转成稳定经营质量

1. 2024年至2025年：扭亏与报表口径变化同时发生

2024年和2025年合计归母净利润仍为亏损约5,178万元，合计扣非归母净利润亏损约5,632万元；两年经营现金流合计净流出约1,106万元。2025年单年扭亏不能覆盖上一年的亏损和现金消耗。

2025年第四季度营业收入为负2.80亿元，是理解年度报表的关键。公司将已终止业务的部分结算金额从营业收入重分类至财务费用，并在第四季度对部分贸易业务采用净额法，为保持前三季度报告口径未追溯调整季度披露。结果是全年与季度收入不能按常规方式连续比较，第四季度负收入也不代表客户退货达到同等规模。

会计调整有商业背景，但降低了历史趋势的可读性。后续研究应把收入拆成：仍在执行的供应链服务净收入、商品买卖总额法收入、新能源发电及服务收入、历史业务结算调整。若公司继续只披露分部收入和毛利率，外部难以判断业务量和单位经济性。

2. 2025年利润来源

2025年毛利7,867万元，管理费用1.07亿元，销售费用787万元，研发费用231万元。主营毛利不足以覆盖管理、销售和研发费用。财务费用为负7,407万元，意味着财务活动形成净收益；信用减值转回2,255万元，投资收益893万元。上述项目推动营业利润达到4,084万元，最终归母净利润3,280万元。

财务费用由2024年的正2.32亿元变为2025年的负7,407万元，变动超过3亿元。原因包括汇兑、利息及历史业务重分类。如此大的波动意味着利润对汇率、结算时点和会计分类敏感。将部分结算收益列入经常性损益符合公司的业务解释，分析时仍应将其与可重复的服务毛利分开。

应收账款方面，2025年末账面余额1.93亿元、坏账准备1.07亿元、净额8,521万元，准备覆盖率约55.7%。高覆盖率说明历史应收已经出现较重信用损失。信用减值转回提高当期利润，是否可持续取决于具体债务人回款和核销，而不是新业务扩张。

3. 2026年上半年：利润下降，收益项目占比提高

上半年毛利约4,648万元；管理费用4,582万元、财务费用1,095万元、销售费用285万元、研发费用192万元，期间费用已经超过毛利。投资收益1,630万元、公允价值变动收益1,960万元、信用减值收益235万元，营业利润2,195万元。

投资收益和公允价值变动收益合计3,589万元，高于营业利润。换言之，若没有这些收益项目，日常毛利不足以覆盖期间费用。归母净利润高于合并净利润，是因为少数股东承担亏损339万元；这对归母口径有利，却反映部分非全资子公司经营承压。

公司把1,960万元公允价值变动收益和约1,330万元投资收益列作经常性损益，主要与供应链付款安排相关：通过存单质押、银行融资和远期外汇工具完成跨境付款与汇率管理。该安排可能降低净融资成本，也使利润同时受到利率、汇率、衍生品估值和结算时点影响。半年报“衍生品投资”专项表述与资产负债表中的交易性金融资产、衍生金融工具项目使用了不同披露定义，不能仅凭模块名称判断异常；需要核对套期目的、名义本金、期限、交易对手、保证金、会计分类和压力情景。

4. 管理费用刚性

2026年上半年管理费用4,582万元，相当于收入的62.2%；2025年全年管理费用1.07亿元，相当于收入的47.4%。收入因净额法缩小后，传统费用率会被动放大，但绝对管理费用仍不低。公司同时管理历史结算、新能源资产、境内外子公司、国资治理和重大并购，组织复杂度没有随收入下降同步减少。

改善路径包括退出低效法人、减少重复后台、关闭停滞研发、加快历史业务清算及提升新能源资产运营收入。2025年暂停钠电研发表明管理层已开始收缩低回报投入；其他亏损子公司的整合进度仍需观察。

五、资产负债表：十亿代付余额决定财务弹性

1. 其他应收款的结构

2026年6月末其他应收款情况如下：

账龄方面，一年以内8.09亿元，一至两年5,619万元，两至三年7,401万元，三年以上2.58亿元，其中五年以上1.98亿元。个别认定组合余额4.96亿元左右，计提比例接近50%；按组合计提部分约7.01亿元，计提比例约5.7%。

前五名余额7.17亿元，集中度接近60%。其中一名债务人余额1.88亿元已全额计提，另一名2,653万元也全额计提；最大一名余额2.79亿元计提约10%。这说明风险并非均匀分布，少数历史项目决定减值结果。后续最有价值的披露应聚焦前五名逐项回款、诉讼或抵偿进度，以及其对应的其他应付款是否同步解除，不能只看总余额下降。

2. 应收账款与客户信用

2026年6月末应收账款余额1.84亿元，坏账准备1.06亿元，净额7,839万元，准备覆盖率约57.4%。净额不大，毛额和减值率较高，反映历史客户质量及账龄问题。若公司拓展大宗商品和消费电商，信用政策需要避免再次形成长期应收。新业务的健康指标应包括预收比例、账期、逾期率、信用保险和回款责任人，而非只看合同额。

3. 现金、债务与受限资产

2026年6月末货币资金2.04亿元，其中受限资金约1,994万元；现金及现金等价物1.85亿元，较年初减少1.27亿元。短期借款2.28亿元、长期借款4,715万元，合计高于现金及现金等价物。部分光伏固定资产和电费应收权用于融资质押，说明新能源扩张已使用项目杠杆。

2026年上半年融资现金净流入1.02亿元，主要来自新增借款；投资现金净流出5,852万元；经营现金净流出1.81亿元。三项合计导致现金下降。若乐其交易包含较高现金对价，公司可能需要配套融资、额外债务或出售资产，交易结构将直接影响流动性。

控股股东在2025年两次向公司提供各1,000万元借款，2026年6月末仍未归还，相关应付余额约2,061万元。股东借款规模不大，体现国资股东对流动性的支持；若成为长期常态，也说明经营现金不足以完全覆盖周转需求。

4. 香港平台与表内外理解

香港瑞通2026年6月末总资产约28.61亿元、净资产9,480万元，上半年收入1,107万元、净利润832万元。其资产规模高于集团合并总资产，说明大量往来在合并层面抵销。研究单体报表容易重复计算资产或误判杠杆，应以合并报表为主，并结合子公司往来了解结算链条。

参股的中证信用增进股份有限公司资产规模较大，普路通通过非流动金融资产持有相关权益，年度可获得约300万元分红。该投资为公司提供稳定但有限的收益，无法替代主营利润修复。

5. 审计意见

2025年度财务报表获得标准无保留审计意见。审计机构把收入确认、应收账款可收回性和固定资产减值列为关键审计事项。这三项恰好对应普路通当前研究重点：收入列报方式复杂、历史应收减值较高、新能源固定资产快速增加。无保留意见说明报表在会计准则框架内获得审计认可，不会消除商业回报、估值假设和未来减值的不确定性。

六、增长方向的验证框架

1. 高端电子与AI算力供应链

客户包括服务器制造商、算力中心集成商、云服务商、电子制造企业及分销商。购买理由是关键部件供给紧张、交付周期长、跨境合规复杂和资金占用高。普路通扩张这条业务，需要至少披露：

• 处理货值及净收入；
• GPU、HBM、服务器和普通电子件的结构；
• 前五大客户及供应商集中度；
• 平均付款周期、回款周期和资金峰值；
• 汇率及衍生工具敞口；
• 退货、质量和出口管制责任；
• 单位货值净服务费和坏账损失。

若处理货值增长、净服务费率稳定、其他应收款不反弹，说明业务具备较高质量。若收入增长依赖代垫资金和集中供应商，规模会扩大资产负债表风险。

2. 非洲资源供应链

客户可能包括冶炼厂、材料企业、贸易商和资源开发商。公司能够提供从海外采购到国内交付的全流程服务，并借助国资背景链接产业资源。新增煤炭、粮食、农产品和饲料原料经营范围，表明公司希望把能力扩展到更多大宗品类。

该方向的盈利由品类、交易角色和资金结构决定。代理服务可以形成较轻的净费收入；买断贸易会承担价格和库存；资源项目合作可能带来长期权益，但资本开支和国别风险更高。公司目前没有披露新增品类合同，研究中应把经营范围变更视作业务准备动作。

3. 分布式光伏与电力服务

客户侧需求受电价差、绿电要求、园区负荷和融资条件驱动。公司拥有售电资质和项目资产，可以从单站电费扩展到售电、绿证、需求响应、虚拟电厂和能源管理。第二阶段价值来自同一客户的多项能源服务，而不是持续堆叠低回报电站。

验证指标包括新增并网容量、存量发电量、单位投资、利用小时、自发自用率、应收电费、项目融资利率、绿证销量和虚拟电厂可调负荷。若这些指标缺失，固定资产增长只能证明投入。

4. 乐其带来的品牌电商曲线

并购若完成，普路通将获得终端消费和平台运营入口，收入结构、客户类型和资产周转都会改变。交易价值由目标公司的经审计利润和现金流决定，不宜用GMV、仓储面积或平台数量替代。较高质量的目标应表现为：服务收入占比稳定、客户分散、品牌续约率高、库存周转快、营销投放可控、经营现金流接近利润。

并购也可能把普路通从历史供应链往来风险切换到商誉、品牌流失、平台政策和库存风险。风险形态变化，不代表风险总量自动下降。

七、治理、股权与管理层态度

2024年公司控制权转入广东省绿色投资运营有限公司，实际控制人为广州市花都区国资监督管理机构。2026年上半年，广东绿投持股10.38%，其全资子公司深圳聚智通持股5.29%，合计15.67%。陈书智持股9.24%，按约定放弃表决权；张云和赵野分别持股约4.91%和4.62%。持股分散使国资股东对董事会安排、表决权协议和持续增持意愿较为依赖。

2026年5月，董事长宋海刚因工作调整辞职，之后郭晓鹏接任并成为法定代表人。总经理倪维雄、财务负责人石帅和董事会秘书余斌构成现阶段执行层。管理动作呈现三点：

1. 收缩钠电研发，降低探索项目现金消耗；
2. 推进光伏、电力交易、高端电子及非洲资源，强化国资协同方向；
3. 通过乐其并购寻求消费电商资产和收入曲线。

这些动作显示管理层愿意调整存量业务，并接受较大跨度的产业重组。跨行业整合也提高执行难度：供应链、新能源与品牌电商的客户、人才、系统、利润模型和风险控制差异较大。交易完成后的授权机制、核心团队留任和资本分配将决定整合效果。

八、事件驱动地图

1. 乐其重组进展

最具分量的节点包括目标公司经审计财务数据、评估值及交易价格、股份和现金对价、配套融资、业绩承诺、监管问询及股东大会。当前市场只能交易“可能获得品牌电商资产”的预期，无法计算每股增厚或摊薄。

发行价8.59元与二级市场价格之间的关系会影响交易对方接受度、发行股份数量和市场情绪。监管规则允许特定情形下调整发行价，最终方案需要以重组报告书为准。交易拖延时间越长，目标公司业绩基准日、审计更新和谈判成本也会变化。

2. 经营范围变更

公司董事会在2026年8月审议增加煤炭、林业产品、粮食、农副产品和饲料原料等经营范围，并提交9月7日股东会。该事项与大宗供应链方向一致，短期观察点是工商登记、合作方、首批合同、交易角色和资金安排。没有这些信息时，经营范围只能提供题材连接。

3. 历史往来清收

其他应收款每下降一亿元，对资产流动性和减值不确定性都有明显影响，但现金流结果取决于对应其他应付款是否同步支付。市场应观察净回收额、已计提项目回款带来的减值转回，以及未计提项目是否出现延期。单看资产总额下降容易忽略负债清算。

4. 新能源项目投运

新增并网、售电资质应用、虚拟电厂聚合负荷、绿电绿证成交和越南项目运营都可能成为经营事件。高质量事件应同时披露装机、合同期限、投资额、预计发电量、结算电价和融资来源；仅签署战略框架难以进入利润模型。

5. 题材情绪

公司同时被贴上国企改革、供应链金融、跨境电商、物流、光伏、虚拟电厂、钠电和AI算力等标签。各标签与财务贡献差异很大：

事件交易的关键取决于公告能否补齐合同、资产、利润和现金数据，标签数量没有替代作用。

九、风险边界与反证条件

1. 并购终止或条件显著变化

乐其交易涉及境外持股平台、多名交易对方、发行股份、现金支付和配套融资，结构复杂。若审计评估、价格谈判、监管审核或融资环节未达成，交易可能延期、调整或终止。当前估值中隐含的电商转型预期会失去财务锚点。

2. 目标公司利润质量低于预期

电商服务公司的GMV、收入和利润差异很大。若目标公司依赖买断分销、单一品牌、平台补贴或高广告投放，营收规模可能伴随库存和现金压力。没有经审计财务数据前，无法排除较高客户集中、应收、存货或关联交易。

3. 历史应收清收不及预期

其他应收款净额仍占总资产约44%，且长期账龄和个别全额计提项目较多。诉讼、对方经营困难、跨境结算或税务处理都可能延长回收。新增减值会直接侵蚀净资产和利润。

4. 汇率和衍生工具收益反转

2025年及2026年上半年利润受财务收益、公允价值及投资收益支撑。美元、人民币、港币利率和远期价格变化，可能使同类安排产生损失。若业务货值和衍生品名义本金较大，利润波动可能高于主营服务费。

5. 新能源资产回报不足

光伏项目面临屋顶业主信用、并网、限电、设备衰减、运维、结算电价、融资成本和应收账期风险。固定资产已形成较大规模，若发电收入下降或项目回报低于资本成本，可能触发减值。

6. 大宗商品扩张重启资产负债表压力

非洲矿产、煤炭、粮食和农副产品交易金额大。若公司以买断或垫资模式扩张，其他应收款、预付款和借款可能再次上升。价格波动、品质争议、物流延迟和国别风险也会影响回款。

7. 管理跨度过大

供应链、新能源、资源、电商运营属于不同能力体系。管理层和资本同时分散，可能降低项目筛选和投后整合效率。若乐其核心团队流失，上市公司难以仅靠财务控制复制其品牌和平台关系。

十、后续财务核验清单

普路通的研究价值集中在信息增量。后续公告若能补齐以下数据，商业判断会明显清晰：

1. 乐其集团及杭州乐麦最近两至三年的收入、净利润、扣非利润、经营现金流、应收、存货、客户和品牌集中度；
2. 交易总价、发行股份数量、现金对价、配套融资、锁定期、业绩承诺、商誉和摊薄；
3. 供应链业务处理货值、净服务费率、资金占用天数及客户违约数据；
4. 其他应收款前五名逐项回款和对应其他应付款解除情况；
5. 汇率及衍生工具的名义本金、期限、交易对手、损益敏感度和现金保证金；
6. 分布式光伏装机、发电、利用小时、自用率、电价、应收电费及项目融资成本；
7. 非洲矿产进口品类、客户、交易角色、合同额、利润和资金占用；
8. 新增煤炭、粮食及农产品范围对应的首批经营合同；
9. 亏损新能源子公司的整合、减资、处置或盈利计划；
10. 管理费用绝对额和集团法人数量是否随历史业务退出持续下降。

普路通的存量报表已经完成一次大幅缩表，却尚未完成盈利模式的稳定化。传统供应链收入因净额化显著缩小，利润由服务毛利、汇率及金融工具、减值转回和投资收益共同构成；新能源形成资产规模，但经营回报披露不足；乐其并购可能重塑收入和客户结构，交易核心数据仍空缺。公司后续价值验证顺序较清晰：先看历史往来和现金流，再看新能源资产效率，最后看并购价格及目标利润质量。任何跳过前两层、直接用跨境电商或AI标签估值的做法，都会低估资产负债表和交易结构的约束。

参考资料

• 普路通2025年年度报告
• 普路通2025年年度报告PDF
• 普路通2026年半年度报告
• 普路通2026年半年度报告摘要
• 普路通发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案摘要
• 普路通关于重大资产重组进展的专项说明
• 普路通2026年第一次临时股东会通知
• 经济参考报：普路通拟并购乐其集团切入品牌电商运营
• 普路通2024年年度报告
• 证券之星：普路通2026年9月1日交易异动信息
• 普路通（002769.SZ）· 公司资料