# 核心判断
群核科技是国内空间设计软件中少数完成“设计—渲染—商品库—报价—下单—生产”闭环的平台型公司。酷家乐面向家居品牌、定制家具厂商、经销门店、装修企业和设计师，Coohom承担海外商业化；SpatialVerse、LuxReal、Lux3D及空间生成模型，则把公司能力从家装设计延伸至三维内容生成、数字孪生、合成数据和机器人训练环境。市场给公司的估值，已经由传统家居SaaS切换到空间智能与世界模型预期。
现有财务数据提示两条曲线的成熟度差距很大。2026年上半年收入4.05亿元，同比增长1.5%；订阅收入占97.1%，毛利率83.0%，显示核心产品仍有高毛利和预付费优势。同期整体净收入留存率由100.3%降至94.4%，企业客户净收入留存率由101.6%降至96.4%，个人客户降至83.3%。核心SaaS尚未恢复扩张性续费，增长主要依靠关键客户韧性、AI新应用和海外业务补充。
AI新应用及产品上半年收入约3100万元，同比增长177%，占集团收入约7.7%。SpatialVerse累计订单、LuxReal月度注册和收入增速、每日Token调用量均呈快速上升，但披露口径多为订单、注册、调用或环比数据，基数、付费转化、毛利和续费仍不完整。市场把群核映射为具身智能和世界模型平台有技术依据，现阶段收入主体仍是家居空间设计订阅，估值需要持续接受商业化数据检验。
财务质量处在改善与重投入并行阶段。2025年经调整净利润转正至5710万元，经营现金流仍净流出1922万元；2026年上半年经调整净利润5542万元，经营层面仍亏损821万元，利息收入、政府补助及处置资产收益对利润有明显支持。上市后优先股赎回负债重估造成的报表波动已基本退出，未来利润表更容易阅读，但股份支付、算力资本开支和新产品投入仍会消耗经济利润。
截至2026年6月底，公司口径流动资金约16.48亿元，短期借款约9000万元，IPO未动用款项约11.78亿港元，融资风险较低。强资产负债表为模型、GPU集群和海外拓展提供试错空间，却不能替代续费率、订单回款和自由现金流。按2026年9月2日约8.40港元收盘价估算，市值约145亿港元，跨币种粗略折算的滚动市销率约16倍，按上半年经调整利润年化计算仍超过百倍。当前股价较上市初期高点大幅回落，但估值尚未进入成熟低增长SaaS常见区间。
# 商业模式：把三维设计嵌入家居交易和制造流程
1. 客户是谁，为何愿意付费
公司客户分为企业客户与个人客户。企业客户包括定制家具和成品家居厂商、家装公司、建材品牌、房地产及商业空间运营方、经销商和门店。个人客户主要是室内设计师、独立从业者及小型工作室。
企业客户购买的核心价值包括：
- 把户型测量、方案设计、商品选配、实时渲染、报价和订单转化放在同一云端工作流中，缩短设计师接单及客户决策时间；
- 将品牌自有商品、材质、尺寸和价格录入模型库，使设计结果能够直接对应可售商品，减少效果图与实际交付偏差；
- 让总部、工厂、经销商和门店共享商品规则及方案资产，降低培训和跨地区管理成本；
- 对接CAM及生产系统，把部分设计数据转为拆单、排料和制造指令，降低人工复核及错单概率；
- 通过云端算力完成实时渲染和AI生成，减少门店配置高性能工作站的成本。
个人客户更关注低学习门槛、模板和素材数量、渲染速度、AI出图效率及作品展示。个人版价格较低，替换工具容易，因此留存显著弱于企业客户。2026年上半年个人客户标识留存率仅56.3%，净收入留存率83.3%，说明免费流量、促销获客和低价订阅可以扩大用户池，却难以形成稳定扩张收入。
企业端的高价值环节是关键客户和CAM。2026年上半年年订阅收入不低于20万元的关键客户为411家，标识留存率99.0%，净收入留存率101.8%，贡献接近集团收入的一半。关键客户通常需要总部商品库、权限管理、多门店协同、私有流程和生产系统连接，部署深度越高，切换成本越高。
招股书披露，2025年使用CAM的企业客户仅1880家，数量远低于全部企业客户，但其平均订阅收入约13.28万元；未使用CAM的企业客户平均订阅收入约9210元。两类客户收入差距说明，群核的利润池不在简单效果图工具，重点是把软件嵌入商品、订单和工厂生产。CAM渗透率、关键客户数量及单客收入，比总注册用户更能解释长期价值。
2. 收入和现金如何形成
2025年订阅收入约7.95亿元，占总收入96.9%；2026年上半年订阅收入3.93亿元，占97.1%。专业服务收入体量小，主要来自实施、定制开发、三维数据与解决方案交付。订阅模式带来高毛利、低应收和可预测收入，公司通常要求企业客户在合同签署后较短时间内预付合同金额，期末贸易应收账款为零。
预付并不等于现金流会持续增强。公司新签企业合同正由多年期转向一年期：2025年一年期合同占新增企业订阅约90.2%，明显高于2023年。短合同降低客户一次性付款压力，便于应对需求变化，也压缩递延收入和预收现金缓冲。截至2026年6月底，流动及非流动递延收入合计约4.48亿元，较2025年底约5.10亿元下降约12%；长期合同剩余履约义务也明显减少。后续应同时观察新签合同额、续费率、递延收入和经营现金流，单看会计收入容易滞后于销售变化。
公司前五大客户收入占比长期不足一成，单一客户依赖较低。家居行业客户数量多、经营质量差异大，分散结构可降低单一品牌流失冲击，也提高销售、实施和客户成功团队的管理成本。高毛利不代表高经营杠杆，研发、销售服务及GPU基础设施仍占用大量费用。
# 产业链与护城河：数据、渲染、商品库和生产连接共同构成壁垒
1. 上游：GPU、云服务、服务器和基础模型
空间设计平台的上游主要包括GPU服务器、云计算和IDC服务、存储、网络、安全软件及基础模型能力。设计渲染和三维生成属于高计算密度任务，模型迭代、推理调用量和图片分辨率提升会增加服务器、折旧、电力与云服务成本。公司2026年上半年资本开支约2760万元，同比增长124%，研发开支约1.60亿元，同比增长6.8%，说明管理层在上市后重新提高基础设施和产品投入。
群核已经搭建自有GPU集群并优化渲染调度，日均处理约1290万项计算任务。规模能够摊薄单次渲染成本，也能沉淀大量户型、家具、材质、光照和用户交互数据。上游风险包括高端GPU供给、设备更新速度、模型训练成本、云厂商议价、数据合规及跨境部署。若AI功能采用量提升快于付费收入，调用增长可能先扩大成本。
2. 中游：结构化空间数据和工作流是核心资产
传统二维图片难以直接驱动装修报价、商品推荐或生产。群核积累的户型、空间关系、商品尺寸、材质、结构、光照和设计行为数据具有结构化特征，适合训练空间理解、布局生成和三维资产生成模型。公司已公开SpatialLM、SpatialGen等研究成果，并将生成能力嵌入产品。
数据优势需要区分数量和可用性。客户上传的商品模型、户型及方案可能涉及商业机密、著作权和个人信息；可用于模型训练、跨客户复用或海外传输的范围受合同和法规限制。三维资产的几何精度、拓扑、材质和物理属性也决定其能否从视觉展示升级到制造、仿真和机器人训练。大量效果图并不会自动转化为高质量物理世界数据，公司仍需长期投入标注、清洗、权利管理和工具链。
实时渲染引擎、云端协同和低代码模板降低使用门槛，是酷家乐快速覆盖门店和设计师的原因。商品库将上游品牌与下游设计者连接起来：品牌愿意上传模型以提高被选用概率，设计师因素材丰富提高使用频率，更多方案又吸引品牌继续维护资产。该循环具有网络效应，但品牌也可同时接入多个平台，排他性有限。
3. 下游：从效果图走向订单和工厂，切换成本才会提高
设计软件容易被替换，生产连接较难迁移。企业一旦在平台内配置商品规则、报价体系、经销权限、设计模板和CAM接口，更换供应商需要重新整理数据、培训门店、测试生产及承担错单风险。关键客户接近满额的标识留存率，验证了深度部署的黏性。
护城河的边界也很清楚。2026年上半年企业客户净收入留存率低于100%，表明家居需求疲弱、客户缩减账号或预算、模块加购不足已经传导到软件收入。公司在设计入口占有优势，尚未完全控制交易、支付、供应链和工厂主系统。大型客户也可能保留自研系统或并用其他CAD、BIM、ERP与拆单软件。
# 增长拆解：核心SaaS、海外与空间智能三条路径
1. 核心SaaS：关键客户稳定，中小客户收缩
2023至2025年，公司收入由6.64亿元增至8.20亿元，复合增速约11%；同期企业订阅收入由5.63亿元增至6.69亿元，个人订阅收入由8430万元增至1.26亿元。增长速度低于市场对高估值云软件的常见要求，改善更多来自毛利率提升和费用收缩。
2026年上半年总客户数约48.27万，仅小幅增长；企业客户4.86万家，关键客户411家。关键客户收入增长和净收入留存率高于100%，说明大型品牌仍愿意为多模块和深度工作流买单。企业整体净收入留存率降至96.4%，提示关键客户之外的中小企业预算承压。
国内房地产及家居需求是短期上限。国家统计局披露，2026年1至7月房地产开发投资、房屋新开工、竣工和新建商品房销售继续下降。装修公司、家居工厂和经销门店在订单不足时会缩减席位、压价或减少新模块采购。软件能够帮助客户降本提效，却无法完全对冲终端需求收缩。核心业务要重新加速，需要存量客户扩模块、CAM渗透提升、家居以外场景增长，或行业出清后头部客户集中采购。
免费用户也出现变化。招股书披露，月度免费用户由2023年的约250万降至2025年的约200万，付费转化率由6.8%提高至9.6%。流量收缩和转化改善同时存在，说明公司主动提高用户质量及商业化，也可能反映家装设计需求减少。未来需要看付费用户绝对数量、获客成本和个人订阅续费，不能只看转化率。
2. 海外Coohom：增速较快，规模尚小
2026年上半年中国内地以外收入约3693万元，同比增长11%，占集团收入约9.1%。Coohom支持多语言、面向海外设计师和家居企业，产品形态适合中小客户自助购买。海外市场空间更大，客户付费习惯和SaaS估值体系也更成熟。
海外扩张难度来自本地商品库、支付、语言、客户支持、数据存储和渠道。欧美专业设计市场已有Autodesk、SketchUp、Chief Architect、Dassault Systèmes、Nemetschek系产品及大量垂直工具，群核需要以更低学习成本、云端实时渲染和家居商品流程切入。东南亚、中东和拉美家居数字化程度较低，渠道效率可能高于欧美成熟市场，但客单价和回款稳定性也需验证。
公司计划把约30%的IPO净募集资金用于国际拓展，期限延伸至2031年，反映海外属于多年建设。海外收入占比提升到15%以上、企业客户续费改善及本地化销售效率，是判断Coohom能否成为独立增长曲线的关键。
3. AI与世界模型：技术叙事成立，收入验证处早期
SpatialVerse面向空间生成和合成数据，可用于室内场景、数字孪生、机器人训练及仿真；LuxReal侧重高质量视觉内容，Lux3D通过文字或图片生成三维资产。公司披露，2026年上半年AI新应用及产品收入约3100万元，同比增长177%；SpatialVerse订单量约680万，AI设计平台订单超过2000万。
这些指标说明产品使用开始放量，但研究时需要追问四个层次：
- 订单是生成任务、API调用还是付费合同，单价及复购如何；
- 注册和Token调用中，有多少来自免费额度、内部测试和低价促销；
- 三维资产是否具备可编辑、可制造或物理仿真的精度，客户是否愿意为高质量输出持续付费；
- 生成收入能否覆盖GPU折旧、推理成本、研发人员和渠道费用。
Lux3D于2026年8月底发布，为近期最直接的产品催化。其快速生成三维资产有机会服务游戏、电商、广告、工业设计和机器人仿真，市场边界显著大于家居设计。竞争者包括大型基础模型公司、NVIDIA Omniverse与生成式三维创业公司。群核的优势是多年空间数据、渲染和CAD工作流；短板是算力、全球开发者生态和基础模型人才规模弱于国际平台。
市场关于“世界模型”和“具身智能”的交易预期，核心逻辑是机器人需要结构化三维环境、合成训练数据和可交互仿真。群核具备部分底层工具和数据资产，距离成为机器人训练基础设施仍需客户合同、基准测试、开发者使用和高毛利收入证明。AI收入若只停留在现有家居客户加购，估值上限仍受家居SaaS约束；若外部开发者、游戏、工业和机器人客户形成规模付费，业务边界才会明显扩大。
# 竞争格局与海外对标
1. 国内：垂直场景领先，行业需求决定增量
公司委托弗若斯特沙利文编制的招股书资料显示，群核在2024年中国空间设计软件市场份额约23.2%，位居首位。该口径由公司委托研究，应结合客户留存、合同额和竞争对手数据审视。国内竞争包括三维家等家居设计及生产软件、传统CAD和BIM工具、装修及家居平台自研系统。
群核的相对优势在于云原生、上手快、渲染速度、模型库规模和门店覆盖，适合大规模经销网络。生产端、工业精度和大型工程设计是另一套能力体系，传统CAD/BIM厂商及客户自研系统仍有优势。公司若向建筑、工业或城市数字孪生扩张，需要重新建立专业数据标准、销售渠道和交付能力。
2. 全球：可参考三类公司，不宜简单套用单一估值
第一类是Autodesk、Dassault Systèmes、Bentley Systems和Nemetschek等专业设计软件公司。它们依靠行业标准、文件格式、生态插件、认证人才和多年订阅形成高切换成本。群核在家居云设计和消费级易用性上更灵活，专业工程生态、全球ARPU及企业续费仍有差距。
第二类是Unity、Epic Games和NVIDIA Omniverse等实时三维及仿真平台。它们拥有开发者、图形引擎、GPU生态和跨行业接口。群核可以从室内空间、商品资产和设计工作流切入，若直接争夺通用仿真平台，将面对显著的研发和生态投入差距。
第三类是生成式图片、视频和三维模型创业公司。此类产品迭代快、价格下降快，单一生成能力容易被基础模型或开源模型替代。群核要保持差异，需要把生成结果嵌入编辑、报价、制造、仿真和企业资产管理，形成端到端付费流程。
# 财务审计：调整后盈利转正，现金与续费尚未同步转强
1. 近两年利润改善主要来自效率提升
2023、2024及2025年收入分别约6.64亿元、7.55亿元和8.20亿元，毛利率由76.8%升至82.2%。同期国际财务报告准则净亏损分别约6.46亿元、5.14亿元和4.28亿元，经调整净亏损由2.42亿元收窄至7000万元，并在2025年转为经调整净利润5710万元。
报表净亏损长期受到可赎回负债账面值变动、股份支付和上市费用影响。IPO完成后优先股转为普通股，可赎回负债消失，未来国际财务报告准则利润的可比性提高。经调整口径仍需审视费用和现金：2023至2025年研发开支由3.91亿元降至2.91亿元，销售及营销费用也受到人员优化影响。盈利转正的主要推力是组织和费用效率，收入增速并未同步跃升。
2026年上半年研发费用重新增至1.60亿元，销售及营销费用1.37亿元，行政费用7561万元。管理层选择在上市后加大AI、算力和产品投入，短期利润率可能再次承压。该策略与高成长技术公司的定位一致，前提是新投入能够提升续费、客单价或新业务收入。
2. 经调整利润的质量仍属中等
2026年上半年国际财务报告准则净亏损约1.46亿元，经调整净利润约5542万元。主要调整包括股份支付3433万元、可赎回负债账面值变动1.37亿元及上市费用2987万元。可赎回负债变动在上市后退出，股份支付和员工激励则具有持续性，不能长期忽略。
同期经营亏损约821万元，其他收入约1952万元，其他净收益约893万元。利息收入、政府补助及计算基础设施升级中的资产处置收益，对经调整盈利贡献较大。若剔除这些项目，主营经营仍接近盈亏平衡。高毛利平台要证明利润可持续，需要收入恢复增长，同时把研发和销售费用率降到稳定区间。
3. 现金流尚未完成闭环
2023至2025年经营现金流分别约净流出6257万元、1.08亿元和1922万元，虽在改善，2025年仍未转正。预付费模式和零贸易应收原本有利于现金回收，经营现金持续为负，说明费用支付、合同期限缩短和新增预收不足仍在消耗现金。
2026年中期业绩公告未给出完整现金流量表，资产负债表显示现金、定期存款及金融资产大幅增加，主要来源是IPO融资。上市募集资金提高安全垫，不代表主营业务已产生自由现金。2026年下半年最重要的财务验证包括经营现金流转正、递延收入止跌、资本开支回报和股份支付占经调整利润比例下降。
截至6月底公司定义的流动资金约16.48亿元，短期借款约9000万元，流动资产约16.71亿元，流动负债约6.09亿元，偿债能力充足。募集资金拟投向国际化、产品研发、国内营销和核心技术，使用周期跨越数年。资金充足降低被迫融资风险，也可能降低项目筛选纪律；投资者应跟踪每项募集资金对应的收入、客户和毛利成果。
# 管理层态度与治理观察
创始团队长期负责产品、研发和商业化，上市后仍把资源投向空间智能。上半年研发开支和资本开支恢复增长，约40%的IPO资金计划用于产品及核心技术，约30%用于国际化，未宣派股息。这些安排表明管理层偏向长期扩张和技术平台建设。
2026年5月，公司与金涌投资体系及弘毅投资签署战略合作框架，内容包括全球家居供应链协同、空间智能及AI投资基金探索和资本市场合作。合作可以带来产业资源和项目线索，公告并未给出订单、出资金额、基金规模或收益分配，现阶段属于软性催化。
2026年7月，公司向员工授出113万份受限制股份单位，零购买价、分期归属，未附业绩目标。当前授予量占总股本比例很低，有助于技术人才留任；无业绩门槛及未来持续授予会形成费用和稀释，需结合核心员工流失率、股份支付及每股利润观察。
公司已完成部分可变利益实体架构调整，将杭州美间改为中外双方各持50%的安排，并推进相关ICP及EDI许可。结构调整降低上市承诺执行风险，互联网增值业务许可、数据和跨境合规仍是长期治理事项。
# 事件驱动与交易节奏
1. 恒生综合指数调整
恒生指数公司公布的季度调整将于2026年9月7日生效，群核科技被纳入恒生综合指数。该事件可能带来指数基金调仓和流动性改善，并为后续港股通资格创造条件。恒综纳入本身不改变收入和利润，短线影响取决于被动资金规模、自由流通市值和市场预期是否已提前交易。
2. Lux3D与世界模型产品迭代
Lux3D发布、API开放、SpatialVerse订单增长及下一代世界模型测试，是未来数月最强的产品催化。市场会关注开发者数量、付费API调用、企业合同、单次推理成本和外部行业客户。公司若只披露注册、任务量和Token，缺少收入与毛利，情绪推动的估值扩张难以持久。
3. 六个月禁售期届满
公司于2026年4月17日上市，Pre-IPO投资者及基石投资者的六个月禁售安排在10月中旬陆续届满。上市配售公告已提示股权集中度较高、少量成交可能引发较大价格波动。禁售届满不等于股东一定减持，却会增加可流通供给预期；若AI催化和基本面数据不足，供给压力可能放大波动。
4. 弘毅及金涌合作的实质进展
需要观察战略合作是否转化为明确基金设立、共同投资、海外渠道、客户订单或并购项目。框架协议可以强化叙事，正式合同、现金投入和项目回报才会进入估值模型。
# 估值与情景框架
截至2026年9月2日约8.40港元的价格，较7.62港元发行价仍略有溢价，较上市后48.50港元高点回撤超过八成。大幅回撤释放了部分情绪估值，却没有消除高倍数问题。按约17.26亿股总股本，市值约145亿港元；滚动十二个月收入约8.26亿元人民币，跨币种粗略市销率约16倍。上半年经调整净利润年化对应的估值仍超过百倍，且经调整利润包含非主营收入支持。
乐观情景需要同时满足：企业净收入留存率重新超过100%，关键客户和CAM持续加购，AI及空间智能收入进入亿元级并保持高毛利，海外收入占比明显提升，经营现金流转正。在这一组合下，公司可由低速家居SaaS升级为高增长空间智能平台，高估值才有持续基础。
中性情景是关键客户稳定、核心订阅低个位数增长，AI产品快速增长但基数较小，研发和算力投入压制利润率。收入增长低于10%、净收入留存率持续不足100%时，估值更容易向成熟垂直SaaS靠拢，指数纳入和产品发布只能带来阶段性交易机会。
压力情景包括房地产及家居需求继续下行、中小客户流失、AI调用未形成高质量付费、海外销售效率偏低、禁售期届满增加供给。公司现金充足，可延长研发周期，股价仍可能通过估值压缩反映商业化推迟。
当前适合采用“基本盘看续费、第二曲线看付费、交易面看流通供给”的框架。核心SaaS是否止住净收入留存下滑，决定估值下限；Lux3D、SpatialVerse和世界模型能否获得外部行业收入，决定估值上限；恒综生效和禁售期届满，决定短期波动放大方向。
# 关键跟踪指标
- 企业、关键客户和个人客户的净收入留存率及标识留存率；
- 关键客户数量、关键客户订阅收入、CAM客户数和CAM单客收入；
- AI新应用收入、付费API调用、单次推理成本和AI业务毛利；
- 海外收入占比、Coohom企业客户续费及本地销售费用效率；
- 递延收入、新签合同期限、剩余履约义务和经营现金流；
- 研发费用、资本开支、GPU利用率及股份支付；
- 10月中旬禁售届满后的股东减持申报和日均成交；
- 弘毅及金涌合作是否形成基金、订单、投资或并购合同。