赛力斯问界高端红利退潮后的利润修复与第二曲线兑现考验

核心判断

赛力斯现在不是资产负债表意义上的困境公司，是一个高端品牌仍有用户资产、盈利模型却在产品换代期突然失灵的公司。2024年问界放量把公司从亏损拉到接近60亿元归母净利润，2025年收入继续增长，但扣非净利润已经下滑；2026年上半年销量仍小幅增长，收入、毛利率、扣非利润和经营现金流却同时恶化，说明问题不再只是“卖得够不够多”，是车型结构、单车毛利、渠道费用、研发投入和供应链议价权共同挤压单位经济性。

值得盯的不是一张半年报的亏损，是三个时间顺序：2025年四季度扣非利润已经明显掉队，2026年一季度表面盈利主要由非经常性收益托住，二季度则集中暴露亏损；进入三季度，7月新能源汽车销量同比下降45.65%，说明上半年销量增长已不能代表当前趋势。市场从“问界高速增长、高端毛利、华为稀缺映射”三重溢价，切换到“盈利重置、产品换代、生态依赖”的折价模式，是有基本面依据的。

但赛力斯也没有被市场按清算价值定价。A股约50.52元，较52周高点回撤约71%，H股约40.62港元，较131.5港元发行价回撤约69%；与此同时，A股口径市净率仍约2.3倍、滚动市盈率仍在60倍以上。这个组合意味着：市场已经否定旧增长叙事，却仍给问界品牌、华为协同和利润修复保留了期权价值。下一轮估值重估不可能只靠订单海报或新品发布会，需要月度销量、毛利率和扣非利润同时给出证据。

市场当前已经定价了什么

已经定价的部分

1. 2026年利润重置。 上半年归母净利润为-17.17亿元，扣非归母净利润为-23.79亿元，毛利率降至23.3%，同比下降5.6个百分点。股价的大幅回撤已经反映了盈利中枢下移，而不是仍按2024年的高增速估值。
2. 产品换代不是无成本切换。 新车型爬坡、老车型去化、配置升级和成本上升同时发生，收入下降7.87%的情况下销售费用率仍约14.7%，固定费用与渠道投入没有同步收缩。
3. 对华为生态的高依赖。 问界收入占公司收入长期在九成附近，核心智能驾驶、智能座舱、品牌触达和渠道协同高度绑定华为体系。市场不再把这种绑定只看成护城河，也开始计入资源分配、供应议价和品牌控制权风险。
4. 7月销量断层。 7月新能源汽车销量2.42万辆，同比下降45.65%；赛力斯汽车销量2.05万辆，同比下降50.86%。这让市场有理由把上半年3.87%的销量增长视为滞后数据。
5. 财报质量折价。 政府补助、研发资本化和连续资产减值，使“报表利润”与“可持续经营利润”之间的差异扩大。

尚未被完全打掉的部分

市场仍然承认问界在30万至60万元家庭SUV市场形成了真实品牌资产。高端用户购买的不只是底盘和电池，是空间、安全、智能驾驶、鸿蒙座舱、补能体验、服务网络和品牌信任的一揽子交付。只要M6的量能、新M9的高端结构和渠道转化率恢复，赛力斯仍有机会把23%左右的毛利率重新推回更健康区间。

因此，当前价格不是“问界归零”的定价，是“问界仍值钱，但利润兑现要重新证明”的定价。若7月下滑只是换代低谷，现有估值保留了反转弹性；若下滑延续到三季度、毛利率继续承压，2倍以上市净率也并不便宜。

生意本质：高端家庭车的一体化交付商

赛力斯的商业模式可以拆成四层：

• 整车工程与制造。 公司负责整车平台、增程及动力系统、制造、质量控制、供应链、售后和产能交付。
• 智能化能力外接。 华为及深圳引望提供智能驾驶、座舱、生态和大量用户触点，赛力斯用制造与工程能力把这些技术变成可量产、可交付的商品。
• 品牌与渠道协同。 赛力斯已经取得问界相关商标及设计资产，品牌归属更清晰；但销售转化仍高度依赖合作生态。招股书显示，2024年及2025年上半年，问界相关收入分别占总收入90.9%和90.3%，经销分销渠道收入占比分别为94.3%和94.9%。
• 高端用户运营。 客户愿意支付溢价，不是因为单一零部件，是因为“智能、安全、豪华、家庭场景、服务”被打包成低决策成本的产品。赛力斯出售的是一套高端智能出行体验。

这个模式的优势是协同效率高：传统车企很难在短期内同时补齐智能化、品牌和渠道，新势力也很难快速复制成熟制造、质量体系和规模交付。它的缺点同样明显：一旦产品节奏、合作资源或供应成本出现错位，利润会比销量更先恶化。

护城河与软肋：协同效率强，独立控制力仍弱

护城河

第一，问界已经跨过高端品牌从零到一的门槛。 40万元以上新能源车需求仍在增长，问界M9在该价格带形成了较强认知。高端品牌最难复制的不是配置表，是持续交付、口碑、服务和保值预期。

第二，赛力斯与华为的联合研发和组织磨合具有时间壁垒。 同样采购智能驾驶方案，不等于能复制问界的产品定义、工程适配、发布节奏和渠道协同。组织层面的高频协作，是现阶段最具价值的隐性资产。

第三，制造与增程体系仍有价值。 赛力斯能覆盖从产品定义、整车开发到量产交付，且在高端增程SUV上积累了规模经验。智能化供应商可以赋能多家车企，但成熟的整车交付能力仍稀缺。

软肋

第一，收入和产品集中度过高。 问界接近九成收入，一条产品线的换代就能让集团利润剧烈波动。所谓“多品牌矩阵”在AIVA形成真实销量和利润以前，不能抵消这种集中度。

第二，核心智能化能力并非完全自有。 公司持有深圳引望10%股权并获得部分治理权，强化了利益绑定，但不等于取得技术与渠道控制权。115亿元投资还能带来权益法收益期权，却也锁定了大量资本。

第三，供应链议价权并不对称。 2025年前五大供应商采购占比达到58.31%，此前招股材料显示最大供应商一度占采购额约三分之一。供应链集中有利于联合开发，也意味着关键部件涨价时，整车端未必能顺利向上游转嫁压力。

第四，渠道效率尚未证明可随收入下行而快速收缩。 2025年销售费用241.94亿元，同比增长26.12%；2026年上半年销售费用84.71亿元，虽同比下降5.26%，但费用率仍约14.7%。这不是典型轻资产品牌的利润结构，是需要持续投入渠道、服务和用户运营的重运营模式。

当前基本面：销量没有先崩，利润先崩

2026年上半年，公司新能源汽车销量17.88万辆，同比增长3.87%；赛力斯汽车销量16.08万辆，同比增长5.60%，问界交付同比增长10.2%。若只看交付，似乎仍在增长；但收入574.93亿元，同比下降7.87%，归母净利润-17.17亿元，扣非归母净利润-23.79亿元，说明平均售价、车型结构和成本端都在恶化。

毛利率由上年同期约28.9%降至23.3%，下降5.6个百分点，是利润坍塌的核心。销售费用率没有明显下降，研发总投入反而增长34.8%至70.07亿元。高端新车换代期通常需要更多渠道和营销投入，如果新车型不能迅速放量，费用刚性会把毛利下滑放大成净亏损。

按半年报减去一季报推算，二季度收入约317.47亿元，归母净利润约-24.71亿元，扣非归母净利润约-24.81亿元，经营现金流约85.74亿元。一季度归母净利润7.55亿元、扣非净利润仅1.03亿元，两者相差约6.52亿元，主要来自政府补助等非经常性收益。也就是说，一季度的“盈利”质量很弱，二季度才把真实经营压力集中暴露。

上半年计提信用、存货、固定资产、无形资产和开发支出等减值合计18.62亿元，对归母净利润影响约17.51亿元。减值解释了二季度大部分亏损，但不能把亏损全部归为一次性因素。即使粗略剔除该影响，二季度扣非口径仍有约7亿元亏损，意味着日常经营也未回到盈亏平衡。

更值得警惕的是7月数据。7月新能源汽车产量同比下降44.47%，销量下降45.65%；1—7月累计销量也由上半年的正增长转为同比下降6.31%。如果8月、9月不能恢复，市场会把2026年的问题从“换代期利润下滑”升级为“量价同时承压”。

最近两年财报质量：现金流曾好看，研发资本化与补助要打折

单位：亿元；2026H1为半年数据。

2024年：反转真实，但处在顺风期

2024年收入同比增长305%，归母净利润由亏转盈至59.46亿元，经营现金流225.15亿元，新能源汽车毛利率26.21%。这不是单靠补助做出来的反转，问界销量和高端车型结构确实重塑了利润表。审计意见为标准无保留。

问题在于，当年的快速增长天然抬高了预收、应付和供应链资金占用，经营现金流好于净利润不能全部理解为稳定的自由现金流创造能力。增长一旦降速，营运资金方向可能反转。

2025年：收入增长，利润质量已经走弱

2025年收入同比增长13.69%，归母净利润仅增长0.18%，扣非净利润反而下降7.84%。第四季度收入约545.19亿元，但扣非净利润只有3.68亿元，盈利压力在2026年以前已经出现，并非半年报突然发生。

全年经营现金流289.14亿元，仍明显高于净利润，流动性很强；但同时销售费用、管理费用和研发费用分别增长26.12%、34.96%和42.41%，费用扩张快于收入。全年还计提约15.79亿元资产减值，说明产品、库存和研发资产的价值重估已经开始。

2026年上半年：现金流反转，利润需要更保守地看

一季度经营现金流为-209.50亿元，二季度虽回流约85.74亿元，上半年仍净流出123.76亿元。货币资金由年初872.87亿元降至519.30亿元。公司披露的“超过731.5亿元现金储备”包含交易性金融资产等流动性项目，不能与不受限货币资金画等号；不过有息负债仅占总资产约3.2%，公司仍有足够时间完成产品调整。

最需要打折的是研发会计处理。研发资本化率从2024年的20.8%升至2025年的36.4%，2026年上半年进一步升至46.7%，上半年资本化研发支出32.73亿元。研发资本化不等于利润造假，汽车平台和软件项目本就可能满足资本化条件；但在无形资产和开发支出连续发生减值的背景下，资本化比例快速上升会把部分当期成本推迟到未来。评价利润修复时，必须同时看研发总投入、资本化率、后续摊销和减值，而不能只看利润表中的研发费用。

政府补助同样需要拆开看。上半年计入非经常性损益的政府补助约6.73亿元，一季度归母利润与扣非利润的差额几乎全部由此解释。补助可以改善现金流和产业投入回报，但不能替代产品毛利。

连续两年的标准无保留审计意见说明报表合规性没有明显问题；的问题不是“报表能不能信”，是哪些利润和现金流可以外推。2024—2025年的高现金流不能机械延续，2026年的高研发资本化也不能机械当成高质量资产。

困境反转：三个条件缺一不可

条件一：销量先止跌，且不是靠低价车型单独托量

M6上市后97天累计交付超过4万辆，证明20万—30万元价格带仍有需求；新M9和M9 Ultimate承担高端品牌与利润任务。反转不能只看总销量，要看M6带来的增量是否侵蚀M7、M8，以及M9高配车型在交付中的占比。若销量恢复但平均售价和毛利率继续下降，只是“以价换量”，不构成高质量反转。

条件二：毛利率从23.3%附近恢复

2024年新能源汽车毛利率26.21%，2025年升至28.8%，2026年上半年又掉到23.3%。这个幅度足以解释大部分利润变化。管理层明确表示不会通过降低零部件质量对冲成本，是依靠平台模块化、集成降本、工艺优化和延长产品黄金周期。这个方向有利于品牌，但需要时间；短期最关键的验证仍是单车售价、核心部件成本和渠道折扣。

条件三：扣非利润与经营现金流同步转正

订单、交付和毛利改善最终都要落到扣非利润。由于一季度利润被补助放大、上半年又有大额减值，单看归母净利润容易误判。三季度若销量恢复、扣非亏损收窄且经营现金流改善，才说明产品换代进入后半程；若只有账面利润恢复而现金继续流出，反转可信度仍低。

第二曲线：AIVA和引望权益有期权，暂不能按成熟业务估值

AIVA：的去单一化尝试

2026年4月，重庆赛豆科技成立；截至7月底，地方产业基金持股34.50%，赛力斯汽车湖北持股32.96%。6月，赛力斯与火山引擎发布AIVA品牌，首款量产车型AIVA ME7计划于年内亮相，定位20万元以上主流市场。公司预计2026年与赛豆科技发生采购约5亿元、销售及服务约13亿元，以及租赁交易。

这些安排说明AIVA不是纯概念：赛力斯可以通过整车制造、技术服务、零部件和产能租赁先获得收入，也能用新生态降低单一合作方依赖。但它还不能直接复制问界估值，原因有三：

1. 赛力斯持股32.96%，品牌层面的利润未必全部并表；
2. 关联交易能带来产能利用和服务收入，但最终利润如何在股东、品牌公司与制造主体之间分配，仍需实际合同和财报验证；
3. 20万—30万元市场竞争比问界高端区间更激烈，新品牌可能与M6等车型形成资源竞争或内部替代。

AIVA目前有点像一张有产业基础的看涨期权，而不是已经兑现的第二增长曲线。首款车型的定价、配置、渠道、预售订单和股权治理，比“再造一个问界”的口号重要得多。

深圳引望10%股权：增强绑定，不等于摆脱依赖

赛力斯以115亿元取得深圳引望10%股权，获得董事、审计等治理参与权。其价值包括三层：锁定长期合作、分享智能汽车解决方案平台成长、未来可能获得权益法投资收益。反面是资金占用大，而且平台服务更多车企时，赛力斯仍需证明自己能持续获得差异化产品和渠道资源。它是协同护城河的加固，不是独立智能化能力的替代品。

海外与其他业务：先看现金回报，不提前加估值

赛力斯拥有海外业务和传统整车基础，但当前利润与市场关注仍由问界决定。海外市场在认证、渠道、售后、本地化和品牌建设上都需要持续投入，在规模和利润率明确以前，不宜把它当成短期反转主线。第二曲线的估值应遵循同一原则：先看客户、毛利和现金回报，再看故事空间。

同业映射：不是赛力斯一家难，但市场只奖励边际改善

理想汽车2026年二季度收入257亿元，同比下降15.1%，整车毛利率由19.4%降至9.4%，净亏损17亿元。它说明高端家庭SUV和增程路线并非天然高利润，产品周期错位、价格竞争和固定费用去杠杆会迅速侵蚀盈利。赛力斯上半年23.3%的综合毛利率仍高于理想当季，但销售费用和产品集中度让净利润同样脆弱。

小鹏汽车二季度收入197.4亿元，同比增长8%，综合毛利率20.7%，整车毛利率12.1%，仍亏损13.4亿元；但技术研发服务等其他业务毛利率达到75.1%，让资本市场看到“整车之外的高毛利技术收入”可能性。对赛力斯而言，AIVA制造服务、引望权益和技术输出能否形成类似的非整车利润，是第二曲线的关键，而不是再开一条低毛利车型线。

同业给出的结论很直接：行业困难可以解释利润下滑，却不能自动获得估值宽容。市场只会奖励可验证的边际改善——毛利率拐点、费用率下降、服务收入放量和现金流修复。

政策与宏观：高端需求仍有韧性，补贴不是主发动机

2026—2027年新能源汽车购置税从全额免征调整为减半征收，单辆新能源乘用车减税上限为1.5万元。2026年汽车置换更新购买新能源车按新车价格8%补贴、最高1.5万元。对20万元级车型，这些政策有一定拉动；对40万—65万元的问界高端车型，补贴占车价比例较小，需求更依赖产品力、财富效应和消费者信心。

高端新能源市场本身仍有结构性机会。公司半年报引用行业数据称，40万元以上乘用车和其中新能源车在上半年仍保持较快增长。问题不在于赛道消失，而在于竞争者持续增加，消费者对智驾、安全、座舱和服务的预期同步提高。

L3级自动驾驶试点正从技术验证走向有限场景运营。赛力斯在安全冗余和智能驾驶合作上具备参与基础，政策放开会增加高端车型的技术溢价；但道路许可、事故责任、数据合规和保险机制仍需逐步落地，短期有点像品牌催化，不应直接折算成大额利润。

管理层态度与资本配置

管理层选择“不以降低零部件品质换成本”，符合高端品牌长期逻辑，也意味着短期不会通过激进减配迅速修复毛利。公司更强调平台化、模块化、集成降本和延长车型生命周期，这条路能否走通，取决于M6和新M9能否稳定在较长销售周期，而不是频繁依赖大改款刺激需求。

资本层面，公司完成H股上市，净募资约140.16亿港元；同时投入115亿元取得引望10%股权，并持续高强度研发、渠道投入和分红。公司还推出10亿—20亿元回购并注销方案，回购上限150元/股，上半年披露累计回购超过5.87亿元；董事、高管和核心员工7月合计增持约1.48亿元。回购注销和内部人增持能降低代理风险、表明管理层认为价格偏低，但它们只能建立“信心底”，不能替代“现金流底”。

赛力斯的资产负债表允许管理层耐心换代，的资本配置考题是：在问界利润承压时，是否还能同时承受引望投资、AIVA孵化、海外拓展、持续研发和股东回报。如果多个项目同时消耗现金，充裕储备也会快速下降。

未来90天价格催化剂

1. 8月和9月销量能否修复7月断层

这是最直接的先行指标。市场需要看到赛力斯汽车销量环比修复，并判断恢复来自新M9高端交付、M6持续放量，还是渠道压库和价格促销。单月反弹不够，连续两个月的结构改善更有说服力。

2. 新M9及M9 Ultimate的订单转交付

新M9起售价47.98万元，M9 Ultimate定价64.98万元，高配交付占比直接影响平均售价和毛利率。订单数字只能说明关注度，交付节奏、等车周期、渠道折扣和高配比例才决定利润。

3. 三季报验证毛利率与扣非利润

三季报将回答二季度的大额亏损究竟是换代低谷还是新常态。最重要的三个数字是综合毛利率、扣非净利润和经营现金流。若销量恢复而毛利率仍不升，市场会继续怀疑产品结构和供应成本。

4. AIVA ME7产品信息和商业条款

ME7的正式亮相、价格、核心配置、渠道归属、股权治理及赛力斯制造服务收费模式，都会影响市场对第二曲线的估值。的积极催化不是“多一个品牌”，是赛力斯能以较低资本消耗获得稳定的高毛利服务收入。

5. 回购进度与管理层增持延续性

回购注销在低价区间的执行速度会影响每股价值，也会观察管理层是否把资本优先用于高回报业务。若经营现金流未修复而持续大额回购，市场也会质疑资金使用顺序。

负面路径

销量恢复但利润不恢复

M6在较低价格带放量，新M9高配占比不及预期，可能让总交付好看、平均售价和毛利率继续承压。费用率又具有刚性，最终形成“越卖越忙、利润不增”。

7月下滑演变成持续性需求问题

如果换代结束后销量仍弱，说明问题可能来自竞争、品牌热度下降或渠道转化率，而非短期生产切换。此时库存、固定资产和开发支出仍可能继续减值。

华为生态资源分散

智能汽车解决方案平台服务的合作车企增多，能扩大引望价值，却可能稀释问界的独占感。若其他品牌获得相近智能化能力和渠道曝光，赛力斯需要靠产品定义、制造质量和服务独立守住溢价。

研发资本化后的减值继续发生

资本化比例快速上升、无形资产及开发支出减值连续出现，意味着研发项目的商业化成功率需要持续验证。若车型销量不达预期，过去资本化的投入会通过摊销或减值回到利润表。

AIVA变成资本和渠道的第二个消耗中心

新品牌若定位不清、股权利益分配复杂或与问界内部竞争，赛力斯可能同时承担制造投入、营销协同和产能成本，却只获得有限利润。关联交易规模增长也需要观察定价公允性和回款质量。

高端消费与政策边际走弱

高端新能源需求更多依赖消费者信心和财富效应，购置税、置换补贴对高价车型的拉动有限。若宏观预期偏弱，40万元以上车型的订单转化可能比关注度更快下滑。

关键观察清单

赛力斯的核心矛盾已经从“能否造出爆款”转成“能否把爆款品牌变成跨周期、可复制、现金流稳定的盈利系统”。问界品牌和协同生态仍是硬资产，2026年的亏损也有换代、减值和投入前置因素；但7月销量、毛利率下滑、研发资本化抬升和连续减值说明，反转不能靠叙事自动发生。市场目前给的是一张有剩余价值的修复期权，兑现条件是量、价、利、现金流四项同时过关。

参考资料

• 赛力斯集团股份有限公司2026年半年度报告
• 赛力斯集团股份有限公司2026年第一季度报告
• 赛力斯集团股份有限公司2025年年度报告
• 赛力斯集团股份有限公司2024年年度报告
• 赛力斯2026年7月份产销快报
• 赛力斯H股招股章程
• 赛力斯收购问界商标及外观设计专利
• 赛力斯与火山引擎发布AIVA品牌
• 赛力斯在香港联交所主板上市
• 赛力斯A股行情
• 赛力斯H股行情
• 理想汽车2026年第二季度业绩
• 小鹏汽车2026年第二季度业绩
• 2026年汽车以旧换新政策
• 2026至2027年新能源汽车车辆购置税减免政策
• 赛力斯北京车展发布新M9与M6
• 问界M6产品页面
• 问界新M9产品页面
• 赛力斯股份回购方案
• 赛力斯（601127.SH）· 公司资料