禾赛激光雷达现金牛已成但物理AI第二曲线要过关联交易关

核心判断

禾赛科技已经跨过“激光雷达能不能规模化”的第一道坎，正在面对更难的第二道坎：出货量翻倍之后，单价下行、现金流、海外政策与新业务烧钱能否同时被控制住。

2025年，公司激光雷达出货量由约50.2万台跃升至162.0万台，收入增长45.8%至30.28亿元，首次实现全年经营利润和净利润转正；2026年上半年出货量再增长100.8%至110.0万台，收入增长25.1%至15.41亿元。更重要的是，核心激光雷达分部上半年录得1.08亿元经营利润，说明公司已不是只能靠融资养研发的实验室，是一家具备规模制造、汽车级交付和自我造血能力的硬科技供应商。

但漂亮的“扭亏”不能只看净利润。2025年净利润4.36亿元，经营现金流只有1.17亿元，资本开支3.42亿元，简单扣除资本开支后的自由现金流仍为负；2026年上半年合并口径净利润8,887万元，核心经营业务却仍小幅亏损，利润主要由1.16亿元利息收入、3,657万元投资收益托住，同时新设的SGI分部亏损1.15亿元。禾赛的现金很多，利润也已转正，但利润表、现金流量表和分部经营结果还没有完全对齐。

主业最大的矛盾是量价错位。2024年至2025年，出货量增长222.9%，收入只增长45.8%，按收入与出货量粗算的平均售价由约530美元降至约260美元；2026年二季度总出货量增长78.4%，收入只增长21.9%，毛利率由42.5%降至40.1%。这不是异常，是激光雷达从高价选装件变成规模化安全传感器的必经之路。的胜负手不是“卖得更多”，是芯片化、自动化和供应链降本能否长期跑赢降价。

第二曲线更刺激，也更需要打问号。公司把战略从激光雷达扩展为“物理AI基础设施”，新业务包括机器人执行器、空间智能相机Kosmo、算法与云平台。2026年二季度SGI首次确认收入4,494万元，执行器已累计交付逾1万套，全年收入指引被提高至2亿至3亿元；管理层进一步给出2027年约1亿美元收入并实现盈亏平衡的目标。问题在于，当前执行器的主要客户Sharpa与禾赛创始人存在关联关系。公司拟将2026年相关交易年度上限由1亿元提高至3亿元，独立股东表决就在2026年8月28日举行。年度上限不是订单，关联方高毛利收入也不能自动等同于第三方市场验证。

截至2026年8月27日，港股股价约17.49港元，较拆股调整后的26.60港元招股价低约34%，较52周高位低约43%，市值约220亿港元。按过去十二个月净利润和收入粗算，市盈率约40倍、市销率约6倍；扣除约64亿元人民币净现金后，企业价值仍约150亿港元。这个价格已经给了禾赛明显高于普通汽车零部件公司的溢价，市场定价的不是“廉价硬件股”，是核心激光雷达规模龙头、接近40%的毛利率、持续盈利能力，以及尚未被完全确认的物理AI期权。

未来半年的关键不是再收集多少合作新闻，是四项验收：核心激光雷达分部利润能否继续增长；综合毛利率能否守住接近40%；经营现金流能否追上会计利润；SGI能否拿到Sharpa之外的独立客户。前两项决定现金牛质量，后两项决定第二曲线究竟是产业升级，还是一场由关联交易率先点燃的估值叙事。

公司现在到底在卖什么

禾赛不是单纯卖“车顶上的小盒子”。它实际出售的是机器在复杂环境中获得可靠三维感知的能力，以及围绕这种能力建立的一整套汽车级工程和量产体系。

1. 向车企卖可量产的安全冗余

ADAS激光雷达是当前绝对主业。车企和一级供应商采购AT系列产品，目的不是炫技，是补足摄像头在夜间、逆光、弱纹理、远距离和极端天气下的感知短板，并为高阶辅助驾驶提供更稳定的距离、反射强度和三维轮廓信息。

客户付钱的核心理由有五个：

• 探测距离、分辨率、功耗和体积达到整车要求；
• 通过汽车级可靠性、功能安全和长期耐久验证；
• 在几百万台规模下仍能保持一致性和良率；
• 能配合车型开发周期完成软硬件适配、定点、SOP和售后；
• 供应商具备持续降本和全球交付能力，不会在车型生命周期中掉链子。

激光雷达一旦进入车型定点，替换成本高于普通标准件，因为重新更换会牵动传感器布局、感知算法、线束、热管理、碰撞设计和整车验证。但“定点”不等于铁板一块，车企仍可调整车型销量、配置率、采购节奏或下一代平台供应商，所谓数百万台订单储备通常也不是不可撤销的采购合同。

2. 向机器人客户卖环境感知

机器人激光雷达覆盖Robotaxi、无人配送、仓储物流、农业机械、清扫、矿山、港口及人形机器人等场景。与乘用车不同，机器人客户往往更看重近距离盲区、360度覆盖、低速安全、复杂环境稳定性和开发灵活度。

2025年机器人激光雷达出货23.93万台，同比增长425.8%；2026年上半年出货26.07万台，同比增长165.3%，半年已超过上年全年。机器人业务的好处是客户类型分散、产品形态多、价格敏感度未必完全跟随乘用车；坏处是项目碎片化、单个客户量产时间不稳定，很多“具身智能合作”离大规模采购还隔着产品定义、融资、可靠性和商业场景四道门槛。

3. 向物理AI公司卖“眼睛、空间理解和肌肉”

SGI分部把业务边界从感知延伸到理解与执行：

• 激光雷达负责“看见”；
• Kosmo空间智能相机、算法和云平台负责三维重建、空间理解与数据沉淀；
• 机器人执行器负责把模型输出转化为关节运动。

这套叙事的商业逻辑是成立的。机器人厂商不只需要传感器，也需要低体积、高扭矩密度、可量产的关节模组，以及能持续采集和处理三维空间数据的软件平台。禾赛若能复用芯片、精密制造、标定、测试和供应链能力，理论上可以从单一硬件供应商变成物理AI平台型部件公司。

但当前收入仍以硬件销售为主，尚未形成类似软件订阅的高可见度经常性收入。Kosmo的云服务、算法授权和数据平台有机会提高收入质量，现阶段却仍处于原型、客户导入和首批收入确认阶段，不能提前把“平台”两个字当成现金流。

产业链与竞争格局：规模领先不等于价格权领先

激光雷达产业链上游包括激光器、探测器、光学元件、芯片、模拟前端、精密结构件和车规电子；中游是激光雷达设计、芯片、模组、校准与制造；下游是车企、自动驾驶平台和机器人公司。

行业已经从“谁能做出产品”切换到“谁能用更低成本稳定做出几百万台产品”。竞争维度也从参数表扩展为六个环节：

1. 自研芯片能否减少分立器件和人工装调；
2. 自动化产线良率能否随规模提升；
3. 新一代产品降价后是否仍有足够毛利；
4. 定点能否按时转化为SOP和真实装车；
5. 客户结构是否足够分散；
6. 海外交付、合规和政策风险是否可控。

禾赛最大的对手不是某一种传感器，是三股力量同时挤压：

• 同行激光雷达厂商用更低价格争夺定点；
• 纯视觉方案试图减少传感器数量和整车成本；
• 车企通过多供应商、年度降价和平台化采购，把规模红利更多留在自己手里。

同行中，速腾聚创最有可比性。2025年速腾聚创收入约19.41亿元，毛利率26.5%，净亏损1.45亿元；2026年上半年收入约10.2亿元，同比增长30.2%，机器人激光雷达出货28.26万台，同比增长510.4%，已略高于禾赛同期的26.07万台。禾赛在总规模、毛利率、盈利和现金储备上明显更强，但机器人端并没有形成不可追赶的垄断优势。

速腾聚创也在从“眼睛”向机器人“皮肤与肌肉”扩展，说明物理AI不是禾赛独有的估值题材，是整个传感器行业试图摆脱单品降价的一致选择。行业共同转向第二曲线，意味着市场空间更大，也意味着执行器、触觉、空间智能等新赛道很可能复制激光雷达早期的融资竞赛和价格竞争。

核心竞争力：护城河是系统能力，不是某一项参数

1. 自研ASIC是降本工具，也是产品迭代速度的底座

禾赛已推进四代自研芯片，披露有16款自研芯片通过AEC-Q车规认证，累计芯片交付量达到1.85亿颗。第四代芯片尝试把七类关键元件进一步集成，价值不只是“国产芯片”标签，是减少器件数量、缩小体积、降低功耗、提高一致性，并把硬件成本曲线掌握在自己手里。

激光雷达价格持续下降时，不能依赖上游标准器件慢慢降价。自研ASIC若能把发射、接收、时序、信号处理和控制环节集成起来，就能用芯片迭代对冲客户年降。这是禾赛维持约40%毛利率的核心原因之一。

但芯片护城河也不能神化。自研芯片需要持续流片、验证和量产投入，一旦产品路线判断错误，固定成本会反噬利润；同行也在推进芯片化，领先有点像时间窗口而不是永久专利税。

2. 自动化制造和测试比实验室峰值参数更重要

公司拥有Hertz和Maxwell等制造体系，并计划将2026年年产能提高至超过400万台，较此前约200万台翻倍，泰国工厂预计2027年初投入运营。到2025年底，公司累计工厂投资约14亿元，后续还计划追加约6亿元。

汽车客户看重的是百万台量产中的良率、标定一致性、失效率和交付稳定性。禾赛已经从数十万台跨到百万台，说明其自动化装调、校准和测试体系通过了第一轮规模验证。这个能力比单个样机的最大探测距离更难复制。

风险在于产能不是护城河本身。若车型销量、配置率或客户导入低于预期，400万台产能会变成折旧、库存和营运资金压力。产能利用率、单位制造成本和库存周转才是扩产是否创造价值的最终证据。

3. 车企定点和现场数据构成工程黏性

截至2026年中，公司披露已与约40家车企、超过160款车型建立合作，并获得欧洲头部车企覆盖十余款合资车型的百万台级项目。ATX累计交付超过100万台，订单储备超过600万台。

这类项目能带来长期工程黏性：供应商需要参与整车布置、算法适配、热管理、耐久和功能安全验证，后续换代也有机会沿用。但订单储备的定义通常包含预测、项目计划和非约束性意向，不应直接等同未来收入。的护城河是定点转SOP的成功率、单车型配置率、车型销量和下一代平台续约，而不是新闻稿里的总数量。

4. 规模带来成本优势，也暴露客户议价权

2025年公司前五大客户贡献55.8%收入，较2024年的59.9%有所下降；最大客户占比由33.7%降至14.7%，客户结构明显改善。但另外两家大客户仍分别占17.1%和10.0%，前五大集中度依然不低。

AT系列贡献2025年约63%收入，说明产品集中度也较高。大客户和单一产品平台一旦进入年度降价、车型切换或自研替代，收入和毛利会同时承压。规模既让禾赛获得供应链议价和制造摊薄，也让车企更有理由要求把降本成果分享出去。

5. 现金储备让公司有资格打长期战

2026年6月底，现金及短期投资合计约70.51亿元，扣除短期及长期借款后的净现金约64.1亿元。2025年港股上市净募资约46.54亿港元，大幅增强了资产负债表。

这笔现金的战略价值很高：它可以覆盖扩产、芯片流片、海外工厂、诉讼、机器人执行器和Kosmo研发，也降低了行业价格战中被迫融资的风险。现金多并不等于资本回报高。公司目前不分红，股东需要观察的是新增研发和产能能否产生高于现金利息的经营回报，而不是账面现金本身。

最近两年财务表现：扭亏是真的，现金含量仍需补课

2025年：规模跨越带来盈利，但并非纯粹的主营利润爆发

2025年收入增长45.8%，毛利增长43.0%，毛利率由42.6%降至41.8%。单位售价下行已经发生，但公司通过芯片化、产品结构和制造降本把毛利率跌幅控制在0.8个百分点，说明成本曲线仍然有竞争力。

费用端出现明显经营杠杆：

• 研发费用由8.56亿元降至7.97亿元，下降6.9%；
• 销售及市场费用约1.92亿元，基本持平；
• 管理费用由3.17亿元降至2.89亿元；
• 收入大幅增长时，三项费用合计反而下降。

这让公司经营结果由亏损2.05亿元转为盈利1.69亿元。扭亏的主体是规模和费用效率，不是简单削减研发：绝对研发投入仍接近8亿元，占收入约26%，只是从此前更高的研发强度回落。

不过，净利润4.36亿元明显高于经营利润1.69亿元。2025年还有约1.81亿元其他经营收益和1.30亿元利息收入。其他经营收益包括政府补助、仲裁相关收益和专利转让等，不宜全部视为可重复的产品利润。2024年其他经营收益更包含一笔约2.03亿元的美国整车客户项目一次性付款，说明年度之间的“其他收益”本身就有较大波动。

因此，2025年的正确解读是：核心经营已经越过盈亏平衡线，但净利润被现金利息和其他收益进一步放大。若只拿4.36亿元净利润给硬件主业定价，会高估当前主营盈利能力；若只看历史亏损，又会低估规模制造已经发生的质变。

现金流是财报中最需要较真的一项

2025年经营现金流只有1.17亿元，约为净利润的27%。核心拖累是应收账款增加约5.25亿元。年末应收账款净额由7.65亿元升至12.62亿元，应收及合同资产相关减值准备接近1亿元；应收账款、合同资产及应收票据周转天数由122天升至137天。

车企客户信用质量通常不差，但付款周期长会把供应商变成产业链融资方。收入增长越快，若回款条款不改善，利润越容易被应收账款吞掉。2025年资本开支约3.42亿元，简单用经营现金流减资本开支，仍为约2.25亿元净流出。

2026年上半年经营现金流为负1.03亿元，较上年同期负2.65亿元已有改善；应收账款从年末12.62亿元降至11.00亿元，说明回款出现好转。与此同时，存货由6.71亿元升至8.69亿元，增长29.5%，明显快于半年收入增速。它可能是下半年车型和机器人项目备货，也可能在需求不及预期时转化为跌价和周转压力。

禾赛的财报质量不能只问“有没有利润”，而要问三层：

1. 激光雷达分部是否持续盈利；
2. 合并净利润有多少来自利息和投资收益；
3. 经营现金流能否覆盖扩产和研发形成的资本开支。

三层同时转正，才是完整的现金牛。

2026年上半年：主业已经赚钱，新业务把合并利润拉回起跑线

2026年上半年，公司开始披露激光雷达与SGI分部，报表因此比过去更有信息量：

这张表几乎概括了公司当前状态：老业务已经是现金牛雏形，新业务正在烧掉老业务的经营利润。

上半年激光雷达分部经营利润率约7.2%。考虑到行业处在快速降价期，这个结果不差，也证明百万台规模、芯片化和费用摊薄已经开始转化为利润。SGI上半年收入只有4,494万元，经营亏损却达到1.15亿元，说明执行器、Kosmo和新团队仍在重投入期。

合并口径净利润仍有8,887万元，主要因为：

• 利息收入约1.16亿元；
• 投资收益约3,657万元；
• 汇兑损失约4,737万元；
• 股份支付费用约6,021万元。

这意味着公司目前有点像“盈利的激光雷达主业+亏损的新业务+庞大现金产生的利息”。这种结构不坏，甚至比很多只会烧钱的物理AI公司安全得多；但估值时不能把利息收入当作主业成长，也不能把SGI亏损永久忽略。

二季度量增快于收入，毛利和经营利润受到挤压

2026年二季度收入8.61亿元，同比增长21.9%；总出货量62.83万台，同比增长78.4%。其中ADAS出货48.59万台，增长60.1%；机器人出货14.24万台，增长193.4%。

出货增速远高于收入，说明低价产品和产品结构变化仍在压低平均售价。二季度毛利率由42.5%降至40.1%，经营利润由2,290万元降至220万元，非GAAP经营利润也下降36.7%至3,300万元。净利润增长60%至7,060万元，主要仍受利息和投资收益支撑。

公司给出的三季度收入指引为11亿至11.5亿元，同比增长约38%至45%；管理层在业绩会上进一步提出三季度出货80万至85万台、全年300万至350万台、机器人出货超过50万台，并预计毛利率维持接近40%。这组目标如果兑现，收入和产能利用率都会明显抬升；需要观察的是经营利润能否同步增长，而不是再次出现“单位销量很强、利润被价格和新业务吃掉”。

ADAS主线：从渗透率故事进入单车价值和平台续约竞争

公司披露，2026年6月其在中国长距ADAS激光雷达市场份额约44%，连续17个月位居第一，约为第二名的两倍。市场地位已经相当清晰，但行业下一阶段不再只是渗透率从零到一，是三件事：

1. 激光雷达是否从高端车型下沉到主流价位

ATX等小型化、低功耗产品进入更多主流车型，有助于扩大总量，但下沉意味着更强的成本约束。新增一台激光雷达对高端车型可能是体验升级，对二十万元以下车型却必须证明安全收益足以覆盖物料成本。

禾赛在中国新能源汽车和高阶辅助驾驶渗透中受益明显，但行业政策越来越强调安全责任、功能边界和宣传合规。激光雷达作为冗余传感器有利于安全叙事，却不能替代整套算法和验证。重大辅助驾驶事故、监管收紧或车企削减高阶配置，都可能影响搭载节奏。

2. 单车多激光雷达能否提升价值量

理想等客户探索多激光雷达配置，理论上可以把单车搭载量由一颗提升到两至多颗，抵消单颗售价下降。多雷达的增量价值取决于侧向、后向和近场盲区是否能显著提升功能，而不是简单堆料。

如果多传感器成为高阶辅助驾驶标准配置，禾赛的客户关系和产品矩阵会放大优势；若算法和摄像头能力提升后车企重新压缩传感器数量，单车价值仍会下降。

3. 海外定点能否转成收入

公司2026年5月宣布获得另一家欧洲头部车企百万台级项目，覆盖超过十款合资车型；大众中国合资车型、广汽丰田bZ7等项目也增强了海外品牌背书。泰国工厂则有助于靠近东南亚客户、分散供应链和关税风险。

海外项目的价值不只在收入，更在于降低中国车企客户集中、改善品牌可信度和验证全球车规能力。但海外车型开发周期更长，政治和合规风险更高。美国国防部名单争议、数据安全担忧及地缘政治都可能让“技术和价格最优”无法自动转化为采购。

机器人与物理AI：的第二曲线，要先把关联方滤镜摘掉

执行器业务有产业逻辑，但目前验证样本太单一

机器人执行器是关节的核心部件，决定扭矩、精度、体积、效率、热管理和可靠性。禾赛声称其执行器相对领先产品可实现约三倍扭矩或功率密度、体积缩小37%、传动效率超过95%。这些参数来自公司披露，尚缺少大规模第三方使用数据和长期耐久验证。

截至2026年二季度末，执行器累计交付超过1万套，生产线已全面运行，公司预计2027年交付达到六位数。若产品性能、良率和寿命成立，执行器的单机价值量可能高于激光雷达，并能复用精密制造、芯片控制和自动化测试能力。

问题是当前最主要客户Sharpa并非完全独立。禾赛联合创始人合计间接持有Sharpa多数投票权，双方交易属于持续关联交易。2026年3月25日至6月30日，相关交易金额已约4,200万元；公司拟将2026年年度上限由1亿元提高至3亿元，其中约2.21亿元用于执行器、5,300万元用于制造及支持服务。

拟议定价采取成本加成模式，执行器和制造支持服务的加成区间均提高至70%至80%。高毛利可以体现技术价值，也会产生一个非常现实的治理问题：若新业务收入和毛利主要来自创始人控制的关联客户，市场很难判断价格、需求和回款是否经过的第三方竞争验证。

更关键的是，3亿元只是框架上限，不构成具体采购订单。2026年8月28日独立股东大会即使通过，也只代表公司获得更大的关联交易空间，并不代表Sharpa一定采购满额，更不代表其他机器人公司接受同样价格。

Sharpa门店试点是场景验证，不是通用机器人商业化

Sharpa在上海Dairy Queen门店进行“零改造、全自主”机器人试点，能够在预定义条件下完成部分制作流程。这类案例有展示价值：它证明执行器、感知和控制可以进入真实服务场景，而不只是实验室演示。

但门店运营中的补料、清洁、维护、安全、异常处理和高峰期协同仍需要人工。单个流程自动化与整店经济模型之间，隔着设备成本、故障率、维护频率、节省工时和门店复制速度。试点的验收不是视频传播量，是每家店的投资回收期和连续运行小时数。

Kosmo有点像平台期权，近期先看首批付费

Kosmo试图把相机、三维空间理解算法、数据资产和云服务打包。公司已在2026年7月发布原型，并披露包括Galbot在内的订单或合作、超过200家潜在伙伴，预计三季度开始贡献收入。

这条线最有想象力的地方是商业模式：硬件可能一次性销售，空间数据、算法更新、云端处理和开发者工具则有机会形成订阅或按使用量收费。若成立，禾赛可以降低对单颗传感器价格的依赖。

但目前没有经审计的规模收入、续费率、云毛利率和客户留存。Kosmo是否成为平台，要看三件事：第三方开发者是否持续使用；客户是否愿意为软件与云单独付费；数据资产是否在合规前提下形成模型改进闭环。只卖一台带算法的相机，仍然是硬件生意。

第二曲线的合格验收标准

未来半年，SGI最有价值的披露不是总收入，是收入来源结构：

管理层与治理：愿意下重注，也需要更高透明度

管理层的优势是技术路线清晰、执行速度快、愿意提前布局。公司在核心激光雷达刚刚盈利时，就把资源投入执行器和空间智能，战略上不保守。激光雷达本身就是从长期亏损、争议和价格战中跑出来的，公司团队有把实验室产品推到百万台量产的经历。

分部披露也是积极信号。公司没有把SGI亏损藏在统一研发费用里，是明确披露激光雷达赚1.08亿元、SGI亏1.15亿元，让市场看到现金牛与新业务之间的真实关系。

治理压力同样客观：

• 董事长兼首席执行官权力集中；
• 公司采用不同投票权架构，创始团队控制力高于经济持股比例；
• Sharpa关联交易涉及第二曲线最关键的首批收入；
• 股份支付仍在持续影响GAAP利润；
• 大额现金尚未形成分红或稳定回购框架。

独立董事、独立财务顾问和独立股东表决能降低程序风险，但不能替代商业验证。管理层最有说服力的动作不是解释关联交易“公平合理”，是尽快拿到非关联客户、披露实际交付和回款，并让SGI的毛利率在第三方订单中站得住。

美国国防部名单：程序性利好，不是风险解除

禾赛针对美国国防部“1260H清单”提起诉讼。2026年8月18日，美国哥伦比亚特区巡回上诉法院推翻了地区法院在程序问题上的部分判断，并将案件发回国防部和国防部长处理，理由包括公司未获得非保密证据和充分回应机会。

这对禾赛是程序性进展，因为国防部需要补充程序和解释，公司获得了更强的申辩空间。但法院并未撤销现有列名，2024年的认定在程序补正期间仍然存在，判决也提到2026年的再次列名。它不是“已从名单移除”，更不是美国商业市场全面恢复。

该名单主要影响美国政府采购、联邦支持、机构风险偏好和品牌声誉，并非一般意义上的全面进口禁令。其间接影响却可能更大：全球车企和机器人客户在合规审查、数据安全和供应链长期稳定性上会提高门槛。法律进展的催化剂是最终移除或实质收窄影响，而不是一次程序性发回。

宏观与政策：智能驾驶渗透是顺风，价格和监管是逆风

中国新能源汽车和高阶辅助驾驶配置继续下沉，为激光雷达提供量的增长。车企把安全、城区辅助驾驶和全场景能力作为核心卖点，也增加了对冗余感知的需求。机器人、无人配送和工业自动化获得资本和政策关注，进一步拓宽非汽车场景。

同时，行业面对三类约束：

1. 汽车价格战：整车利润被压缩后，供应商年度降价压力会加剧；
2. 辅助驾驶监管：宣传、责任边界和安全事故可能影响配置节奏；
3. 地缘政治与供应链安全：海外车企会同时考虑性能、数据、产地和政策风险。

宏观顺风能扩大出货量，却不保证供应商利润。禾赛需要的是“渗透率增长×份额稳定×单位成本下降”同时成立，而不是只押其中一项。

市场当前已经定价了什么

截至2026年8月27日，禾赛港股约17.49港元，市值约220亿港元。2026年7月公司完成一拆八，港股招股价212.80港元对应拆股后26.60港元。当前价格较调整后招股价低约34%，说明上市初期对“中国激光雷达龙头+物理AI”的热情已经明显降温。

按过去十二个月约33.37亿元收入、约4.98亿元净利润粗算，并以人民币兑港元约1.09换算：

• 市销率约6倍；
• 市盈率约40倍；
• 扣除约64亿元人民币净现金后，企业价值约150亿港元；
• 企业价值对应过去十二个月收入约4倍。

这套估值大致已经定价了四件事：

1. 禾赛能够维持中国长距ADAS激光雷达龙头地位；
2. 2026年出货继续高增长，毛利率大体守在40%附近；
3. 核心激光雷达分部持续盈利；
4. 物理AI业务至少有一定期权价值。

市场也已经打了四层折扣：

• 激光雷达平均售价快速下降；
• 净利润含较多利息和投资收益；
• 经营现金流尚未跟上利润；
• 美国政策和Sharpa关联交易降低可见度。

当前价格并没有把公司当作困境资产，也没有完全按成熟汽车零部件估值。若只看净现金和过去利润，会忽略市场已经给出的成长溢价；若只看机器人故事，又会忽略SGI仍亏损、收入主要由关联客户率先验证。

最合理的拆分是：

• 核心激光雷达：已证明规模、毛利和分部盈利，值得高于普通硬件的估值；
• 现金：提供安全垫和研发火力，但利息收入不应享受高成长倍数；
• SGI：可以给期权价值，暂不能按2027年目标收入直接资本化；
• 治理与政策：需要持续折价，直到第三方订单和美国名单处理出现实质进展。

因此，市场当前争论的不是禾赛有没有技术，是核心现金牛增长能否抵消单价下降，新业务能否在不靠关联方的情况下复制公司第一次创业的成功。

未来90天价格催化剂

1. Sharpa关联交易独立股东表决

2026年8月28日的独立股东大会会决定3亿元年度上限能否通过。通过有利于SGI短期交付和收入确认，但市场会继续追问具体订单、实际使用和回款；未通过则会打乱执行器初期放量节奏。比表决结果更重要的是后续实际交易金额与第三方客户占比。

2. 三季度业绩与全年出货目标

公司三季度收入指引为11亿至11.5亿元，管理层提出出货80万至85万台。收入、出货和毛利率能否同时兑现，是检验价格下降是否可控的核心。若销量高增但经营利润不增，市场会更关注单价和SGI亏损。

3. Kosmo首批收入与客户性质

Kosmo预计三季度开始贡献收入。首批客户是付费采购还是联合开发、收入来自硬件还是云服务、是否存在关联关系，将决定它是产品发布还是商业化起点。

4. 长城ETX等项目SOP

长城ETX等新产品预计在2026年末进入量产阶段。新一代产品从定点转SOP，有助于验证小型化平台、成本和客户扩张，也会影响四季度及2027年的产能利用率。

5. 独立执行器客户

任何Sharpa之外的机器人客户量产订单，含金量都高于继续提高关联交易上限。尤其需要观察第三方是否接受类似价格、是否进入连续交付，以及是否披露寿命和故障率。

6. 美国国防部补充程序

上诉法院发回后，国防部是否提供证据、举行回应程序、维持或调整列名，将影响海外客户和机构风险偏好。实质移除与单纯程序补正的市场含义完全不同。

可能的负面路径

1. 单价下降快于芯片和制造降本

出货量继续增长，但收入增速、毛利率和经营利润持续下滑。若综合毛利率明显跌破接近40%的平台，禾赛的规模优势会被重新理解为低价换份额。

2. 核心利润被SGI长期吞掉

激光雷达分部赚钱，新业务持续每半年亏损过亿元，且没有独立客户。公司会从“现金牛孵化第二曲线”变成“老业务为关联生态输血”。

3. 关联交易收入质量低于表面

3亿元上限不被用满，或实际收入伴随较长账期、应收关联方和库存增长。70%至80%的成本加成若无法在第三方客户中复制，高毛利只具有会计展示意义。

4. 经营现金流长期落后净利润

车企账期延长、应收和合同资产增长，扩产又持续占用现金。即使账面净利润增长，股东可支配现金仍可能下降。

5. 400万台产能利用不足

车型销量、配置率或机器人项目延期，导致库存、折旧和减值上升。激光雷达迭代快，旧型号库存并不适合长期保存。

6. 设计赢单没有转成真实采购

百万台级“订单储备”常包含预测和非约束性项目。车型取消、平台调整、双供应商分流或终端销量低迷，都可能让名义订单与实际收入出现差距。

7. RoboSense等同行发动新一轮价格战

同行在机器人出货、新型数字化激光雷达、执行器和触觉产品上加速，可能迫使禾赛用更低价格争夺新场景。物理AI第二曲线也可能复制ADAS激光雷达的快速降价。

8. 美国政策风险没有因诉讼进展消失

程序性胜诉后，国防部仍可能补正程序并维持列名。海外车企可能因长期不确定性延迟定点或要求供应链替代方案。

9. 管理层控制与股份支付稀释

不同投票权、董事长兼CEO和持续股份支付使少数股东对资本配置影响有限。新业务若持续扩张但缺少回报，净现金优势也可能被低效率投资逐步消耗。

半年观察清单

参考资料

• 禾赛科技2026年第二季度及上半年未经审计财务业绩
• 禾赛科技2025年Form 20-F
• 禾赛科技2025年第四季度及全年业绩
• 禾赛科技与Sharpa持续关联交易通函
• 美国哥伦比亚特区巡回上诉法院Hesai Group v. Department of Defense判决
• 禾赛宣布2026年激光雷达年产能翻倍计划
• 禾赛获得欧洲头部车企百万台级项目
• 速腾聚创2026年中期业绩
• 速腾聚创2025年全年业绩
• 禾赛科技港股行情与估值数据
• 禾赛科技港股统计数据
• 禾赛-W（02525.HK）· 公司资料