海信家电中报破功：冰洗逆势、暖通承压与三电待验收

核心判断

海信家电这份中报不是白电一起变差，是利润池发生了错位：冰洗在抢份额，暖通在丢利润，三电在讲转型，现金则越来越多地躺在理财和集团财务公司里。

2026年上半年，公司实现收入467.66亿元，同比下降5.22%；归母净利润16.58亿元，同比下降20.16%；扣非归母净利润13.32亿元，同比下降26.69%；经营现金流32.35亿元，同比下降39.21%。收入只降个位数，扣非利润却下滑超过四分之一，核心矛盾不是需求简单转弱，是毛利最厚的暖通空调承压、国内价格竞争加剧，以及外汇、资产减值和项目结构共同挤压利润。

分业务看，暖通空调收入223.53亿元，同比下降5.66%，毛利率降至24.24%，同比下滑2.88个百分点；冰洗收入173.76亿元，同比增长12.88%，但毛利率也下滑1.93个百分点至16.81%。冰洗的产品周期是真实的，却暂时填不上暖通利润池的缺口。分部税前利润更直观：暖通约20.54亿元，同比下降约26%；冰洗约7.72亿元，同比增长约20%。增长发生在较薄的利润池，收缩发生在较厚的利润池，这就是中报破功的本质。

三电控股是最有弹性的第二曲线。公司披露2026年上半年新增商权约62亿元，汽车热管理产品路线也在向集成模块和新能源压缩机升级；但商权不是收入，收入不是利润，利润也未必变成自由现金流。三电仍未被单独披露收入、净利润和自由现金流，且上市公司为相关高负债主体提供的实际担保余额约47.69亿元。市场愿意给它少量期权价值，却不会在财务可见性不足时给成熟汽车零部件估值。

截至2026年8月26日，H股收报21.48港元。以H股价格对全股本作一致估值，隐含市值约297亿港元；按公司2025年度末期股息换算所用汇率折算，约257亿元人民币。过去十二个月归母净利润约27.68亿元，对应约9.3倍市盈率；2025年度H股末期股息为每股1.463951港元，对应静态股息率约6.8%。这不是成长股定价，是高股息周期股定价。市场已经计入空调景气下行、补贴退坡、暖通毛利率承压和三电折价，但仍默认两件事：核心利润不会继续台阶式下滑，年度分红不会明显失守。

三个利润池：公司卖的是什么

海信家电不是一个单纯依靠电视品牌外溢的家电装配厂，是三个商业模式差异很大的利润池组合。

上游是铜、铝、钢材、塑料、压缩机、芯片与控制器、换热器、电机和制冷剂；中游是产品研发、制造、系统集成与智能控制；下游则分成零售渠道、工程安装体系和汽车主机厂。公司的竞争力不在某一台冰箱或空调的参数，而在品牌矩阵、渠道覆盖、工程安装能力、供应链规模和跨区域制造。

暖通客户愿意付钱，是因为系统故障、能耗和停机成本远高于采购价差。中央空调一旦进入建筑设计、安装和运维流程，替换供应商要重新做选型、管路、控制、调试和售后体系，切换成本高于普通家电。冰洗客户则更看产品创新和品牌心智，多筒洗衣机、嵌入式冰箱和高端保鲜可以形成短期产品红利，但护城河更依赖持续迭代，价格带守不住就会迅速回到促销竞争。三电面对的是整车厂，项目平台一旦定点，生命周期较长；可问题是定点到量产、量产到盈利、盈利到现金回收，中间隔着数道门槛。

中报拆解：收入没崩，利润池先换挡

2026年上半年制造业务综合毛利率为20.36%，同比下降2.30个百分点。国内收入248.78亿元，同比下降1.47%，毛利率28.22%，下降2.80个百分点；海外收入213.83亿元，同比增长4.56%，毛利率只有11.21%，下降1.12个百分点。表面看海外增长抵消了部分国内需求压力，实际上低毛利海外收入占比提升，也在稀释整体利润率。

利润表中还有几项容易遮住经营变化的项目。上半年非经常性损益约3.26亿元，其中金融工具公允价值及处置收益约1.40亿元，委托投资或资产管理收益约1.90亿元。归母净利润下降20.16%，扣非净利润下降26.69%，说明非经常收益对 headline profit 形成了缓冲。财务费用从上年同期约0.42亿元升至1.49亿元，同比增加约257%，主要受汇兑影响；信用减值与资产减值也都比上年同期更差。

费用收缩并没有抵消毛利损失。销售费用同比下降11.73%，管理费用下降8.24%，研发费用15.37亿元、下降8.25%。这意味着管理层已经在控费，但若研发收缩持续快于业务升级，可能反过来削弱产品周期。当前更合理的观察不是费用率还能压多少，是暖通价格与产品结构何时止住毛利率下滑。

另一个需要拆开的利润来源是海信日立体系。核心中央空调子公司海信博世上半年收入约98.98亿元、净利润约15.99亿元、经营现金流约8.46亿元。上市公司持股49.2%，但通过董事会席位形成控制，合作方持股50.8%。上半年少数股东损益约8.1亿元，基本揭示了中央空调优质利润有相当部分并不归属于上市公司股东。中央空调业务越好，集团报表利润越强，但归母利润并不会一比一受益；这也是不能只看分部收入和税前利润的原因。

暖通空调：核心现金牛进入压力测试

2026年上半年国内空调零售量和零售额分别下降约19.5%和23.3%，中央空调行业规模下降约10.8%，家装零售市场下降约14%。需求承压来自房地产拖累、补贴力度边际减弱、前期需求透支、渠道库存偏高以及价格战叠加。海信家电暖通收入只下降5.66%，好于行业零售数据，说明其中央空调、工程和多品牌渠道有一定韧性；但毛利率下降2.88个百分点，说明公司为守住份额付出了价格和结构成本。

多联机市场份额达到26.6%，是公司暖通护城河最硬的一项证据。海信、日立、约克和科龙形成从大众家用到高端中央空调的品牌梯度，工程设计、安装商和售后网络也比单纯线上品牌更难复制。公司披露海信家装和热泵品类增长超过80%，家装中央空调收入增长10.51%；约克天氟地水及多联机出货额增长约15%；科龙家装出货额增长约25%，新增百万元级经销商超过100家。这些数据说明渠道仍在扩张，问题不在有没有订单，而在订单的含金量。

未来半年暖通的增量不应只盯住宅。公共建筑节能改造、工业高温热泵、轨交、医院和数据中心精密温控，是更有结构性的需求。公司披露数据中心相关业务高速增长，行业液冷项目连续两年增长超过20%。这类业务有想象力，但当前尚未单列收入和利润，不能用一个高增速小口径替代两百多亿元暖通主业的利润压力。液冷有点像估值期权，不是现阶段的利润锚。

的反转信号有三个：一是国内暖通毛利率不再下滑；二是中央空调工程订单增长不以更长账期换取；三是公共建筑、工业热泵和精密温控的收入占比与利润贡献开始单独可见。在这三项出现前，暖通仍是现金牛压力测试，而不是困境反转已经完成。

冰洗：产品周期成立，利润厚度仍待提升

冰洗是中报最明确的正向变化。收入同比增长12.88%，分部税前利润增长约20%。公司披露海信洗衣机零售额增长22.7%，中高端份额提升2.2个百分点，618电商销售额增长59.3%，平均售价显著提升。行业层面，多筒洗衣机线上和线下零售额均接近翻倍，海信押注多筒、分区洗和嵌入式产品，方向没有跑偏。

这条产品周期的意义有两层。第一，它证明海信家电不只是依靠补贴和低价抢量，至少在洗衣机上形成了产品创新与均价提升；第二，冰洗对暖通的依赖形成了一定对冲。若高端洗衣机和嵌入式冰箱继续扩张，公司在零售渠道的话语权会改善。

但冰洗毛利率仍从18.74%左右降至16.81%，说明收入增长并未完全转化为更厚利润。可能的原因包括新品推广、促销投入、渠道结构和海外低毛利订单占比。对这条第二增长线，市场要看的不只是销量和零售额，是分部毛利率、单台贡献和库存周转。产品周期若只能带来规模，不能带来利润率，最终仍是以量补价。

海外：量在走，利润率没有同步

上半年海外收入增长4.56%，明显好于国内，但毛利率下降至11.21%。公司披露欧洲白电增长约20%，其中冰箱增长15%、洗衣机增长39%；北美白电增长约11%，冰箱增长29%、洗衣机增长16%；东南亚冰箱、洗衣机和家用空调分别增长约50%、38%和26%，印度市场增长约90%。这些区域数据看起来很热闹，但合并口径收入只增长个位数，说明部分成熟市场、空调库存和汇率抵消了高增长区域。

海外客户买单的核心不是中国低成本，是本地渠道、供货稳定、能效合规、售后和品牌。海信通过gorenje、ASKO等品牌补足欧洲渠道，通过全球体育营销建立认知，再利用中国供应链和海外制造降成本。这个模式有规模壁垒，但也容易被市场高估：赛事曝光只能带来流量，不能自动转化为渠道动销和毛利率。

南美空调库存正在逐步去化，公司预计下半年出货环比改善。这是未来90天较直接的事件催化，但验收标准应放在海外毛利率和现金回款，而不是单看发货。若出货反弹同时伴随折价清库存，收入改善对利润意义有限。上半年财务费用因汇兑大增，也提醒海外扩张的利润要经过汇率和本地运营两次过滤。

三电：最有弹性的第二曲线，也是最大尾部风险

三电控股给海信家电带来的是汽车热管理的长期门票。新能源汽车热泵空调、电子压缩机、冷媒模块和整车热管理系统的单车价值量高于传统机械压缩机，且平台定点后具有较长生命周期。三电拥有全球整车客户、研发与制造体系，这是海信家电靠自建很难快速获得的资产。

2026年上半年，三电新增商权约62亿元，覆盖中国、欧洲、美洲和日本；毛利率改善约0.86个百分点，经营现金流通过库存压降、票据盘活和制造效率提升增加约4.8亿元。公司还在推进高度集成冷媒模块、第五代电动压缩机等产品。方向是对的，经营改善也有迹象。

但三电的财务透明度仍不足。上市公司没有在主表中单列三电收入、归母贡献和自由现金流，相关业务被放在其他板块中。新增商权更接近未来平台生命周期内的潜在销售，不等于当期订单确认，更不等于利润。对三电的验收应分四级：

1. 商权转化为明确量产项目；
2. 量产转化为稳定收入；
3. 收入转化为可持续经营利润；
4. 经营利润转化为自由现金流并降低对母公司的担保依赖。

目前市场能看到第一步和部分第二步迹象，第三、第四步仍缺少披露。与此同时，公司对相关高负债主体的担保额度获批约80亿元，实际余额约47.69亿元，相当于期末归母净资产的约27.3%，且部分担保期限较长。三电一旦经营不及预期，风险不只体现在利润表，还可能通过担保、融资和资本投入回到上市公司。

股权也在小幅稀释。上半年公司对三电的持股比例由73.16%降至72.36%，其后又降至约71.26%。引入少数股东能缓解资金压力，但也意味着未来若三电成功，归母权益并非不变。市场给它折价并非保守，是对信息不透明、债务与担保、少数股东稀释的综合定价。

2022年市场曾流传三电美国获得特斯拉电动压缩机项目，公司受保密限制未确认具体细节。四年后，这一传闻仍未成为单列客户、收入或利润锚，已经不适合作为当前催化剂。有价值的催化，是新平台进入量产、单独披露盈利和现金流，以及担保余额下降。

护城河与边界

海信家电的护城河可以归纳为四层。

第一层是品牌矩阵。海信、容声、科龙覆盖大众与中端，日立、约克覆盖中央空调和工程，gorenje、ASKO补足欧洲中高端，SANDEN切入汽车热管理。这种多品牌组合让公司能够跨品类、跨区域分配渠道和营销资源。

第二层是中央空调的工程生态。多联机份额、设计选型、安装调试、经销商和售后服务构成了比普通家电更深的渠道壁垒。尤其在医院、学校、工业和数据中心等场景，客户更看重系统稳定和全生命周期服务。

第三层是全球供应链与渠道。公司能在中国制造、海外品牌和本地渠道之间调度产品，赛事营销也能提高经销商合作意愿。规模越大，采购、制造和物流越有优势。

第四层是汽车零部件认证。三电进入整车厂平台需要长期验证，合格后切换成本较高，这是一种的技术和客户壁垒。

边界同样清楚。家电品牌不能阻止价格战，渠道份额也可能用返利换来；中央空调优质利润存在较多少数股东分流；海外收入增长可能被低毛利和汇率吞噬；汽车客户认证壁垒只有在稳定量产和现金流出现后，才会变成股东价值。海信家电的资产很多，稀缺的是把这些资产转化为归母自由现金流的能力。

财报质量：2024年至2026年中期

表面看现金流质量很好，经营现金流连续高于归母净利润。但要拆开看。

第一，非经常性收益占比不低。2024年非经常性损益约7.42亿元，2025年约7.42亿元，分别占归母净利润约22%和23%；2026年上半年约3.26亿元。政府补助、理财收益、公允价值变动和资产处置是常见来源。公司有巨额现金与理财，相关收益并非一次性偶发，但它们不应获得与制造主业相同的估值倍数。判断核心盈利应优先看扣非净利润。

第二，经营现金流的来源并不完全干净。2026年上半年应收项目增加消耗现金约49.28亿元，应付项目增加贡献现金约58.52亿元，库存增加消耗约3.65亿元。经营现金流高于净利润，在很大程度上依靠对供应商的账期和应付扩张。应收账款从年初93.89亿元升至116.98亿元，增长约24.6%；应收款项融资从46.07亿元升至72.75亿元，增长约58%；合同负债从16.19亿元降至12.36亿元。收入下降的同时，应收和票据类资产上升、预收下降，说明回款与订单质量需要继续观察。

第三，资产减值和信用减值转差。上半年信用减值损失约0.29亿元，去年同期为转回；资产减值损失约0.97亿元，也高于去年同期。绝对金额还不足以伤筋动骨，但与应收增长同时出现，不能只当会计噪声。

第四，研发费用绝对额仍高，但同比下降8.25%。在家电产品升级、液冷和汽车热管理都需要持续投入的阶段，研发下降若只是降本增效问题不大；若是为稳利润主动收缩，则会影响第二曲线兑现。后续应观察研发资本化、人员数量和新产品收入，而不是只看研发费用率。

第五，ROE正在下行。2024年23.27%、2025年19.36%，2026年上半年9.05%，即使考虑半年口径，利润率走弱和大量低收益金融资产也在拖累资本效率。高股息能缓解股东回报，但不能替代经营ROE修复。

现金、理财与关联交易：安全垫并非完全等价现金

截至2026年6月底，公司账面货币资金约52.65亿元，交易性金融资产约214.69亿元，其中绝大部分为理财产品；短期借款约34.87亿元，长期借款规模很小。单看净现金，公司资产负债表非常安全。

但这笔安全垫需要打三层折扣。

第一层是理财资产折扣。公司上半年尚未到期的中低风险理财约211.51亿元，8月又公告认购合计16.65亿元的信托固定收益类产品，董事会批准的相关额度上限约230亿元。产品没有逾期记录，风险并非立刻爆雷，是资本配置效率：大量资金获得中低收益，却没有被用于更高回报的回购、分红、主业扩产或降低三电风险。市场不会把所有理财按一元现金、一元市值来估。

第二层是集团财务公司折扣。公司在海信集团财务公司的日最高存款额度为270亿元，期末存款余额约115.08亿元，上半年利息收入约1.12亿元。集团财务公司有资金归集和结算效率，但也提高了关联方集中度。对少数股东而言，这部分现金的流动性与独立银行存款并非完全等价。

第三层是关联应收折扣。期末关联方应收账款约76.28亿元，占全部应收账款约65%。这可能来自集团全球营销和内部渠道结算，并不自动等于坏账，但会降低收入与回款透明度。若关联渠道承担库存，应收增长可能把渠道压力留在上市公司资产负债表。

因此，海信家电的现金确实构成估值下限，却不能简单把货币资金、理财和关联存款全部从市值中扣除后得出主业极便宜。更合理的做法是观察资金回报率、产品透明度、关联资金占比以及分红回购是否改善。

管理层态度、政策与周期

管理层在中报中承认渠道库存、运营效率和全球经营仍需改善，提出优化全球渠道与库存、推进数字化降本，并在暖通、冰洗、海外和三电同时布局。态度上不是躺平守分红，是继续做多品牌、多品类和全球化；问题是战线较长，资源分配容易分散。

政策层面，2026年家电以旧换新补贴收窄至冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑和热水器等六类一级能效或水效产品，补贴比例15%，单件最高1500元。相较前期更广、更强的刺激，政策对需求的边际拉动减弱，也可能把消费集中到补贴窗口。海信的高能效产品和渠道覆盖能够受益，但行业库存与价格竞争决定了补贴最终有多少留在企业利润，而不是被消费者和渠道拿走。

宏观上，房地产竣工与家装需求仍是中央空调和大家电的拖累；公共建筑节能、工业热泵和数据中心则提供结构性对冲。海外市场面临关税、本地化成本、汇率和区域库存，赛事营销能提升品牌，但盈利取决于本地制造与渠道效率。

管理层需要做的不是再增加故事，是进行资本排序：暖通守利润，冰洗抓产品周期，海外提毛利，三电降担保，现金提高股东回报。四件事同时推进的难度不低，未来两个季度应观察是否出现明确取舍。

同业与境外映射

2026年上半年中国家电零售额约4250亿元，同比下降9.9%；空调零售额下降约15.9%，冰箱下降5.8%，洗衣机下降7.6%。海信冰洗逆势增长说明产品与渠道确有竞争力；暖通收入降幅小于行业，却以毛利率下滑换取份额，质量不如数量亮眼。

格力电器2026年上半年收入约893.98亿元，同比下降8.15%，净利润约132.78亿元，同比下降7.87%，净利率仍接近14.8%。即使口径和业务结构不同，格力在空调下行期的利润韧性明显更强。海信暖通分部利润下降约26%，反映其价格、产品结构、工程周期以及少数股东分流的综合压力。

海尔智家2026年一季度收入约736.87亿元，同比下降6.86%，净利润约46.52亿元，同比下降15.22%，北美业务成为拖累，但公司披露剔除北美后海外经营利润仍增长。这一对比说明全球化不能只看收入增速，更要看区域利润和本地运营。海信海外收入增长4.56%、毛利率下降，仍处在量先于利的阶段。

美的集团2025年收入约4585亿元，归母净利润约439.5亿元，海外收入约1959亿元，同比增长16%，ToB业务收入约1228亿元，同比增长17.5%。美的的海外制造、工业技术和商业解决方案已经形成较成熟的第二曲线。海信的数据中心温控与三电有点像早期选项，不能用美的成熟业务的估值直接映射。

三电可参考电装、法雷奥、翰昂以及国内热管理零部件公司。资本市场愿意为新能源汽车单车价值量和全球定点支付溢价，但前提是新项目放量、利润率和自由现金流都可见。海信家电目前只有商权和产品路线更清晰，独立盈利与现金流不清晰，因此市场只给部分期权，不给完整汽车热管理估值。

市场当前已经定价了什么

H股在中报前的2026年8月14日约23.04港元，至8月26日收于21.48港元，回落约6.8%。这个反应说明市场已经开始惩罚利润率和扣非利润下滑，但没有按困境公司重估，因为高股息、净现金和冰洗增长仍在托底。

当前约9.3倍过去十二个月归母市盈率、约6.8%静态股息率和接近三成AH折价，已经定价了以下预期：

• 国内空调需求偏弱，补贴红利边际减退；
• 暖通空调毛利率短期难回高位；
• 海外收入增长但利润率偏低；
• 三电需要持续投入，不能立即贡献高质量利润；
• 公司主要回报来源是年度分红，而不是高速增长。

但价格仍隐含几项没有被完全打掉的假设：

• 暖通利润下滑会逐步收敛，而不是连续两年台阶式恶化；
• 冰洗的高端产品周期能够至少稳定集团利润；
• 2025年约55%的分红比例具有延续性；
• 200多亿元理财与集团资金最终仍能安全回收并部分转化为股东回报；
• 三电不会触发重大担保或追加资本压力。

市场尚未为液冷、工业热泵和三电支付很高估值，因此这些业务若出现独立收入、利润和现金流，会形成再定价空间；反过来，高股息与净现金已经是共识，任何分红下降、理财风险或担保上升都会直接破坏估值底座。

未来90天的催化剂

1. 三季度报告：最重要的硬验收

预计10月附近披露的三季报将验证空调旺季后的渠道库存、暖通毛利率、冰洗利润率、海外毛利率以及应收与经营现金流。市场不缺收入故事，缺的是毛利率止跌和回款改善。

2. 南美空调去库存与海外利润

公司已表示南美空调库存逐步清理、下半年出货有望环比改善。催化剂不是发货数字本身，是库存下降后是否减少促销、海外毛利率能否回升，以及汇兑损失是否收敛。

3. 冰洗新品继续放量

多筒洗衣机、嵌入式冰箱和高端保鲜是最可见的产品催化。需要观察618后的零售份额能否延续到国庆与双十一，以及均价提升是否推升分部毛利率。

4. 三电量产与现金流披露

新增商权转为量产、重要平台SOP、客户结构改善、单独披露经营利润或担保余额下降，都比泛化的新能源热管理合作公告更有价值。任何只谈定点金额、不谈量产与现金的公告，都更适合交易情绪而非上调基本面锚。

5. 数据中心与节能改造订单

精密温控、液冷、公共建筑改造和工业热泵可能在政策与算力建设推动下继续获得订单。的催化应包括合同金额、交付周期和利润贡献，而不只是行业增速。

6. 资本配置动作

公司继续认购理财会强化安全但低效的印象；提高分红、回购H股、压降关联存款或明确三电去杠杆，则可能改变市场对现金折价的看法。上半年未派中期股息，年度分红政策仍是估值核心变量。

负面路径

第一条是暖通价格战持续。若收入降幅不大、毛利率却继续每半年下降两到三个百分点，说明公司用利润守份额，核心现金牛会从周期波动变成结构性降回报。

第二条是冰洗只增量不增利。多筒洗衣机和高端冰箱若被同行快速复制，促销和渠道费用会吞噬均价提升，冰洗无法承担第二利润支柱。

第三条是应收扩张快于收入。收入下降而应收账款与应收融资上升，若后续经营现金流继续依赖应付账款扩张，现金转化质量会恶化，供应商账期也不可能无限延长。

第四条是三电商权转化不及预期。汽车行业降价、车型迭代和新能源技术路线变化，都可能导致定点延期、降价或产能利用率不足。担保余额和长周期融资会把经营风险放大到母公司。

第五条是海外增收不增利。关税、本地制造成本、汇率和渠道库存可能让海外收入增长却拉低集团毛利率。赛事营销费用若没有带来可持续动销，品牌投入会先体现在费用表。

第六条是资金治理折价扩大。集团财务公司存款、关联应收和信托理财占用大量资金，任何产品风险、关联方结算延迟或透明度下降，都会让市场对净现金打更大折扣。

第七条是分红底座松动。当前估值很大程度依赖近7%的静态股息率。若核心利润下滑同时分红比例下降，高股息标签会先于成长故事失效。

未来两个季度的验收表

海信家电当前最有吸引力的不是某一个热门题材，是低估值、高股息、冰洗产品周期与三电期权的组合；最需要警惕的也不是单季收入下降，是核心暖通利润率、现金配置效率和三电担保风险同时恶化。未来半年，市场不会只为故事付钱，验收顺序很清楚：先看暖通止血，再看冰洗增利，最后看三电把商权变成自由现金流。

参考资料

• 海信家电集团股份有限公司2026年半年度报告
• 海信家电集团股份有限公司2025年年度报告
• 海信家电集团股份有限公司2024年年度报告摘要
• 国家发展改革委等部门关于2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知
• 商务部等部门关于做好2026年家电以旧换新工作的通知
• 海信家电H股行情
• 海信家电A股行情
• 2026年上半年中国家电市场运行情况
• 格力电器2026年上半年业绩报道
• 海尔智家2026年第一季度业绩
• 美的集团投资者关系与定期报告
• 三电控股特斯拉项目传闻报道
• 海信家电（00921.HK）· 公司资料