核心结论
希迪智驾已跨过“技术能不能跑”的第一道门槛，正在接受第二轮验收：规模能否变成利润，利润能否变成现金。
2026年上半年收入8.04亿元，同比增长97.0%；自动驾驶收入7.85亿元，占比97.6%；无人矿卡出货量同比增长213.6%，累计部署超过1,900台，覆盖近40座矿山。毛利率由17.1%升至26.4%，经调整净亏损由1.11亿元收窄至1,968万元。收入、毛利率和经调整利润同时改善，经营拐点是真的。
但现金流还没过关。同期经营现金净流出2.73亿元，比上年同期进一步扩大；贸易应收款及票据净额约9.74亿元，相当于半年收入的121%；一年以上应收款半年内接近翻倍；借款升至6.87亿元，其中流动借款6.14亿元。客户K违约后，公司已代偿5,280万元，并对相关应收计提大额减值。公司当前最稀缺的不是订单，是不靠长账期、担保和加杠杆也能增长的订单。
截至2026年8月27日，股价约19港元，总市值约84亿港元，较十拆一后的等效发行价26.30港元低约27%，较上市后高点回撤过半。泡沫挤掉不少，但按2026年上半年收入简单年化，市销率仍约5倍；按期末净资产折算，市净率超过4倍。市场已经计入行业高景气、2026年高增长和经调整口径接近盈亏平衡，尚未充分相信的是回款、海外复制和机器人商业化。
商业模式与护城河
公司表面卖无人矿卡，实质卖一套让矿山高危运输岗位无人化的生产系统。客户主要是矿山业主、能源及煤炭集团、矿山运营商和联合交付整车的OEM。客户付钱，是为了减少危险岗位人员、延长连续作业时间、缓解驾驶员短缺，并通过车、挖机、破碎站和充换电设施协同提高全矿效率。
产业链上游提供底盘、电池、线控、传感器、芯片和通信设备；OEM负责车辆设计制造；希迪提供自动驾驶软硬件、感知决策、车队调度、场景适配、测试验收和售后服务。公司不长期持有大规模车队，资本效率优于自购车辆、按运量收费的重资产模式；但项目验收决定收入，整车及硬件采购影响毛利率，18至24个月分期和融资担保又使公司承担部分供应链金融职能。
的壁垒不在矿卡车壳，而在复杂矿区的感知、控制、多智能体调度、混编运营和项目交付。截至2026年6月底，7个矿区的运营车队超过100台，最大单矿超过220台。百台级项目会积累长尾工况数据，并把系统嵌入矿山安全规程和生产流程，形成切换成本。公司披露商业化产品已运行超过1,300天并保持零事故纪录，这仍需持续用更大车队和第三方数据验证。
薄弱点也明显。车辆制造和大量硬件依赖外部OEM及供应商；2025年上半年前五大供应商采购占比84.1%。客户集中度更高：2024年前五大客户贡献80.0%收入，2025年上半年升至94.1%，最大客户占比分别为37.4%和46.7%。一个大项目的验收或付款能力就能改变单期业绩。系统虽有软件属性，但目前仍以一次性项目和产品销售为主，尚未披露足以支撑高经常性收入的订阅或按里程收费数据。
最近两年财报质量
| 人民币百万元 | 2024年 | 2025年 | 2025H1 | 2026H1 |
|---|---|---|---|---|
| 收入 | 410.0 | 884.8 | 408.0 | 803.7 |
| 毛利率 | 24.7% | 21.4% | 17.1% | 26.4% |
| 净亏损 | -580.8 | -1,021.2 | -455.1 | -113.0 |
| 经调整净亏损 | -126.9 | -242.1 | -111.0 | -19.7 |
| 经营现金净流出 | -147.7 | -318.6 | -208.2 | -273.4 |
2025年收入增长115.8%，无人矿卡解决方案交付630台套，同比增长317.2%，但毛利率下降、经调整亏损扩大、经营现金净流出翻倍，信用减值损失升至1.26亿元，属于“规模先行、利润滞后”。10.21亿元报表净亏损还包含约6.21亿元股权激励及上市前优先工具相关费用，不能直接代表现金消耗；但经调整亏损和现金流同样恶化，说明问题不只是会计项目。
2026年上半年出现真实经营杠杆：收入已达到2025年全年的91%，毛利率升至26.4%，经调整亏损率降至2.4%。上市后优先工具转股、上市费用消失和股权激励回落也帮助报表改善。上半年股权激励费用仍有9,334万元，基本解释净亏损与经调整净亏损之间的差额。
26.4%的毛利率不能机械外推。500台级大单若以整车打包交付，收入很大但毛利率未必同步提高；若更多销售自动驾驶系统、调度平台和技术许可，收入规模较小但利润质量更好。后续不能只看出货台数，还要看单车确认收入、单车毛利、整车与系统销售结构、验收至回款周期，以及公司是否继续为客户融资。
现金流与客户K：轻资产的隐藏金融属性
截至2026年6月底，贸易应收款原值约10.35亿元，一年以上应收款由2025年底的9,577万元升至1.85亿元。收入和经调整利润改善，现金流却反向变差，说明增长大量停留在应收和营运资金中。
客户K是最直观的压力测试。公司曾为其融资租赁提供最高7,000万元担保。客户K严重财务困难并违约后，公司已代偿5,280万元，剩余担保敞口1,720万元；与该客户相关的其他应收减值准备累计8,160万元。为了成交而提供担保或超长账期，是把客户资本开支压力转移到自己身上。
公司仍有缓冲：期末现金约12.14亿元、净流动资产约9.32亿元，不是迫在眉睫的流动性危机。但现金较2025年底减少约1.70亿元，借款增长35%，流动借款增长56%。IPO净募集资金约13.09亿港元，截至6月底累计使用约1.06亿港元，其中8,404万港元用于营运资金及一般企业用途，占已使用资金约79%；并购尚未动用。资金首先被拿来托底周转，与现金流压力相互印证。
财务质量转好的标志，是收入继续增长时，应收增速低于收入、账龄改善、信用减值下降、经营现金流向经调整利润靠拢、借款不再同步上升。
困境反转与第二曲线
主业已接近经调整盈亏平衡，但的困境反转要连续两个报告期同时满足毛利率稳定、经营现金流改善、信用减值下降。只满足利润表，仍可能是项目结构和验收节奏造成的阶段性高点。
海外是最有价值的第二曲线。公司正拓展澳大利亚、中东、南美和欧洲，并与英国矿业设备商MMD合作，管理层目标是把海外收入占比从低个位数提升至2027年的双位数。国际矿山人工和安全成本更高，中国宽体纯电矿卡与模块化自动驾驶方案有成本优势。但认证、功能安全、事故责任、备件和现场服务都要本地化，国际客户又长期依赖卡特彼勒、Komatsu等OEM体系。看到正式合同、批量验收和回款前，海外仍应按期权看待。
作业机器人则是“重载具身智能”的题材期权。2026年上半年交付34台挖采机器人，收入仅310万元；装药机器人计划第三季度部署，凿岩机器人预计2027年初推进。客户和算法底座相邻，交叉销售逻辑成立，但当前财务贡献很小。只有机器人形成独立批量收入、较高毛利和跨设备软件复用，第二曲线才成立。
旧业务暂时接不上。2025年V2X收入由1.02亿元降至1,614万元，智能感知收入由5,356万元降至2,566万元；2026年上半年智能硬件及服务收入1,617万元，同比再降45.5%。自动驾驶物流2025年收入仅935万元。超过400台无人重卡目前主要是意向性订单，与正式合同、验收和回款仍有距离。
竞争格局与同行反应
按公司委托的CIC资料，希迪智驾2024年在中国无人矿卡解决方案市场按收入排名第三，份额约12.9%，第一名约51.6%。委托报告的绝对份额需要打折看，但头部差距客观存在。
直接可比公司易控智驾（07687.HK）2025年收入14.35亿元、部署2,580台活跃无人矿卡，按收入和活跃车队计的市场份额分别为37.6%和55.5%。2026年上半年，易控收入约5.49亿元、毛利率18.9%、经调整亏损约1.68亿元；同期希迪收入8.04亿元、毛利率26.4%、经调整亏损1,968万元，损益表改善更快。但两者模式不同：易控更偏车队运营、规模和现场经验更强；希迪产品销售模式毛利潜力更高、固定资产更轻，却承担更多应收与客户信用风险。
易控发行价87.92港元，上市首日上涨约10%，随后回落到约85港元；希迪拆细后等效发行价26.30港元，现价约19港元。港股愿意给矿区无人驾驶稀缺性溢价，但上市后迅速从“有没有故事”切换到“毛利率、亏损和现金流谁先跑通”。
海外还要面对传统OEM。Komatsu在2026年宣布累计投运1,000台超大型无人运输卡车，其FrontRunner商业化可追溯至2008年；卡特彼勒也已形成跨洲部署。国际客户购买的不只是算法，是整车可靠性、备件、服务网络、融资和责任体系。希迪的机会是中国宽体矿卡、纯电动力和模块化方案的性价比，短板是品牌和本地服务。
管理层、政策与市场定价
管理层战略进攻性很强，从矿卡向无人重卡、跨境物流、挖采和装药机器人、重载世界模型扩张，也善于用“物理AI”“重载具身智能”“千车协同”进入市场偏好的AI主线。这有利于抢标杆矿和合作伙伴，但三个边界要说清：500台采购协议由同力重工、宁德时代、江苏恒旺和希迪共同参与，不能把整车总值全部算作希迪收入；超过400台无人重卡主要是意向性订单；“轻资产”不能掩盖担保、分期和应收账款的金融属性。
政策是实打实的顺风。七部门指导意见提出，到2026年全国煤矿智能化产能占比不低于60%，煤矿和非煤矿山危险繁重岗位智能装备或机器人替代率分别不低于30%和20%。但政策只保证需求，不保证高利润；标准化也会吸引更多OEM、自动驾驶公司和系统集成商，大型国企招标还可能压价并拉长验收周期。
当前市场已定价：矿区无人驾驶高景气、2026年收入高增长、经调整口径接近盈亏平衡、海外与机器人有期权价值。尚未充分定价的是高质量回款、500台大单的实际收入份额和毛利、海外利润率、股权激励的稀释成本，以及客户K是否只是个案。以约84亿港元市值看，定价最接近“高增长已确认、盈利拐点初步确认、现金流尚未确认”。
未来90天催化与负面路径
可验证催化包括：500台广纳项目披露下线、验收、收入份额和回款；装药机器人第三季度进入真实生产；澳大利亚扩容或出现带数量和交付时间的海外合同；超过400台无人重卡意向订单转正式采购；易控智驾中期业绩后，板块估值从车队规模向毛利和现金流重新校准。
主要负面路径包括：
- 长账期、担保和垫资使收入增长演变成供应商融资；
- 客户K式违约从个案变成模式；
- 大单整车占比上升，毛利率重回下行；
- OEM把自动驾驶纳入标准配置，独立方案商议价空间被压缩；
- 矿区安全事故或机器人认证延期；
- 海外本地团队、认证和服务投入先于收入；
- 具身智能题材降温，而现金流没有同步改善。
最值得跟踪的指标是：自动驾驶收入与毛利率、经营现金流、应收账龄和信用减值、借款、500台项目实际收入份额、海外批量订单、机器人收入、客户集中度和每股口径下的股权激励稀释。