知行汽车科技营收翻倍后的反转成色：核心毛利与现金流仍待验证

核心结论

知行汽车科技在2026年上半年交出了一份“经营数据反转、现金流尚未反转”的成绩单：收入7.60亿元，同比增长107.8%；毛利率由4.67%升至12.15%；归母净亏损由1.78亿元收窄至0.53亿元。订单、交付、自研域控制器与前视一体机都在放量，2025年最差的经营阶段大概率已经过去。

但利润表改善的含金量不能只看12.15%的综合毛利率。上半年组合驾驶辅助解决方案收入6.64亿元，毛利约0.49亿元，对应毛利率约7.4%；PCBA产品及其他辅助材料收入仅占10.3%，却贡献约47%的总毛利，对应毛利率约55.8%。这意味着核心智驾业务的盈利能力确实在修复，但综合毛利率被高毛利的辅助材料业务明显抬升。有分量的反转，应当是自研iDC、iFC产品在不依赖特殊产品结构的情况下，把核心毛利率稳定推到两位数，同时经营现金流转正。

截至2026年8月26日前后，公司股价约2.8至3.0港元，总市值约7亿多港元，较29.65港元的IPO价格下跌约九成，也较过去52周高点回撤约八成。按2026年上半年末归母权益折算，市净率大致低于1倍；按上半年收入简单年化，市销率约0.4倍。这个价格已经计入了2025年毛利崩塌、持续亏损、客户集中、负债上升、股权融资稀释和管理层变动，却仍没有给予2026年收入翻倍太多信用。市场等待的不是更多定点公告，是四件事：核心产品毛利率、订单转收入速度、经营现金流、海外与机器人业务的可验证收入。

公司现在靠什么赚钱

知行汽车科技是一家面向整车厂的智能驾驶Tier 1，主要提供域控制器、智能前视摄像头及配套算法、软件、系统集成、测试验证和量产交付。它并不是单纯卖硬件，也不是单纯卖算法，是把芯片平台、传感器输入、功能软件、车规工程、制造和整车适配整合成可量产的解决方案。

客户主要是自主品牌整车厂。整车厂愿意付钱，不是因为域控制器本身稀缺，是因为自研全套智驾系统耗时、烧钱且承担量产责任。知行汽车科技的价值在于缩短车型开发周期、把多种芯片和软件栈适配到不同车型、完成安全验证与质量交付，并在激烈价格竞争中提供可接受的成本。对中型车企而言，购买成熟Tier 1方案通常比独立搭建完整团队更快；对大型车企而言，外部供应商也可作为补充方案和成本锚。

2026年上半年收入结构如下：

公司累计交付的智能驾驶解决方案及产品已超过112万套，上半年交付约28.9万套，同比增长149.1%。这说明其量产能力已越过“样件公司”阶段，当前问题不是有没有产品，是规模能否转化为可持续利润和现金。

困境反转的主线：摆脱单一方案依赖，自研平台开始放量

2024年至2025年的压力并不只是汽车行业需求波动，更深层原因是产品结构和客户结构过于集中。2025年收入10.01亿元，同比下降19.8%，毛利率从7.28%跌至1.52%，归母净亏损扩大至约4.16亿元。Mobileye SuperVision相关收入下降、成本上升，加上整车厂压价，使公司一度出现“收入规模不小、核心产品几乎不赚钱”的状态。

2026年的变化来自三个方向。

第一，自研产品接棒。基于地平线征程6B的iDC310和基于征程6M的iDC510 Pro已经进入量产，iCAR V27成为iDC510 Pro的首个上市车型。自研域控制器和iFC系列上半年销量同比增长160.4%，公司对外部高成本方案的依赖正在下降。自研并不代表芯片自主，公司仍需依赖地平线等上游平台，但软件集成、硬件设计、量产工程和客户交付的控制力更强。

第二，客户开始多元化。2025年最大客户贡献收入6.10亿元，占总收入61.0%，较2024年的83.7%明显下降，客户集中度已有改善，但61%仍然很高。2026年上半年公司取得37个定点项目，同比增长94.7%，客户包括奇瑞、广汽、零跑、吉利和东风，并首次进入一家北方国有车企、台湾客户和海外直接客户。多数项目计划于2026年至2027年量产，短期是订单储备，中期才可能变成收入和现金。

第三，产品下沉扩大市场。前视一体机收入同比增长2.5倍，说明“智驾平权”正把基础驾驶辅助功能推向更广价格带。公司不必只押注高阶NOA，也可以通过较低算力、较低单车价值量的产品获得更大装车规模。问题在于，下沉市场同样意味着更激烈的价格竞争，销量增长未必等比例转化为利润。

这轮反转的核心不是把2025年的低基数抹平，是证明公司已从依赖少数客户、少数方案，切换到多客户、多芯片平台和多产品层级的量产体系。

财报质量：利润表亮了，现金流还没有亮

1. 毛利率改善是真的，但产品结构贡献很大

2026年上半年组合驾驶辅助业务毛利率约7.4%，较上年同期约2.2%明显恢复，证明自研方案放量、产品组合变化和采购成本优化已有实质作用。但PCBA及其他辅助材料业务贡献约0.44亿元毛利，接近总毛利的一半。这个类别的收入和毛利率都出现非常快的跃升，却没有进一步拆分产品、客户和交易模式。

因此，12.15%的综合毛利率不能直接外推。后续最重要的不是综合毛利率是否继续上升，是组合驾驶辅助业务自身能否突破10%，以及PCBA高毛利是否来自可重复的供应链价值、阶段性项目，还是一次性较强的产品组合。

2. 亏损收窄不仅来自收入增长，也来自研发费用下降

上半年研发费用由1.57亿元降至0.98亿元，同比下降37.2%，研发费用率从42.8%降至12.9%。在收入翻倍的背景下，研发费用率下降属于正常的规模效应；但研发费用绝对额大幅下降，也需要观察是前期平台投入完成后的效率释放，还是为了短期减亏而延后投入。

公司同时推进征程6系列、L4物流域控制器、机器人控制器、自动充电机器人、海外本地化等多条线，如果研发投入长期维持较低水平，资源分散和产品迭代速度可能成为问题。半年报中的雇员人数变化不大，员工成本仍上升，说明费用下降还包含外部开发、项目阶段和会计归集变化，不能简单理解为组织大幅收缩。

上半年税前亏损0.54亿元，其中其他收入包含约0.15亿元增值税加计扣除，金融资产公允价值收益约0.03亿元。仅剔除这两项，税前亏损约0.72亿元，仍较上年同期显著改善，但说明核心经营尚未跨过盈亏平衡点。

3. 应收账款表现尚可，库存和现金流压力更突出

收入同比增长107.8%，而应收账款及票据从2025年末的2.32亿元升至2.72亿元，增幅约17%，明显慢于收入，这是财报中较积极的一点，暂未看到为了做收入而大幅堆高应收的迹象。

相反，库存从2.92亿元升至3.84亿元，半年增加约32%。公司解释为准备量产和交付，存货周转天数较2025年全年有所改善，但经营现金流仍净流出2.38亿元，比上年同期流出0.98亿元更差。也就是说，销量增长正占用更多采购和备货资金，公司需要用融资填补营运资金缺口。

合同履约成本资产从0.38亿元升至0.74亿元，相应减值准备已超过0.30亿元，上半年新增减值约0.09亿元；金融资产减值损失也由约0.01亿元升至0.14亿元。对于项目制Tier 1，这类资产往往与定点开发、客户回收和量产进度相关，后续若项目延期、车型销量不及预期或客户议价，减值仍可能增加。

4. 负债上升速度快于盈利修复

上半年末现金约2.67亿元，按公允价值计量且计入损益的金融资产约1.44亿元，流动性尚未到断裂状态；但借款已升至6.85亿元，较2025年末增加43%，借款权益比约85%。其中部分长期贷款以土地和建筑物作抵押。

2025年公司通过两次配售分别以20.88港元和15.22港元融资，合计净募资约4.59亿港元，2026年中这些资金已大部分投入研发、产能、海外和营运资金。当前股价远低于两次配售价，市场自然会担心再次融资的成本。公司一边回购股份、筹划H股激励计划，一边持续依赖债务和股权资金，管理层释放的是“仍在扩张”的信号，而不是“进入自我造血”的信号。

第二增长曲线：按兑现概率排序，而不是按故事大小排序

1. 马来西亚本地化生产：距离收入最近

马来西亚合资公司已完成试生产和最终客户审核准备，公司预计2026年第三季度开始生产和交付。这条线的意义不只是新增收入，更在于验证中国Tier 1能否在海外完成本地制造、质量审核、售后和供应链管理。海外客户通常导入周期更长，一旦通过验证，客户黏性和订单稳定性可能高于国内价格战市场。

未来90天内，最有含金量的海外催化不是新设机构或签署合作，是首批交付、客户名称、车型、单车价值量和收入确认。日本事业部于2026年2月成立，现阶段有点像前置销售和工程布局，兑现周期应晚于马来西亚项目。

2. L4物流车辆：场景封闭，商业化路径相对清楚

iDC700 L4域控制器已经交付，首批无人物流车辆投入运行。封闭园区、港口、矿区和物流场景比开放道路更容易形成商业闭环，客户付费逻辑是替代司机、提高连续作业时间和降低事故成本。该业务的关键不在演示车辆数量，而在持续运行里程、故障率、车队复购和维保收入。

3. 机器人控制器：想象力最大，财务可见度最低

iRC100P机器人AI BOX已进入批量交付，新一代iRC600采用国产高算力芯片，并与多家机器人企业适配。汽车域控制器与机器人控制器在算力平台、实时控制、传感器融合和安全冗余上存在技术迁移，因此这并非完全跨界。

但公司目前仍按单一经营分部披露，没有单独披露机器人收入、客户集中度、毛利率和订单金额。“批量交付”可以是数百台，也可以是数千台，离形成第二利润中心差别很大。市场对机器人题材会给情绪溢价，但能改变估值的指标应是独立收入、量产客户、复购和毛利率，而不是适配数量。

4. 自动充电机器人：产品验证阶段，不宜提前资本化

自动充电机器人已进入真实场景测试，能够与无人驾驶和停车场自动化形成协同，但现阶段更接近研发选项。其商业化还要解决机械可靠性、车企接口、场站改造、维护成本和责任划分。短期可作为事件催化，中期是否成为业务仍需订单证明。

竞争格局与护城河

公司的护城河主要是工程化和量产交付，而不是不可替代的算法垄断。

一是多平台适配能力。公司从Mobileye方案逐步扩展到地平线征程6系列，并可为不同整车厂做软硬件集成。多芯片平台有利于降低单一供应商风险，也能覆盖不同价位车型。

二是量产经验。累计交付超过112万套、拥有自建工厂和车规质量体系，对新进入者构成现实门槛。智能驾驶产品难的是长期稳定、故障追踪、OTA兼容和整车厂质量责任，而不只是做出功能演示。

三是成本和速度。国内整车厂车型周期快、价格压力大，能以较低成本迅速完成定点到量产，是本土Tier 1相对国际供应商的优势。

但公司的议价权受到上下游双重挤压。上游高算力芯片和基础软件平台掌握关键技术，下游整车厂规模更大、压价能力更强。公司需要承担研发、制造、库存和售后，却未必能获得平台型企业的高毛利。2026年上半年核心智驾毛利率约7.4%，已经把这种商业模式约束写得很清楚。

知行汽车科技最现实的进化方向不是复制芯片公司的毛利率，是在工程交付上形成规模优势，同时通过自研软件、算法授权、服务收入和海外客户提高单位价值量。若长期停留在低毛利硬件集成，公司即使收入翻倍，也可能仍是“规模越大、资金占用越大”。

管理层态度与治理观察

董事长宋阳兼任首席执行官，决策链条集中，适合快速产品和客户推进，但也提高了关键人风险。公司在2025年至2026年同时推进扩产、海外、机器人、L4、回购和股权激励，管理层风险偏好明显偏高，方向上与成长型Tier 1的扩张逻辑一致，代价是负债和现金消耗上升。

2026年6月，执行董事兼总裁姜京芳因工作安排及家庭原因辞任，随后加入neueHCT负责战略、商业化、工程交付和全球化。neueHCT又是公司在地平线征程6方案上的合作方之一。该事件不能直接推导为合作破裂，但失去一名熟悉商业化和交付的高管，对正在扩客户、扩海外的公司并非小事。接下来应观察继任安排、核心销售和研发团队稳定性，以及公司与neueHCT合作是否继续推进。

H股激励计划有助于稳定人才，但股份来源可能包括新发行H股、库存股或市场购买。激励条件、授予价格和业绩考核比“推出激励”本身更重要。若考核只看收入或定点数量，可能继续鼓励低毛利扩张；若加入核心毛利率、现金流和客户回款指标，治理质量会更高。

政策和行业环境

2026年6月发布的强制性国家标准GB 47955—2026《智能网联汽车 组合驾驶辅助系统安全要求》将于2027年1月1日实施。标准提高了系统安全、驾驶员监测、测试验证和责任追溯要求。

对行业而言，这会增加研发和合规成本，淘汰只会做功能演示、缺乏量产质量体系的小供应商；对知行汽车科技这类已有量产经验的Tier 1，长期偏利好。但标准也会增加验证、售后和潜在质保责任，不能只看成需求刺激。

国内“智驾平权”继续推动L2及NOA功能向中低价车型渗透，给前视一体机和中低算力域控制器带来装机量。与此同时，整车价格战会把降本压力传导给Tier 1。行业最可能出现的不是全体高增长，是装机量上升、单价下降、头部供应商集中度提高。知行汽车科技要胜出，必须证明规模增长快于单位价格下降，且采购成本、软件复用和制造效率足以守住毛利。

当前市场已经定价了什么

当前约7亿多港元市值并不是在给一家正常成长的智驾Tier 1定价，是在给一家需要自证的困境反转公司定价。

市场已经明显计入：

1. 2025年经营失速。 收入下降、综合毛利率跌至1.52%、亏损扩大，说明过去的商业模式没有形成稳定利润。
2. 核心业务仍是低毛利集成。 2026年上半年核心智驾业务毛利率约7.4%，距离成熟Tier 1的盈利能力仍有差距。
3. 现金流和融资依赖。 经营现金持续流出，借款快速升至6.85亿元，过去两次配售价格又远高于现价，稀释阴影很重。
4. 客户集中与订单兑现风险。 最大客户占比虽下降至61%，仍足以影响全年收入；37个定点大多要到2026至2027年量产。
5. 高管变动和多线扩张。 管理层同时讲汽车、海外、L4、机器人和充电机器人，市场担心资源分散。
6. 会计利润改善的结构性。 PCBA及辅助材料贡献近半毛利，使投资者不愿把12.15%的综合毛利率直接视为常态。

市场尚未充分定价、但需要证据才能承认的部分是：

• 自研iDC和iFC继续放量后，核心智驾毛利率稳定超过10%；
• 2026年下半年库存释放，经营现金流明显改善；
• 新定点项目按计划进入量产，且最大客户收入占比继续下降；
• 马来西亚项目产生可识别的海外收入和订单；
• 机器人控制器出现单独可验证的收入、毛利和复购。

这也是当前低估值的本质：不是市场看不到收入增长，是市场不相信增长能留下现金和股东回报。

未来90天的价格催化剂

马来西亚工厂首批量产和交付

公司给出的时间点是2026年第三季度。若能披露通过客户审核、开始批量交付和具体客户项目，属于最硬的催化；若继续只有试产、审核和意向，市场反应可能很短。

37个定点项目的SOP进度

2026年下半年至2027年是新定点集中转量产的窗口。新增上市车型、月度交付、征程6B/6M项目数量和客户结构，比定点总数更重要。

H股激励计划条款落地

激励对象、授予价格、解锁条件和潜在摊薄会直接影响市场判断。以核心毛利率和现金流为考核指标，可能强化反转逻辑；以收入规模为主，则可能加重低毛利扩张担忧。

机器人业务的订单口径升级

iRC100P已披露批量交付。若后续开始披露客户、收入规模、复购或新一代iRC600量产，机器人题材将从概念催化变成财务催化；若仍停留在“适配多家头部客户”，情绪持续性有限。

经营现金流与库存变化

中报之后，任何关于大额回款、库存消化、供应链账期和新增融资的公告都会被放大。对当前市值而言，现金流转好可能比利润表再多一两个百分点的毛利更重要。

可能的负面路径

1. PCBA高毛利回落。 若辅助材料业务只是阶段性项目，综合毛利率可能在下半年回落，市场会重新质疑反转成色。
2. 整车厂继续压价。 装机量增长但单价和毛利下降，收入越大反而需要越多营运资金。
3. 库存变成减值。 新车型销量不及预期、项目延期或芯片迭代，都可能让3.84亿元库存和合同履约成本承压。
4. 融资成本上升。 经营现金流持续为负、借款继续增加，可能迫使公司在低股价下再融资。
5. 上游平台依赖。 自研域控制器仍依赖地平线等芯片和工具链，若平台供货、价格或技术路线变化，公司议价能力有限。
6. 客户集中再次恶化。 新定点不能及时量产，收入仍由少数客户主导，单一车型销量波动会放大业绩。
7. 管理团队流失。 总裁离任后若商业化、交付或海外团队继续变化，会影响新项目兑现。
8. 第二曲线消耗资源。 机器人、L4和充电机器人若迟迟不产生收入，却持续占用研发和资本，主业反转可能被拖慢。
9. 安全与质保责任上升。 强制性标准实施后，测试、合规、召回和售后成本可能高于预期。

半年观察清单

未来半年，不必被定点数量和机器人概念牵着走，重点跟踪以下硬指标：

• 组合驾驶辅助业务自身毛利率能否持续上升，而不是依靠PCBA业务抬高综合毛利率；
• 经营现金流、库存和合同履约成本是否同步改善；
• 借款余额是否见顶，是否出现新的低价股权融资；
• 最大客户收入占比能否继续下降，新客户是否形成实际量产收入；
• 马来西亚项目是否按期交付并确认收入，日本业务是否获得首个项目；
• iRC100P和iRC600是否开始单独披露收入、订单和毛利；
• 研发费用下降后，核心产品迭代和质量指标是否保持；
• H股激励计划是否把毛利率、现金流和回款纳入考核。

知行汽车科技已经从“业绩继续恶化”走到“经营修复可见”，但还没有走到“商业模式被证明”。现价最大的弹性来自市场预期极低，最大的风险也来自同一个地方：如果核心毛利和现金流不能接力，收入翻倍只会把公司重新带回融资循环。

参考资料

• 知行汽车科技截至2026年4月未经审核营运更新
• 知行汽车科技2026年中期业绩预告及业务更新
• 原知行汽车科技总裁加入neueHCT
• GB 47955—2026智能网联汽车组合驾驶辅助系统安全要求
• 强制性国家标准发布后的行业政策解读
• 德赛西威2025年年度报告摘要
• 地平线机器人发布2025年业绩
• Mobileye发布2026年第二季度业绩
• 知行汽车科技股价与估值数据
• 知行汽车科技IPO资料
• 知行科技（01274.HK）· 公司资料