纵横股份低空平台复制后：现金流、云龙放量与定增回摆-深度话题-ChinaJson

核心结论

纵横股份正在从“卖一架工业无人机”切换到“给一座城市或一个行业搭一张低空感知网”。2025年，公司依靠无人值守系统放量、政府治理项目增长和产品结构改善，收入6.21亿元，同比增长30.94%，综合毛利率由42.20%升至49.91%，归母净利润由亏损3,579万元转为盈利1,068万元。2026年上半年收入再增31.22%至1.77亿元，归母亏损收窄至2,527万元，毛利率仍有50.41%。收入、毛利率和亏损幅度三个指标同向改善，说明转型并非纯题材。

但财务质量还没有同步毕业。2025年扣非净利润只有325万元，政府补助约1,042万元，股权激励费用约1,206万元；第四季度贡献2.99亿元收入和3,049万元归母净利润，全年盈利高度依赖年末验收。2026年上半年经营现金净流出进一步扩大至约1.54亿元，接近同期收入的87%；期末应收账款约2.67亿元。公司目前最需要证明的，不是“低空经济有没有市场”，是项目收入能否按时验收、按时回款，并把50%左右的毛利率变成自由现金流。

截至2026年8月27日午间，股价约34.24元，总市值约30.3亿元。按最近十二个月收入约6.63亿元计算，市销率约4.6倍；按最近十二个月归母净利润约2,175万元计算，市盈率约139倍；按2026年上半年归母净资产约5.93亿元计算，市净率约5.1倍。股价较2025年末已回撤约四成，低空经济最亢奋的估值被挤掉不少，但当前价格仍然预付了“县域平台可复制、毛利率维持高位、公司最终跨过盈亏平衡线”三件事。

纵横股份有价值的地方，是垂直起降固定翼、无人值守机库、云端调度、低空运行管理、AI识别和运营服务能够组合成一套完整方案；危险的地方，是这套方案目前仍以政府和大型项目采购为主，收入季节性重、账期长、营运资金占用大。公司不是没有第二曲线，是同时摆着四张期权：县域低空治理复制、云龙大载重无人机、海外与特种领域、软件和数据运营。未来半年最关键的验收标准，是这些期权里至少有一项从“案例或资质”变成“批量订单、持续收入和现金回款”。

市场当前已经定价了什么

当前市值已经定价了四层乐观预期。

第一，市场相信低空经济不会退潮。2026年《十五五》规划纲要继续把低空经济放在战略性新兴产业集群中，五部门又提出到2027年全国低空公共航路地面移动通信网络覆盖率不低于90%，并形成一批城市治理、物流运输、文旅等典型场景。纵横股份恰好处在“飞行器+机库+云平台+行业应用”的交叉位置，政策方向与公司产品组合高度匹配。

第二，市场已经接受无人值守系统是主业升级，而不是一次性概念。2025年公司销售复合翼无人值守系统106套、多旋翼无人值守系统50套，2024年合计只有12套；高毛利无人值守系统收入占比由5.81%跃升至26.8%，是毛利率抬升和扭亏的核心原因。当前估值实际上要求这类产品继续保持较高占比。

第三，市场部分计入“巴中模式”向县域复制。智慧巴中项目金额超过1亿元，公司又中标河南新野县6,518万元低空综合治理项目，并在绍兴、梁平等地推进应用。以2025年收入为基数，新野单个项目金额已超过全年收入的一成。市场愿意为可复制样板付溢价，但尚未把中标通知书等同于正式合同、验收和回款。

第四，市场把云龙大载重无人机、海外和特种领域当作免费程度不高的期权。吨级无人机已完成首飞，人影型无人机在川西高原8,500米完成验证，公司全资子公司又取得特种领域专项许可资质。问题在于，这几条线的公开收入和订单仍小，当前股价已经承认“有能力进入”，却还没有充分验证“能规模赚钱”。

没有被市场完全相信的也很明确：2025年的年度盈利是否可重复，50%毛利率能否在大项目放量后维持，政府客户账期能否缩短，低空平台能否形成软件订阅或运营费，以及终止的5.48亿元定增会不会在军工事项审查后重新启动。股价从高位回落，是市场从“产业空间定价”切换到“订单质量和现金流定价”。

商业模式：客户买的不是飞机，是治理效率

公司主要客户包括地方政府及其平台公司、应急和林草部门、能源与油气企业、测绘与地理信息单位、公安安防部门、行业集成商、海外经销商及部分特种领域客户。

客户为纵横股份付钱，通常不是因为某架飞机本身不可替代，是因为一整套系统能降低人员风险和长期作业成本，并提高数据获取频率。垂直起降固定翼兼具长航时、大覆盖和无需跑道的特点，适合森林、管线、边境、灾区和大面积测绘；多旋翼更擅长近距离悬停和精细作业；无人值守机库把偶发人工飞行变成常态化自动巡查；纵横女娲、纵横星图和JoUTM把飞行计划、设备、空域、载荷与数据接入统一平台；AI算法再把照片和视频变成违建识别、火点发现、河道污染、交通事件和灾情研判。

因此，公司的收入逻辑分成四层：

设备销售：出售固定翼、多旋翼、大载重无人机、机库、任务载荷及配件，收入确认快但项目和产品结构决定毛利率。
系统集成：把无人机、机库、通信、导航、监视、气象、云平台和行业应用集成为县域或行业解决方案，单项目金额更大、议价能力更强，也更依赖招投标、实施和验收。
数据与运营服务：执行航飞、巡检、数据处理、培训和低空数字运营。理论上可形成持续收费，现实中仍有较强项目属性。
软件与AI：提供云指控、低空运行管理和行业算法。软件是提高毛利率、客户黏性和复购率的关键，但公司尚未披露足以证明高比例订阅收入的ARR、续费率或纯软件毛利。

这套模式比单纯卖硬件更有想象力，也比单纯做软件更重。项目启动前需要备货和研发，交付中需要现场实施，验收后还要等财政或国企付款。公司一边在做高毛利科技产品，一边承担了系统集成商和部分项目融资者的角色，这正是利润改善而现金流承压的根源。

产业链、竞争格局与护城河

上游包括复合材料、发动机与电机、电池、飞控与航电、芯片、通信链路、北斗导航、光电吊舱、相机、激光雷达、合成孔径雷达及其他任务载荷。纵横股份对飞行平台、飞控、指控、总装和系统集成掌握较深，部分成熟零部件和载荷则依赖外购。下游从单个行业用户延伸到地方低空基础设施和城市治理平台，项目复杂度与客单价都在提升。

公司的护城河主要有四层。

第一层是垂直起降固定翼的产品谱系和工程经验。 公司较早量产复合翼工业无人机，CW系列覆盖约6.8公斤至110公斤最大起飞重量，重点机型兼顾长航时、长半径和复杂地形起降。固定翼在长距离巡检、应急通信和大面积测绘中的效率优势客观存在，不容易被普通多旋翼完全替代。

第二层是软硬件一体化。 公司不仅有飞机和机库，还有边端指控、云端统一调度、低空运行管理、行业应用和AI识别。纵横女娲已能管理公司及部分第三方品牌无人机机场，JoUTM能够集成ADS-B、雷达、5G-A、RID和微气象等多源数据。开放第三方设备有利于争取城市级平台，但也意味着公司不能靠封闭生态锁死客户，最终仍要靠平台稳定性、行业流程和数据效果取胜。

第三层是场景数据和项目交付。 巴中、梁平、彭州、绍兴等项目积累了跨部门统飞统管、算法适配和运维经验；云南森林防火近40套无人机投入一线，CW-100参与“应急使命·2026”，这些案例有助于后续招投标。政府客户通常更看重成熟案例、合规能力和本地服务，先发项目会形成一定切换成本。

第四层是大载重与特种领域的技术外溢。 纵横云龙覆盖500公斤至2,200公斤级产品，面向人工影响天气、物流、应急和海事等场景。若大飞机、固定翼控制和载荷集成能力能反哺民用产品，公司会获得高于普通机库集成商的技术辨识度。

护城河也有边界。大疆在多旋翼、载荷和开发者生态上更强；中无人机在大型固定翼、特种装备和军贸上规模领先；地方低空平台又有通信运营商、城投、测绘院、软件厂商和系统集成商共同竞争。纵横股份当前的优势是“组合完整、固定翼突出、项目反应快”，不是任何一个环节的绝对垄断。若地方客户把无人机硬件标准化采购、平台建设交给大型央国企，公司可能退回设备供应商位置，系统集成和运营溢价会被压缩。

人民币百万元	2024年	2025年	2025H1	2026H1
营业收入	474.2	620.9	134.7	176.7
综合毛利率	42.2%	49.9%	53.2%	50.4%
归母净利润	-35.8	10.7	-36.3	-25.3
扣非归母净利润	-38.7	3.3	-37.4	-29.0
经营现金净流量	60.1	-68.5	-82.5	-154.0
期末应收账款	约164	287.3	134.3	约267
研发投入占收入比	—	14.65%	37.18%	23.33%

困境反转：从会计扭亏到现金扭亏

纵横股份的困境反转已经走完第一段：收入恢复增长、产品结构升级、毛利率上台阶、年度报表扭亏。第二段才更难，即把项目型增长转成可持续盈利。

的反转至少要同时出现四个信号：

全年扣非净利润不再依赖第四季度单季贡献，前三季度也能接近盈亏平衡。
无人值守系统收入继续增长，但综合毛利率没有因为大项目打包硬件、集成和分包而明显下滑。
应收账款和存货增速低于收入，经营现金流向扣非利润靠拢。
软件、算法、运营和售后收入形成可识别的持续收费，而不是每个城市重新做一遍项目。

目前第一项只完成了一半，第二项暂时保持，第三项明显倒退，第四项尚缺量化披露。因此，公司的基本面不是“仍在原地讲故事”，也还不能定义为成熟反转，更准确的状态是：利润表初步过关，现金流和商业模式正在补考。

第二曲线与扩张机会

县域低空治理：最接近规模化的第二曲线

巴中模式的核心不是卖若干机库，是由一个市级平台统筹部署无人值守系统、云端调度、AI识别和跨部门数据，让水利、城管、林草、应急、交通等部门共享一张低空感知网。客户愿意付钱，是因为共享建设有望降低重复采购，提升巡查频率，并把发现问题、派单处置、复核闭环连起来。

新野县6,518万元项目验证了模式具备跨省复制可能，但中标时尚未签正式合同，履约时间和收入确认仍不确定。县域项目能否形成第二曲线，不看新闻中出现多少城市，而看三个数据：单县平均合同额、从中标到验收的周期、后续年度运营费占比。若每个项目都依赖定制化集成和一次性财政投资，规模越大越吃现金；若平台、算法和运维能标准化复用，才会形成经营杠杆。

云龙大载重无人机：高客单价，也可能是高投入陷阱

云龙系列覆盖500公斤至2,200公斤级，吨级产品已完成首飞，人影型产品完成高海拔验证，2025年相关业务实现从零到一并签单超过2,000万元。它能把公司从小型工业无人机扩展到人工影响天气、应急运输、海事、物流和特种任务，单机价值量和技术门槛都更高。

这条线的难点是验证、可靠性、生产周期、适航或行业许可、事故责任和售后保障。大飞机的研发和产业化需要的资金远高于普通机库，公司此前定增把无人值守与大型无人机产业化基地作为最大募投方向，正说明扩产不能只靠现有现金流。云龙的正确观察指标不是首飞次数，是批量订单、交付台数、单机毛利、客户复购和持续安全运营小时。

海外与特种领域：估值弹性大，透明度低

公司海外收入2025年约4,252万元，占比6.85%，并披露某军贸存量项目顺利交付；2026年继续推进大载重产品国际资质。海外客户对长航时固定翼、应急通信、测绘和边境巡检存在需求，中国供应链具备性价比优势。另一方面，出口管制、双用途合规、当地认证、备件和现场服务都会拉长兑现周期。

全资子公司取得特种领域专项许可资质，使公司获得新的客户入口，也直接导致定增需要履行军工事项审查并暂时撤回。该资质的价值不能按普通民用订单外推：特种业务可能带来更高门槛和更大订单，也可能因为保密要求让合同节奏、客户和利润率更加不透明。看到正式订单和回款前，适合把它当作业务期权，而不是已实现利润。

软件、AI与运营：最理想，也最需要证明

公司已构建大、中、小模型协同的低空行业模型矩阵，统一管理150多个场景算法，覆盖交通、水利、应急等场景；纵横女娲能够调度异构设备，JoUTM负责低空“监、管、服”。这些能力有机会把一次性设备收入转成平台许可、算法服务、数据服务和长期运维收入。

但AI算法本身不天然构成护城河。地方项目中的识别模型可以由视觉公司、云厂商或集成商提供，客户看重的是识别准确率、误报率、闭环处置效率和本地数据合规。只有公司披露软件和运营收入占比、续费情况、单项目后续服务费，市场才能把这条线从“提高硬件中标率的功能”重估为独立第二曲线。

资本动作与管理层态度

管理层的战略态度很进取：从设备供应商升级为智慧低空场景引领者，同时推进县域平台、大载重无人机、海外、AI和特种领域。研发强度高、产品迭代快、产业合作积极，这与低空经济的窗口期匹配；代价是公司在利润和现金流尚薄弱时同时推进多条战线。

2025年末公司计划定增不超过5.48亿元，发行上限2,647.4万股，相当于发行前股本约30%。募集资金中3.12亿元拟用于无人值守与大型无人机产业化基地，1.36亿元用于无人机研制与AI能力提升，1亿元补充流动资金及偿还借款。项目方向与战略一致，但“补流+产业化”也暴露了现有现金流难以独立承担扩张。

2026年8月，公司因子公司取得特种领域资质、资本运作需履行军工事项审查而终止审核，并表示完成程序后可能择机重启。短期看，定增撤回消除了立即稀释；中期看，资金需求并未消失，未来仍可能以定增、银行授信、子公司融资或合作方增资的方式回来。

股权激励也要纳入每股收益质量。2026年4月首个归属期新增84.05万股，股本由8,758万股增至8,842.05万股，稀释约0.96%；2025年股份支付费用又高于全年扣非净利润。激励可以绑定核心团队，但在利润基数很小的阶段，费用和新增股份都会明显影响每股盈利。

同行映射与市场反应

中无人机是A股最常被拿来比较的标的，但业务结构不同。中无人机更偏大型固定翼、特种装备和军贸，2025年收入30.16亿元、归母净利润8,857万元，规模远高于纵横股份；2026年上半年收入16.34亿元，同比增长272.48%，归母净利润5,493万元，经营现金流转为净流入5.48亿元。其市值仍是纵横股份的十倍左右，说明资本市场愿意给大型无人机、军贸订单和央企背景更高稀缺性溢价。

两家公司又有相同的警示：2025年收入和利润都高度集中在第四季度，中无人机当年经营现金净流出13.88亿元，纵横股份净流出0.68亿元。行业景气并不自动等于好现金流，订单交付、备货和客户付款安排会大幅扭曲单期业绩。中无人机2026年上半年现金流修复后，市场关注点也从“有没有订单”转向“利润率和回款能否延续”。

海外映射更偏防务。AeroVironment在2026财年收入约20亿美元，期末已获资金支持的订单积压约12亿美元，2027财年继续给出增长指引。它的市场反应说明，无人机公司获得高估值的核心不是产品演示，是已获资金支持的确定订单、可持续交付能力和调整后利润；与此同时，并购摊销、商誉减值和GAAP与非GAAP利润差异也会迅速成为估值争议。纵横股份未来若要提高估值可信度，同样需要把“项目储备、中标和示范”进一步拆成正式合同、验收、回款和持续服务收入。

在民用工业无人机领域，大疆企业级产品仍是多旋翼硬件、载荷和生态的强势参照。纵横股份避免正面同质化价格战的路径，是强化长航时固定翼、城市级统飞统管、大载重任务和行业闭环，而不是在普通多旋翼机型上拼出货量。

未来90天的事件链

新野项目合同与实施进展。 6,518万元中标金额足够影响单期收入，但中标公告明确正式协议和履约安排尚有不确定性。签约、设备数量、实施周期和付款节点比中标本身更重要。

9月14日担保议案。 合计不超过4.2亿元的授信担保将直接反映地方运营平台和云龙业务的资金需求。议案通过不是收入催化，后续实际用信、少数股东是否共同担保、项目现金流能否覆盖债务更值得看。

三季度报告窗口。 2025年前三季度仍亏损、全年利润主要来自第四季度。2026年前三季度能否继续减亏，将检验成本控制和订单结构是否改善；应收、存货和经营现金流比单季收入增速更有信息量。

定增与军工事项审查。 公司已表态可能在程序完成后择机重启资本运作。重新申报会同时带来产业化加速预期和股本稀释压力，募资规模、发行底价、认购方及补流比例都会影响市场解读。

云龙与特种领域订单。 吨级首飞、高原验证和专项资质已经给了题材，下一步需要正式客户、批量交付和收入确认。只增加试验新闻而没有订单，题材边际效用会快速下降。

新增县域样板。 巴中、新野之外若再出现跨省大单，能强化复制逻辑；但市场会越来越关注项目是否由公司主导、软硬件收入结构、运营期限和回款，而不只是合同金额。

可能的负面路径

地方财政与回款承压。 县域低空治理依赖地方政府、城投或国企采购，预算削减、付款审批和验收延迟会把高毛利收入变成长账龄应收。
大项目收入确认波动。 接近一半年度收入集中在第四季度，一两个项目的验收推迟就可能让年度扭亏重新变成亏损。
毛利率回落。 无人值守系统目前拉高毛利率，但未来城市级项目若包含大量第三方设备、施工和集成，收入做大不一定提高利润。
现金流和杠杆同步恶化。 上半年经营现金净流出1.54亿元，同时担保和融资需求上升。若回款继续慢，扩张会更多依赖银行、股权融资和合作方资本。
定增重启带来稀释。 原方案发行上限约为旧股本30%，即使募集资金用于成长，短期每股收益和股东权益仍会被摊薄。
多战线研发分散资源。 小型固定翼、机库、云平台、AI、JoUTM、吨级无人机、物流、海外和特种领域同时推进，对一家收入仅数亿元的公司是很重的组织负担。
竞争方拿走平台入口。 通信运营商、央企集成商、地方城投或大疆生态若掌握统飞统管平台，纵横可能只提供硬件，商业模式升级受阻。
安全、空域和数据合规事件。 城市常态化飞行对飞行安全、网络安全、个人信息、电子围栏和责任划分要求高，任何事故都可能拖慢地方复制。
海外和特种业务兑现不及预期。 资质、演示和军贸存量项目不等于持续订单，出口管制、认证和售后网络都可能拉长兑现周期。
股权激励与非经常性项目掩盖真实盈利。 在扣非利润仍很薄时，股份支付、政府补助和投资收益的变化足以改变年度盈亏。

半年观察框架

纵横股份已经证明自己能抓住低空经济的订单窗口，也证明无人值守系统能改善产品结构。下一阶段不需要再用更多行业空间数字证明赛道很大，而要用四组公司数据验证商业闭环：

巴中、新野等项目的合同、验收、回款及后续运营费；
无人值守系统收入占比、系统项目毛利率和软件服务收入；
应收账款账龄、经营现金流、担保实际使用和融资安排；
云龙、海外与特种领域的正式订单、批量交付和客户复购。

基本面的上行空间来自“县域低空平台标准化复制+大载重产品放量+持续软件运营费”三者叠加；估值的脆弱点则是任何一项收入增长都继续依赖长账期和股权融资。公司现在不是缺故事，是故事已经足够多，资本市场下一次愿意提高定价，需要看到现金和每股收益跟上订单。

参考资料

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纵横股份低空平台复制后：现金流、云龙放量与定增回摆