雷科防务：百亿市值已提前交易困境反转，星上智算与现金回款决定第二曲线成色

截至2026年8月27日收盘，雷科防务报7.95元，总市值约104.9亿元。按2026年6月末归母净资产32.90亿元计算，市净率约3.2倍；按最近十二个月约14.76亿元收入计算，市销率约7.1倍。最近十二个月归母净利润仍亏损约6322万元，扣非净利润仍亏损约8907万元。

这组估值已经把雷科防务从“连续亏损的军工并购平台”，提前抬进了“商业航天、星上智算、国产算力、低空安全、6G测试”多题材共振的框架。公司不是纯概念：它有真实军工资质、真实型号产品、星上智能处理交付、嵌入式计算与高可靠存储收入；但现在的价格也绝不是按一家尚未盈利的普通军工制造商在给钱。市场已经押注2024年的巨额减值基本出清、2025—2026年经营进入反转通道，并且至少有一条第二曲线能从订单变成规模利润。

的胜负手不是公司还能再挂上多少新概念，是三件很朴素的事：雷科电子能否止血；卫星应用与智算存储能否持续贡献毛利；应收账款和存货能否变成现金，而不是继续变成减值准备。

核心判断

雷科防务目前处于“报表减亏、经营尚未转正、题材估值先行”的阶段。

2026年上半年收入5.61亿元，同比增长3.62%；归母净亏损1812万元，同比收窄56.52%。表面看反转很顺，但扣非净亏损仍有4235万元，经营现金流为-1.47亿元，较上年同期进一步恶化。归母与扣非之间约2423万元的差额，主要来自政府补助和金融资产公允价值收益，其中持有华锋股份等金融资产带来的公允价值变动收益约1549万元。也就是说，主营经营仍没有跨过盈亏平衡线，金融收益替利润表挡了一部分风。

业务内部已经明显分化：智算存储上半年收入同比增长45.19%，卫星应用增长5.70%，而雷达系统和智能控制分别下降9.54%和10.55%。高毛利的智能控制、智算存储仍是利润支柱，但后者毛利率同比下降5.59个百分点；雷达系统毛利率只有20.51%，同比又降2.80个百分点。收入结构是在改善，却还没有形成足够强的利润杠杆。

更关键的是子公司表现。2026年上半年，雷科电子收入1.66亿元、净亏损7109万元；奇维科技收入2.30亿元、净利润3240万元；爱科特净利润1261万元；雷科空天刚刚实现约158万元利润；恒达微波则亏损435万元。现在的集团利润结构很直白：奇维科技等优质资产在赚钱，雷科电子持续吞噬利润。所谓困境反转，第一考题不是星上AI有多性感，是这个最大亏损源何时收口。

市场当前已经定价了什么

1. 已经定价了“2024年大洗澡基本结束”

2024年公司收入12.42亿元，同比下降2.15%，归母净亏损3.96亿元、扣非净亏损4.05亿元。其中资产减值损失3.43亿元、信用减值损失4778万元，商誉、存货和应收项目集中出清，明显带有一次性大额清理的特征。

2025年收入回升至14.57亿元，同比增长17.25%，归母净亏损缩至8677万元，扣非净亏损缩至1.01亿元。市场据此把2024年视为历史包袱集中落地，而不是未来常态。但需要注意：2025年没有再发生同等量级商誉减值，公司仍然扣非亏损超过1亿元，说明经营本身还没有恢复到能覆盖研发、管理、信用成本的水平。

2. 已经定价了军工订单和交付恢复

2025年卫星应用收入增长54.89%，智能控制增长16.28%，雷达系统增长11.22%，显示部分订单、验收与交付已恢复。2025年第四季度单季收入5.23亿元，扣非净利润239万元，经营现金流3.68亿元，年末集中交付和回款非常明显。

市场由此推演下半年仍会比上半年强，但这类项目制业务的季度波动很大。第四季度能不能重复，不取决于报表季节性本身，而取决于型号验收、客户预算和回款节奏。2026年上半年合同负债3.29亿元，与2025年末3.34亿元大体持平，说明在手预收和订单基础并未明显塌陷，但也看不到大幅加速。

3. 已经给了商业航天和星上智算不低的期权价值

公司2026年上半年披露，多型星上智能处理产品已交付并在轨运行，标准化通用星上智算产品获得多项商业航天订单；相关产品通过轻量化算法和异构计算，把部分数据处理响应从小时级压缩到分钟级甚至秒级。地面端新签10余套核心处理设备订单，历史上已交付160余台信道产品。

这些并非空壳故事。国家航天局2025年发布的商业航天行动计划，明确支持低轨通信、导航增强、高分遥感星座以及应用服务扩张，产业方向站在政策顺风里。但以当前财务体量看，星上智算仍是卫星应用板块中的新产品，不是一个已经独立贡献数亿元利润的业务。市场现在付的是“未来标准化批产”的钱，而不是已经兑现的现金流。

4. 已经定价了国产算力、低空经济和6G测试的题材扩散

近期市场关注抗辐照芯片、“山海”国产计算模组、生命雷达、反无人机雷达、机场鸟情系统和6G通感测试。公司确实具备产品和研发基础：雷达业务已建成4个探虫雷达站点，生命雷达进入养老机构合同及批量交付，反无人机方向参与课题研制；智算存储已形成中心、边缘、终端产品；智能网联布局时频同步、通感一体和感知载荷测试仪。

但公司在互动回复中也反复强调，生命雷达及部分相关模组当前收入规模较小，对整体业绩影响有限。这个表态很重要：题材是真的，财务权重暂时很小。百亿市值里已经包含了相当一部分“从小批到放量”的想象空间。

5. 尚未充分定价的，是现金占用和资本配置难题

2026年6月末，应收账款11.87亿元、存货11.11亿元，合计22.99亿元，占总资产44.3%，相当于最近十二个月收入的1.56倍。上半年收入只增长3.62%，应收和存货却分别较年初增加0.86亿元和1.58亿元，现金从6.57亿元降到4.78亿元。

母公司口径下，对雷科电子的内部往来款余额1.49亿元，主要账龄已到3—4年，并计提坏账准备7055万元。该项目在合并报表中会抵销，但它清楚显示雷科电子长期占用集团资源。若核心亏损子公司不能止血，高毛利业务赚到的钱仍可能被内部资金占用和信用损失消耗。

生意本质：客户为什么付钱

雷科防务看起来业务很多，底层其实都围绕“极端环境下的感知、计算、控制和存储”。

军工客户、科研院所和总体单位支付的是可靠性、国产化、型号适配和长期供货能力。产品通常需要经过论证、竞标、研制、鉴定、定型、批产等长周期，单纯做出样机不等于形成收入，形成收入也不等于及时回款。资质、客户验证、工程经验和供应链稳定性是进入壁垒。

商业航天客户支付的是在轨计算效率。遥感卫星若把大量原始数据全部下传，受制于带宽和过站时间；在星上先完成筛选、识别和压缩，能更快得到有用信息，也能减少无效传输。公司从芯片、板卡、处理载荷到地面接收处理形成链条，这比单卖一块板卡更有议价空间。

机场、低空安防和农业客户支付的是“探测之后能处理问题”。鸟情系统如果只是看见鸟，价值有限；若能把探测、识别、预警、驱离、管理打通，才是完整解决方案。反无人机也是同样逻辑，雷达只是一环，还要与光电、干扰、指挥系统协同。

电力、工业、信创和特种装备客户支付的是高可靠计算与存储。普通消费级SSD比拼价格，特种存储更看重宽温、抗振、寿命、掉电保护、国产CPU和操作系统适配。尧云科技、奇维科技的价值，就在于把控制器、固件、芯片、模组和行业适配捏成一套可交付产品。

这类生意的好处是客户黏性和准入壁垒高，坏处是定制化重、研发前置、验收慢、回款慢。雷科防务能否从项目公司变成平台公司，关键是标准化产品占比能不能提升。星上智算模组、国产边缘计算模组和标准化存储产品，正是管理层试图突破项目制天花板的方向。

五大业务群：谁在挣钱，谁在讲未来

雷达系统的核心问题是“有技术、低毛利”。2025年收入增长11.22%，毛利率却下降7.22个百分点至21.99%；2026年上半年收入和毛利率继续承压。军品价格调整、实物竞标、前置研发和产品结构都在挤压利润。民航鸟情、低空反无人机、农业探虫和养老生命雷达能打开民用空间，但目前有点像多个早期场景，尚未形成一个大体量标准品。

卫星应用是最值得跟踪的增量。2025年收入增长54.89%，2026年上半年毛利率提升到36.64%。公司既有星上处理，也有地面站、信道和遥感应用，产业链位置比单一零部件厂更丰富。能改变估值的，不是再披露一次“产品在轨”，是标准化星上智算产品出现连续批量订单、复购客户和可识别的毛利贡献。

智能控制仍是利润底盘。奇维科技上半年净利润3240万元，证明特种嵌入式计算、控制模组和存储仍有盈利能力。其新方向是基于国产CPU、GPGPU的无人机和特种车辆域控制器。如果订单恢复，它最有能力先把集团拉回盈亏平衡。

智算存储是当前基本面最亮的板块。2025年收入增长40.54%，毛利率高达68.19%；2026年上半年收入继续增长45.19%，但毛利率降至50.91%。这可能来自产品结构从高毛利定制存储向服务器、模组和批量硬件扩张，也可能受NAND、计算芯片和供应链成本影响。增长是真增长，但市场不能把68%的历史毛利率永久外推。

智能网联有点像技术储备。6G通感测试、毫米波雷达测试和导航终端测试具备稀缺性，但上半年收入只有1675万元。它可以制造很强的主题情绪，却暂时无法解释集团百亿市值。

困境反转：已经完成了一半

第一层反转：减值高峰过去

2024年巨额商誉和存货减值后，账面包袱明显下降。公司历史并购形成商誉原值约21亿元，累计减值已超过17亿元，剩余商誉约4亿元。雷科电子商誉已基本全额减值，奇维科技、爱科特、恒达微波和尧云科技也有不同程度减值。

这意味着最容易看见的“大雷”已经释放了大半，但也留下一个不太好看的历史结论：过去依靠并购做大规模，产生的股东价值远低于最初支付的价格。未来不能只看公司又整合了什么资产，更要看并购后能否产生现金回报。

第二层反转：收入恢复，但利润尚未恢复

2025年收入增长17.25%，2026年上半年继续小幅增长，说明业务并没有失速。问题在于研发费用、管理成本、信用损失和亏损子公司仍然吃掉毛利。

2025年研发投入2.34亿元，占收入16.05%，其中资本化2393万元，资本化率由2024年的8.53%提高至10.23%。2026年上半年研发投入7581万元，资本化487万元。高研发对军工科技企业是必要投入，但资本化率上升会让当期利润看起来更好，未来则要通过订单和摊销检验这些项目的真实回报。

第三层反转：现金流尚未形成稳定证据

2024年和2025年经营现金流分别为2.54亿元和2.48亿元，看起来明显好于利润；但2025年第四季度单季经营现金流达到3.68亿元，说明全年现金流高度依赖年末回款。2026年上半年又转为-1.47亿元。

军工项目存在季节性很正常，但应收和存货长期高企，信用减值又持续发生，就不能把年度正现金流简单等同于高质量盈利。的反转应该是扣非亏损收窄、经营现金流改善、应收存货周转同步好转，而不是只靠某一个季度集中回款。

第二曲线：星上智算和智算存储，谁更快兑现

星上智算：天花板高，兑现节奏慢

公司拥有星上光学遥感图像处理芯片、SAR成像处理芯片、星上智能处理载荷和地面处理能力，并获批天基智算系统北京市重点实验室。商业航天卫星数量增加，会自然拉动计算载荷、信道、地面处理和应用服务需求。

优势在于，公司不是从零切入，已有产品交付和在轨运行记录；短板在于，商业航天客户本身仍处于融资、发射和星座建设阶段，单星项目、试验星和批量星的订单质量差别很大。未来最有价值的数据不是“获得多项订单”，是订单金额、批量、客户复购、交付周期和毛利率。

智算存储：兑现更快，但竞争更激烈

智算存储已有过亿元收入和较高毛利，是更接近利润表的第二曲线。公司收购尧云科技剩余24.4004%股权，支付1.171亿元，对应尧云科技整体评估值4.8亿元，并设置业绩承诺。2026年又以尧云科技股权作担保获得8100万元、期限7年的并购贷款，用于置换股权收购款。

这笔交易的战略逻辑成立：把高毛利存储与国产算力资产全部纳入，提升决策和利润归属。但交易对方与公司重要股东、管理层存在关联，估值采用收益法，市场自然会盯着业绩承诺兑现、关联交易定价和现金回报。尧云科技如果能持续贡献高利润，收购是加速器；如果智算硬件进入价格战，4.8亿元估值就会成为新的考题。

低空安全与生命雷达：适合看订单，不适合先算利润

反无人机、机场鸟情、生命雷达和探虫雷达都具备明确场景，政策也支持低空经济和公共安全投入。问题是这些市场高度碎片化，涉及地方预算、示范项目、系统集成和渠道建设。公司已经有站点、合同和交付，但目前规模小。短期更适合观察大额中标、跨区域复制和标准化产品，而不是因为出现一个应用场景就直接外推成十亿元业务。

最近两年财报质量

财报质量最值得关注的有六点。

第一，2024年亏损主要由减值放大，但不是全部由减值造成。即使剔除大额资产与信用减值，公司经营利润仍然偏弱。2025年减值压力下降后，扣非仍亏损1.01亿元，证明主营修复还没有完成。

第二，2026年上半年归母亏损缩小的观感好于扣非。非经常性收益2423万元，超过当期归母亏损绝对值，主要是政府补助和金融资产收益。华锋股份公允价值上涨能改善报表，却不能代表军工业务竞争力。

第三，经营现金流年度为正但季节性太强。2025年第四季度贡献了全年主要回款，2026年上半年再次大幅流出。年度现金流不能只看总数，要结合应收账款、存货和合同负债一起看。

第四，资产周转压力仍然很大。应收账款和存货合计接近23亿元，远高于一年收入。2026年上半年信用减值损失2865万元，同比接近翻倍。只要回款没有实质加速，利润改善就可能继续被坏账侵蚀。

第五，历史并购回报不佳。约21亿元商誉原值已经减掉超过17亿元，说明集团过去买资产、做整合的成绩单并不漂亮。剩余商誉不算巨大，但新并购和关联交易需要更高的证据标准。

第六，审计意见目前为标准无保留意见。公司2025年更换会计师事务所，由信永中和变更为中瑞诚。更换本身不等于财务异常，但在连续亏损、历史商誉减值较大、收入确认和商誉减值曾被列为关键审计事项的背景下，审计连续性、减值假设和应收回收仍值得逐期核对。

竞争力与护城河

雷科防务最硬的护城河不是某一个概念，是军工资质、客户验证、工程化能力和跨业务技术复用。

公司累计拥有662项授权专利和软件著作权，旗下五家子公司为国家级专精特新“小巨人”，掌握雷达信号处理、相控阵、遥感处理、嵌入式控制、SSD控制器和星上处理芯片等技术。与北京理工大学、西安电子科技大学等高校院所有产学研合作，能较快把科研成果推向工程样机和型号项目。

产业链覆盖也有价值。雷达从天线、射频、信号处理到整机系统；卫星从星上芯片、处理载荷到地面站与应用；智算存储从控制器、固件、模组到服务器和边缘终端。跨链条能力使公司有机会从单机配套升级为系统方案商。

但护城河也有明显裂缝。第一，业务横跨五大板块，管理跨度大，协同容易停留在PPT层面；第二，很多收入仍是项目制和定制化，规模扩大未必带来毛利提升；第三，军品实物竞标和价格管理削弱了议价权；第四，集团核心利润依赖少数优质子公司，而雷科电子持续亏损，说明内部资源配置效率不高。

管理层态度与治理结构

管理层的态度是主动扩张而非保守收缩：一边稳军品，一边同时推进商业航天、国产智算、低空安全、生命雷达和6G测试；一边继续高研发，一边通过收购尧云科技少数股权强化高毛利业务控制权。这种打法对风险偏好高的资金很有吸引力，因为催化剂多；但也容易造成资源分散、资本开支和研发投入先行。

公司自2017年以来无控股股东、无实际控制人。2026年中报前十大股东合计持股不足9%，最大单一股东持股不到2%，股东户数超过31万。股权极度分散，一方面减少了单一大股东掏空风险，另一方面也意味着缺乏强控制人对长期资本配置负责，二级市场情绪容易主导估值。

近期股东户数在短时间内大幅波动，商业航天、国产算力等话题又密集出现，说明筹码结构明显偏交易型。公司提出将结合实际情况决定是否启动简易定增，未来若融资落地，既可能补充研发和营运资金，也会带来摊薄与资金用途审视。

同行与境外映射

国内雷达同行如国睿科技、四创电子，市场更看重军品订单能见度、系统级交付和利润兑现；卫星应用同行如中科星图、航天宏图，估值弹性来自空天数据和应用平台，但一旦应收账款、政府客户账期和经营现金流恶化，技术叙事很快会被打折。雷科防务横跨两类公司，题材更丰富，却也更难证明每一条业务都能形成规模回报。

境外商业遥感公司BlackSky提供了一个有用参照。其2025年收入1.07亿美元、期末订单积压3.45亿美元；2026年第二季度收入同比增长50%，增长来自空间情报和AI服务采用加快。海外市场愿意为卫星AI给高弹性，但支撑估值的仍是多年期合同、订单积压、订阅收入和持续交付，而不是单次在轨演示。

对雷科防务也是一样。星上智算要从题材变成基本面，需要看到批量星座客户、多年订单、标准化产品复用和稳定毛利。只要披露仍停留在“多型产品”“多项订单”“阶段性突破”，市场交易的就主要是期权，而不是可验证的利润。

未来90天的价格催化剂

1. 三季度经营数据。 收入增速不够，关键看扣非亏损是否继续收窄、应收和存货是否减速、经营现金流是否开始回流。
2. 星上智算批量订单。 新客户、订单金额、批量星数量、在轨运行和复购，是商业航天叙事升级的核心证据。
3. 军品交付与低空项目中标。 雷达、智能控制和反无人机项目若出现大额合同，能直接改善下半年收入能见度。
4. 智算存储毛利率。 收入继续高增长但毛利率再下行，市场会重新评估其究竟是高壁垒存储，还是竞争激烈的硬件集成。
5. 简易定增进展。 启动、终止、募资用途和发行价格都会影响短期筹码与资本配置预期。
6. 尧云科技业绩承诺执行。 全资化后的收入、利润和现金流，是验证1.171亿元少数股权收购是否划算的第一份答卷。
7. 题材事件。 商业航天发射、低空安防政策、6G标准与测试进展会放大情绪，但持续性最终仍取决于公司订单公告。

可能的负面路径

第一，雷科电子继续大额亏损。它上半年亏损7109万元，是集团最直接的利润黑洞；若无法通过订单恢复、组织收缩或产品结构调整止血，其他子公司的增长会被持续抵消。

第二，商业航天停留在试验星和小批量。产品在轨不等于大规模采购，星座建设延期、客户融资收紧或卫星方案改版，都可能让订单兑现慢于市场预期。

第三，智算存储增收不增利。2026年上半年该板块收入增长45.19%，毛利率却下降5.59个百分点。若NAND、GPU、国产算力芯片涨价，或服务器和模组竞争加剧，第二曲线可能变成低毛利规模生意。

第四，应收和存货继续膨胀。当前两项合计约23亿元，信用减值已经持续侵蚀利润。客户验收推迟、回款周期拉长或存货跌价，会让现金流和净利润同时承压。

第五，历史并购模式重演。公司剩余商誉约4亿元，尧云科技又以收益法估值完成关联收购。若承诺利润未兑现，新的减值或资本回报争议会重新出现。

第六，融资摊薄。公司尚未决定是否启动简易定增，但一旦实施，市场会追问募资是否用于能形成现金回报的项目，还是继续填补营运资金和亏损子公司消耗。

第七，题材退潮快于基本面兑现。超过30万股东、极度分散的持股结构和多概念标签，使股价对情绪非常敏感。一旦商业航天、国产算力或低空经济热度下降，而扣非利润仍未转正，估值锚会从“成长平台”迅速退回“亏损军工制造”。

结论

雷科防务有真技术、真资质、真产品，也有真实的困境反转迹象。2024年大额减值高峰已过，2025年收入恢复，2026年上半年亏损继续收窄；星上智算、智算存储、国产嵌入式计算和低空雷达都提供了第二曲线选项。

但104.9亿元市值已经提前支付了不少成功概率。当前约3.2倍市净率、7.1倍市销率对应的不是一家便宜的亏损公司，是一家被市场期待尽快转正、并让至少一条新业务进入批量放量的科技平台。

接下来最有辨识度的不是新闻标题，是三组连续数据：扣非净利润是否逼近盈亏平衡；应收账款与存货增速是否低于收入；卫星应用与智算存储新增毛利是否足以覆盖雷科电子亏损和集团研发管理成本。三件事同时发生，困境反转才算从交易逻辑变成财务事实。只发生其中一件，百亿市值更多仍是题材期权。

参考资料

• 雷科防务2026年半年度报告
• 雷科防务2025年年度报告
• 雷科防务2024年年度报告
• 国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划
• 雷科防务近期公司新闻与互动信息
• 雷科防务行情数据
• BlackSky 2025年度业绩与订单积压
• BlackSky 2026年第二季度业绩
• 雷科防务（002413.SZ）· 公司资料