深度话题 Topics · 公司研报 · 2026-08-27

金山云：AI云收入狂奔、首个经营利润与高资本开支之间的再定价

作者：weidn.com、GPT PRO

金山云03896.HK

截至2026年8月27日，金山云股价约5.5港元，总市值约250亿港元，较过去52周高点9.75港元回撤约44%，但仍比4.22港元低点高约30%。按近十二个月收入粗算，市销率约2倍；按2026年6月底净资产粗算，市净率约2.5倍。公司仍亏损，市盈率没有意义。

这个价格不是在交易“AI有没有需求”，是在交易“AI需求能不能沉淀成股东利润”。金山云不是轻资产AI软件公司，也不只是传统IDC：它先用资本购买或租赁GPU、服务器、机柜和网络，再靠小米、金山系、互联网平台、模型公司及企业客户提高利用率，最后试图用MaaS、智能体平台、私有AI云和国产芯片适配把自己从算力出租方推向软件和解决方案层。收入增长已经兑现，利润率和自由现金流还在补课。

核心结论

金山云的AI第二曲线是真增长，不是PPT。2026年第二季度AI云总账单达到13.27亿元，同比增长82%，占公有云收入约56%；公有云收入23.58亿元，同比增长45.1%。从2025年第四季度约9.26亿元、2026年第一季度约10亿元，到第二季度13.27亿元，AI云账单连续抬升，说明大模型训练、推理、智能体、自动驾驶和机器人客户的算力需求仍在扩张。

困境反转也开始从“减亏故事”走向利润表。第二季度公司首次实现GAAP经营利润，金额约2300万元，经营利润率0.7%；剔除处置收益后的规范化调整后经营利润约8890万元，利润率2.9%。这意味着规模效应、利用率改善和费用控制已经足以覆盖一部分折旧与日常运营成本，拐点并非完全依赖一次性收益。

但反转尚未完成。2026年上半年毛利率14.1%，低于上年同期15.2%；GAAP净亏损4.37亿元，调整后净亏损2.97亿元。上半年经营现金流为33.85亿元，看上去很强，但投资现金净流出45.43亿元，简单相减仍为约-11.6亿元；同期资本开支加租赁取得资产合计62.42亿元，远高于经营现金流。账面利润正在改善，股东层面的经济利润和现金回报仍没有站稳。

小米生态既是护城河，也是折价项。小米2025年向金山云采购云服务约22.55亿元，相当于金山云当年收入的23.6%；相关云服务交易上限已上调至2026年40亿元、2027年60亿元。这个锚定客户能提高GPU利用率、降低获客成本，并为金山云提供AI、汽车、手机、IoT和具身智能的真实负载；但单一关联客户占比过高，也意味着议价权、关联交易定价、资本开支节奏和治理独立性都要打折。

当前估值没有给予金山云SaaS式溢价，却也不是破产式定价。市场已经承认AI公有云可以保持高增长，也承认公司具备融资和生态支持；它不肯提前支付的，是持续毛利率、自由现金流和每股价值。二季度首次经营盈利只是第一张答卷，后面还要连续证明：收入增长不是靠低价GPU租赁堆出来，资本开支不会永远跑在现金流前面，新增利润也不会被折旧、利息和增发稀释吃掉。

市场当前已经定价了什么

1. AI需求是真的，但不是金山云独有

百度2026年第二季度AI云基础设施收入同比增长约50%，GPU云收入增幅更高；阿里AI云与计算业务同期也保持约45%的增长。金山云公有云45.1%的增速放在行业里很亮眼，却不是孤立奇迹。市场已经知道大厂、模型公司、自动驾驶、机器人和智能终端都在抢算力，因此不会仅凭“AI账单增长80%”就给予长期超额估值。

2. 市场在给毛利率和资本效率打折

2026年第一季度收入增长37.2%，AI云账单增长约90%，但毛利率从上年同期16.2%降至12.8%，结果股价在业绩后明显下挫。二季度毛利率回升至15.2%，股价才重新获得弹性。这个反应很直白：投资者不缺增长故事，缺的是每一元新增收入究竟能留下多少毛利，以及为这元收入需要先投多少服务器和租赁负债。

3. 首次经营盈利已被部分计价，持续性尚未被计价

二季度GAAP经营利润率仅0.7%，规范化调整后经营利润率2.9%，利润安全垫很薄。若GPU价格下降、客户迁移、利用率回落或电力及IDC成本上升几个百分点，盈利就可能重新转负。因此当前价格有点像给了“单季拐点”的认可，没有给“稳定盈利平台”的估值。

4. 市场把融资稀释视为商业模式的一部分

2025年公司通过公开增发和向金山软件配售补充现金，年末现金升至60.18亿元，但2026年上半年又降至46.74亿元；同期加权平均股数同比增加约17.8%。公司还设有可覆盖最多约5%股份的2026年股权激励计划。对资本密集型云厂商而言，融资并非偶发事件。只要资本开支长期高于经营现金流，新增收入就可能伴随新增债务、关联方资金或增发，市场自然不会只看企业价值增长，还会追问每股价值是否增长。

5. 小米交易上限被当作需求指引，而不是收入承诺

2026年和2027年40亿元、60亿元的云服务交易上限很有想象力，但上限不是最低采购量，更不是利润保证。小米还计划从金山云之外采购芯片、服务器和自建能力，金山云自身也拟扩大向小米采购硬件，2026年和2027年相关上限分别为10亿元和15亿元。市场愿意把小米视为高质量锚定客户，却不会把关联交易上限按满额、满毛利资本化。

生意本质：客户为什么付钱

金山云有两类核心生意。

公有云按使用量或合同提供计算、存储、网络、CDN、GPU集群、模型训练与推理、API和运维能力。客户付钱，不只是买一台服务器，是买四件事：稀缺算力的即时可得性、峰谷弹性、稳定运行和故障处理能力，以及避免一次性自建机房和团队的时间成本。AI客户尤其在意GPU集群调度、网络互联、数据安全、模型部署和推理延迟。

企业云更多是私有云、混合云和行业解决方案，收入按项目和履约进度确认。客户来自公共服务、医疗、金融和传统企业，付钱的理由是数据不能完全上公有云、既有系统复杂、需要本地部署和定制集成。这个生意的合同黏性较高，但交付周期长、回款慢、人力重，也更容易出现应收账款和项目毛利波动。

公司约1.44万名员工中，约84%从事解决方案开发和服务，研发人员约8%。这组数据揭示了企业云的真实质地：它不是卖一次代码、无限复制的软件生意，是相当大比例依赖交付、运维和项目人员。企业云可以帮助公司进入客户核心系统，却很难天然获得高毛利。

金山云正试图把两条业务重新组合：底层用公有云和GPU集群承接大规模算力，中间提供StarFlow模型平台、模型API和Agent Engine，上层通过Galaxy Stack私有AI云及AgentKit进入企业场景。如果客户从“租GPU”升级到“在金山云上持续开发、部署和管理模型与智能体”，公司才能提高切换成本和毛利率；若客户只把它当作可替换的算力供应商，价格战会很快吃掉增长。

产业链、竞争格局与护城河

云计算产业链的利润分配并不友好。上游是GPU与国产加速卡、服务器、网络设备、IDC机柜、电力和带宽，供应商掌握稀缺硬件与能源；下游是小米、金山办公、互联网平台、模型公司、汽车和企业客户，大客户采购规模大、议价能力强。金山云处在中间，需要先承担资本投入和利用率风险，再向客户收取服务费。

公司的护城河主要来自四处：

  1. 生态锚定需求。 小米和金山系带来手机、汽车、IoT、办公、游戏和AI应用负载，使新投算力更容易获得基础利用率。对云厂商而言，利用率就是生死线，稳定大客户比漂亮的客户数量更重要。
  2. 长期云运营能力。 金山云从视频、游戏和互联网云起家，已积累大规模服务器、网络调度、CDN和故障处理经验。公司拥有两座数据中心并运营约10.29万台服务器，基础设施和运维体系不是新进入者短期可复制的。
  3. 相对中立与国产化适配。 对不愿把数据和业务交给直接竞争对手的客户，独立云厂商有一定中立性；公司同时强调国产芯片适配和私有AI云，在政企及受出口限制影响的场景中有位置。
  4. 从IaaS向模型与智能体平台延伸。 一旦模型、数据、工具链和智能体工作流绑定在平台上，客户迁移成本会高于单纯更换GPU租赁商。

但这道护城河不算宽。阿里、百度、腾讯和华为拥有更大资本池、自研芯片或模型、庞大应用入口，还能用其他业务现金流补贴云；独立云厂商通常只能在价格、响应速度、行业定制和中立性上竞争。更关键的是，小米和金山系占比提高后，“独立中立云”的叙事会被削弱。金山云的核心竞争力不是规模第一，是在生态确定性、独立服务和全栈交付之间找缝隙。

境外和同行市场反应也提供了一个清晰教训。阿里云保持高增长，但母公司宣布百亿美元级股权融资后，港股仍出现明显下跌；市场担心的不是AI需求，是资本开支和融资对股东回报的侵蚀。金山云体量更小、盈利更薄，对同类融资消息会更敏感。UCloud、青云科技、世纪互联和万国数据等资本密集型同行长期也很难获得软件公司的估值，原因同样是折旧、利息、融资和利用率把收入增长切走了一大块。

第二曲线：从GPU出租走向AI云平台

AI云已经是金山云最清晰的第二曲线。2026年第二季度AI云总账单占公有云收入约56%，意味着传统视频、CDN和通用计算不再是唯一增长发动机。小米大模型、汽车与IoT，金山办公AI，以及外部模型、机器人和自动驾驶客户共同提供需求。

不过“AI云总账单”不等同于会计收入，更不等同于毛利。账单增长可以来自更多GPU、更高使用时长和预付合同，也可能包含硬件、电力和带宽的高比例成本。判断第二曲线质量，不能只看账单规模，要看三个升级：

  • 产品升级： 模型API、MaaS、Agent Engine和私有AI平台收入占比是否上升，而非长期停留在裸算力租赁。
  • 效率升级： 单位算力收入、GPU利用率和每一元资本开支产生的毛利是否改善。
  • 客户升级： 非小米、非金山系客户能否持续增长，模型公司和企业客户是否愿意把推理、数据和工作流长期留在平台。

二季度毛利率从一季度12.8%回到15.2%，是积极信号。公司解释一季度曾承担新增服务器和产品上线的前置成本，若二季度反弹代表利用率爬坡，AI投资开始进入收获期；若只是阶段性成本确认差异，后续毛利率仍会反复。的第二曲线，应当让毛利率随着规模扩大而上升，而不是每次增长都伴随更大的设备采购。

困境反转：已经走到哪一步

2024年公司收入77.85亿元，GAAP净亏损19.79亿元，其中包含约9.20亿元长期资产减值；调整后净亏损8.25亿元。2025年收入增长22.8%至95.59亿元，GAAP净亏损收窄至9.44亿元，调整后净亏损5.57亿元，经营现金流升至38.01亿元。2026年上半年收入57.76亿元，同比增长33.7%，GAAP净亏损进一步收窄至4.37亿元，第二季度首次实现经营盈利。

这条路径说明两件事。第一，2024年减值相当于一次清理旧产能和高成本资产，随后折旧、利用率和费用结构改善，反转具备真实基础。第二，2025年至2026年的增长高度依赖新的AI基础设施投入，旧问题并未消失，只是从“闲置资产减值”变成“新资产能否快速爬坡”。

反转可以分成三层：

  • 收入反转已经确认。 公有云与AI云持续高增长。
  • 经营利润反转刚刚出现。 单季GAAP经营利润转正，但利润率不到1%。
  • 股东现金回报尚未反转。 资本开支、租赁资产、利息和融资稀释仍然吞噬价值。

因此，金山云不是“还没反转”，也不是“已经彻底反转”，是从第二层向第三层过渡。这个阶段最容易出现股价高弹性，也最容易因为一个季度毛利率、现金余额或融资动作不及预期而重新定价。

小米生态：护城河还是折价项

小米是金山云最重要的商业变量。2025年小米向公司支付云服务费用约22.55亿元，同比增长约77%，占公司收入约23.6%；2026年1月1日至4月23日交易额约7.49亿元，同比增长81.4%。小米云服务年度上限被提高至2026年40亿元、2027年60亿元，背后是小米手机、汽车、IoT、AI模型和具身智能的研发及推理需求。小米披露2025年研发投入331亿元，并计划2026—2030年累计研发投入超过2000亿元，其中未来三年AI投入约600亿元。对金山云而言，这是少数能看见数年需求方向的客户。

积极的一面很直接：锚定负载提高新设备利用率，真实业务场景帮助金山云打磨模型服务和智能体平台，小米品牌也能为外部客户背书。金山办公和小米的AI需求若同步扩张，金山云可以形成“应用—模型—云基础设施”的闭环。

折价的一面同样直接。单一关联客户接近四分之一收入，客户议价权天然更强；交易上限由关联方共同制定，投资者难以像观察完全市场化订单那样验证价格；公司同时扩大向小米采购硬件，未来需要关注收入增长和采购增长谁更快、毛利是否被双向关联交易挤压。治理层面，雷军于2026年3月辞任董事长及非执行董事后，邹涛同时担任董事长和代行CEO职责；董事会又有多名来自小米基础设施和AI体系的成员。生态协同更强，独立决策的外观也更弱。

市场不会因为关联交易而否认收入，却会要求更高的透明度。最关键的披露不是年度上限，是实际采购量、定价方式、合同期限、最低承诺、GPU利用率、毛利率，以及非关联客户收入占比。

最近两年财报质量

指标 2024年 2025年 2026年上半年
收入 77.85亿元 95.59亿元 57.76亿元
毛利率 17.2% 15.7% 14.1%
GAAP净亏损 19.79亿元 9.44亿元 4.37亿元
调整后净亏损 8.25亿元 5.57亿元 2.97亿元
经营现金流 6.28亿元 38.01亿元 33.85亿元
期末现金 26.49亿元 60.18亿元 46.74亿元
物业及设备净额 46.30亿元 100.95亿元 137.25亿元

2026年上半年为半年数据，不能与全年简单外推，但资产负债表变化已经很清楚。

1. “扣非”口径仍然亏损

公司按美国会计准则披露，不提供A股意义上的扣非净利润。最接近的调整后净利润口径主要剔除股权激励、汇兑及部分一次性项目。2025年调整后净亏损5.57亿元，2026年上半年调整后净亏损2.97亿元，说明即便剔除非现金及非经常因素，股东利润仍未转正。二季度经营利润转正比净利润转正更早，主要因为利息等经营线以下负担仍重。

2. 调整后EBITDA很漂亮，但不能代替经济利润

2026年上半年调整后EBITDA为18.48亿元、利润率32.0%，看上去已经是一家高盈利公司；同期折旧摊销加回额约18.61亿元，几乎等于全部调整后EBITDA。云基础设施的折旧不是可以忽略的会计噪音，是服务器、GPU和机房真实消耗的反映。2024年曾确认约9.20亿元长期资产减值，也证明设备会过时、闲置或低于账面价值。

3. 经营现金流改善，不等于自由现金流转正

上半年经营现金流33.85亿元，投资现金净流出45.43亿元，简单口径自由现金缺口约11.6亿元；资本开支与租赁取得资产合计62.42亿元，高于上年同期49.46亿元。租赁取得的资产不一定全部在当期投资现金流中体现，因此经济性资本消耗可能比简单现金流口径更高。二季度资本开支与租赁资产约33亿元，也高于当季经营现金流28.51亿元。

4. 现金是增发换来的，资产负债表安全垫不厚

2025年末现金从26.49亿元增至60.18亿元，主要受公开增发及金山软件认购支持；2026年6月底现金回落至46.74亿元。同期短期借款约32.57亿元、长期借款约34.24亿元，第三方有息借款已超过现金；此外还有合计约44亿元的关联方应付款或长期负债。流动资产109.81亿元，流动负债108.61亿元，净流动资产仅约1.21亿元；总负债占总资产比例升至71.0%，高于2025年末65.2%。公司在中期报告中专门讨论持续经营判断，不代表即将出现流动性危机，却说明高资本开支下的资金安排是实质性问题。

5. 应收账款跑得比收入快

2026年6月底应收账款净额约24.33亿元，较2025年末17.40亿元增长约39.8%，快于上半年收入33.7%的增幅。增长期应收上升不必然异常，但企业云项目、公共服务客户和大客户账期都可能拖累现金转换。二季度管理费用改善还受预期信用损失下降影响，后续应继续观察坏账准备、账龄和回款天数，而不能只看收入。

6. 商誉和新增设备构成双重减值风险

上半年物业及设备净额升至137.25亿元，较2025年末增长约36%；商誉维持46.06亿元，约占期末股东权益的52%。若AI算力利用率下降，新增设备可能加速折旧或减值；若企业云增长长期停滞，历史并购形成的商誉也需要重新测试。二季度企业云收入同比下降1.3%，这块业务不能只被当作稳定底盘。

7. 每股口径被稀释

2026年上半年加权平均股数约45.59亿股，较上年同期增加约17.8%。公司层面的收入和亏损改善，并不会一比一传递到每股价值。未来若继续用股权融资扩充GPU，或大规模授予股权激励，投资者需要用每股收入、每股经营现金流和每股净资产，而不是只用总量增长衡量反转质量。

管理层态度与资本配置

管理层的动作明显偏进攻。2025年以来连续补充股权资本，2026年上半年资本开支与租赁资产超过62亿元，二季度单季约33亿元，说明公司相信AI需求仍处在扩张期，愿意用短期现金压力换取容量和市场份额。这个策略在GPU利用率快速上升时会放大利润弹性，在需求降温时也会放大折旧和减值。

邹涛同时担任董事长并代行CEO职责，虽然有利于执行统一，却弱化了董事会监督与经营管理的角色分离。雷军退出董事会不等于小米影响力下降，反而随着小米交易额和来自小米体系的董事增加，商业绑定更深。管理层未来最需要补足的不是宏大叙事，是资本回报披露：AI集群利用率、客户合同期限、回本周期、单位算力毛利、融资结构以及关联交易定价。

资本配置的及格线也不应是“收入增长超过30%”。若每增加1元毛利需要投入数元设备，并通过增发摊薄原股东，增长未必创造价值。管理层需要证明新增AI资产在折旧周期内能够产生高于资金成本的回报，并且随着平台软件占比提高，资本开支强度可以下降。

宏观与政策影响

2026年政府工作报告提出打造智能经济新形态，深化“人工智能+”，推动智能终端、智能体规模化应用，加快超大规模智能算力集群和算电协同，并支持公共云发展。此前国务院“人工智能+”意见提出到2027年新一代智能终端、智能体等应用普及率超过70%。这为金山云的GPU云、模型平台、私有AI云、国产芯片适配和政企部署提供政策顺风。

政策红利不会自动变成高毛利。算力集群建设可能带来地方补贴和订单，也可能造成重复建设、低价竞争和供给过剩；公共服务及国企项目通常账期更长；数据安全和跨境规则提高进入门槛，也增加合规成本。外部芯片出口限制可能提高国产替代需求，却也可能抬高设备成本、限制高端GPU供给和产品性能。对金山云而言，政策最有价值的路径是推动真实推理和智能体使用量，而不是只推动更多机房开工。

未来90天的价格催化剂

未来90天最重要的催化不是发布会，是第三季度经营数据。市场会重点盯住以下几项：

  1. AI云总账单和公有云增速。 二季度13.27亿元能否继续环比增长，还是大客户采购出现波动。
  2. 毛利率。 能否稳定在15%上方，并逐步回到16%左右，而非重新掉到一季度12.8%的水平。
  3. GAAP经营利润。 第二季度首次转正后能否连续为正，且不是依赖处置收益或信用损失回拨。
  4. 资本开支与现金。 新增设备、租赁资产和现金余额的变化会直接影响再融资预期。
  5. 小米实际采购。 交易额是否接近修订后上限的节奏，以及硬件采购是否同步吞噬毛利。
  6. 外部客户合同。 大模型、机器人、自动驾驶、金融或政企私有AI云订单若来自非关联方，市场会给予更高质量的收入认定。
  7. 融资与监管消息。 新增配股、可转债、关联方借款、GPU供应限制或算力政策，都可能比单纯产品发布更快改变估值。

可能的负面路径

  • AI需求仍增长，但只剩低毛利算力租赁。 客户把不同云厂商当作可替换供应商，价格下降快于利用率提升。
  • 小米逐步自建或转向其他供应商。 关联交易上限很高，却没有最低采购承诺，锚定需求可能低于市场想象。
  • 资本开支持续高于经营现金流。 现金下降后再次增发或举债，企业价值增长被每股稀释抵消。
  • GPU和服务器迭代过快。 新设备未充分折旧就落后，重演2024年的资产减值。
  • 利息负担压住净利润。 上半年利息费用约3.20亿元，经营利润即使转正，也可能长期难以转化为净利润。
  • 企业云回款和商誉出问题。 项目增长停滞、应收账款上升或坏账增加，可能同时打击现金流和商誉。
  • 大厂发动价格战。 阿里、百度、腾讯、华为能以更强资本和自研技术补贴云业务，金山云没有同等缓冲。
  • 国产芯片适配进度低于预期。 若性能、软件生态或供货不足，既难替代海外GPU，也难满足高端训练需求。
  • 治理和关联交易折价扩大。 董事长与代行CEO角色合一、董事会生态色彩浓，若披露透明度不足，市场会把协同理解成利益输送风险。
  • 智能体平台没有形成软件收入。 产品名称很多，但客户仍主要为底层算力付费，第二曲线停在资本密集层。

市场重估需要的硬证据

金山云接下来的关键不是再证明“AI很热”，是用连续数据完成六个验证：

  • 连续三至四个季度实现GAAP经营利润，并逐步覆盖利息费用；
  • 毛利率稳定站上15%至16%，且增长主要来自利用率和软件层，而非会计波动；
  • 资本开支与租赁资产占收入比例下降，现金余额不再持续下滑；
  • 应收账款增速不再高于收入，经营现金流与回款质量匹配；
  • 非小米、非金山系AI客户收入占比提高，降低单一生态议价折价；
  • MaaS、模型API、智能体和私有AI云的软件及平台收入占比可量化，并带动单位资产毛利提升。

只要这六项没有同时出现，金山云仍会被市场当作“高增长、低毛利、需融资的AI基础设施商”；一旦其中多数连续兑现，它才有机会从算力周期股转向平台型云公司的估值框架。当前最值得盯的，不是13.27亿元AI账单本身，是这笔账单最终留下多少毛利、占用多少现金、需要发行多少新股。

参考资料

顶部