掌阅科技：短剧收入占比升至三分之二，投流消耗、AI兑现、出海现金流与盈利质量进入交叉验证期

核心结论

掌阅科技的收入结构已经完成一次明显迁移。2024年短剧等衍生业务收入7.76亿元，占总收入30.02%；2025年升至18.55亿元，占比57.20%；2026年上半年进一步达到11.85亿元，同比增长41.45%，占总收入66.44%。数字阅读公司已转入以短剧生产、发行和投放为主，阅读平台承担用户入口、版权池和IP筛选器的角色。

规模增长尚未形成稳定利润。2026年上半年公司收入17.84亿元，同比增长16.89%，归母净亏损5014万元，扣非净亏损7380万元，经营现金净流出1.17亿元。同期毛利约11.71亿元，销售费用11.09亿元，销售费用消耗毛利的94.7%；2025年该比例也达到92.8%。AI若只降低制作端成本，未同步降低获客成本、渠道分成和低效内容损耗，集团利润仍会被投流环节压住。

市场对“AI短剧”的想象领先于可核验收入。公司在2026年2月公告中明确，2025年度AI短剧业务收入预计不超过主营业务收入的1%；2025年短剧等衍生业务占比已超过一半，说明当年主要收入仍来自真人短剧、传统漫剧、版权改编及其发行运营。2026年上半年公司把AI短剧列为核心增长引擎，上线千余部剧集，但没有单列AI短剧收入、付费用户、单剧回收周期、爆款率、投放回报率和业务利润。产量提升已有披露，商业质量仍待拆分。

海外业务已经形成收入体量，盈利证据偏弱。公司将海外市场列为核心战略增长极，iDrama等产品承接短剧出海；香港掌阅上半年收入约4.68亿元、净亏损约3317万元。子公司口径可能包含内部交易及多项业务，不能直接等同于合并海外分部，但它至少说明海外扩张仍处投入阶段。流量采购、应用商店分成、本地化内容、支付转化和合规成本，决定海外收入能否转为现金。

资产负债表给予公司继续试错的空间。2026年6月末货币资金13.03亿元、交易性金融资产2.94亿元，报表未列示短期借款、长期借款和应付债券；流动性压力不高。问题在于2024年至2026年上半年累计经营现金净流出约4.24亿元，同期累计归母损益约亏1.77亿元，现金消耗明显大于账面亏损。当前研究重点应放在投流效率、海外分区域盈亏、AI内容收入占比和经营现金流，不宜只看剧集数量及概念发布。

商业模式：从阅读付费转向“IP筛选—短剧生产—流量购买—用户变现”

公司的业务可以拆为三层。

第一层是数字阅读。掌阅、得间等平台向出版社、版权机构、文学网站和作者获取内容，通过按章付费、会员订阅、广告以及版权分发变现。该业务历史毛利率较高，内容库存可反复利用，现金需求低于视频业务；增长受到免费阅读、短视频占用时长、头部平台竞争和用户付费习惯变化影响。2025年数字阅读业务收入12.56亿元，同比下降23.73%，毛利率70.92%，同比下降9.05个百分点，成熟业务的收入与利润支撑均在减弱。

第二层是短剧等衍生业务。公司从自有或外部IP中筛选题材，完成改编、制作、投放和发行，在自有产品、第三方内容平台、小程序及海外应用中，通过用户充值、订阅、广告和分账取得收入。2025年该业务毛利率68.00%，表面上仍属高毛利内容业务，但销售费用没有计入营业成本。单看分部毛利率会低估获客成本，集团销售费用已经接近全部毛利。

第三层是平台化工具与新消费产品。泡漫由AI短剧制作平台升级为覆盖IP供给、生产、质量测评、发行和变现的产业平台；“书点点”面向实体书店提供数字化方案；CreMoMo切入人格化AI潮玩。泡漫存在向外部创作者收取工具费、服务费或发行分成的空间，CreMoMo尝试把算法、IP和硬件结合，但公司尚未披露外部付费客户数、平台交易额、抽成比例、潮玩销量和相关收入。这些项目现阶段属于商业验证，不能并入已经兑现的主业利润。

短剧用户买单，源于低时间成本、强情绪反馈、连续悬念和本地化叙事；广告主买单，源于用户注意力和转化；平台买单，源于内容对活跃度、留存和广告库存的补充。掌阅需要同时向作者或版权方支付版权成本，向制作方支付内容成本，向流量平台支付获客费用，向应用商店及支付渠道支付分成。利润公式可简化为：

用户付费与广告收入－平台及支付分成－内容与版权成本－投流费用－本地化和运营成本。

其中最难控制的变量不是剧集制作成本，是新增用户终身价值能否覆盖流量竞价。AI降低制作门槛后，供给数量快速增加，注意力、精品率和分发效率的稀缺性反而上升。

产业链与客户付费逻辑

上游：IP、模型、算力和制作资源

掌阅的上游包括作者、出版社、版权机构、网文平台、演员与制作团队，以及文本、图像、视频、语音模型和云服务商。多年数字阅读经营形成的版权合作、用户阅读行为和题材数据，有助于选题和改编；但头部IP并非全部自有，优质版权仍需采购或分成。

公司披露采用多模型接入与混用架构，优势是可以按成本、质量和地区灵活调用模型，减少单一技术路线风险；相应边界是底层模型能力并不由公司独占。可持续差异需要落在版权库、工作流、角色与场景资产、投放数据、质量评价体系及用户运营上。若同业可以接入相同模型，工具界面和生成速度很难单独构成长周期壁垒。

中游：选题、改编、生产与测试

短剧工业化的核心不在“能否生成”，在于选题命中、叙事节奏、角色一致性、合规审核和素材投放测试。公司上半年上线千余部剧集，说明组织和生产管线已有规模；数量也会放大低效项目、版权审核和质量控制压力。公司半年报转引行业数据称，2026年一季度新上线AI微短剧约12.2万部，二季度约15.3万部。供给扩张速度远高于用户时长增速，单部内容获取自然流量的难度可能继续上升。

泡漫若能把内部爆款筛选、制作模板、投放数据和发行网络开放给外部团队，收入结构有机会从重投流的内容运营转向轻资产服务。验证标准应包括外部客户收入、续费、平台GMV、分发分成和公司自营项目占比。仅披露工具能力与合作计划，尚不足以确认平台型护城河。

下游：流量平台、应用商店和终端用户

国内流量入口主要掌握在抖音、红果、快手、微信生态及长视频平台手中；海外依赖社交媒体广告平台、应用商店和本地支付渠道。掌阅自有阅读用户和iDrama可减少部分外部依赖，但公司没有披露短剧产品的月活、付费率、自然新增比例和留存曲线。销售费用长期高位，说明自有流量尚未覆盖增长需求。

流量平台既是渠道，也是议价方和潜在竞争者。平台可以通过自制内容、流量扶持和分账规则改变产业利润分配。北京量子跃动曾以字节跳动关联方身份成为重要股东，合作覆盖版权、投放和商业化；其持股比例已由最初11.23%降至约5%，2026年2月权益变动后为4.999978%。股权纽带减弱不代表业务合作终止，但也不应把普通商业合作解释为独家流量或模型支持。

竞争格局：掌阅占据生产规模，关键控制点仍在头部IP与流量入口

掌阅的优势主要有四项：

1. 数字阅读形成的内容入口。 阅读行为可以帮助判断题材热度、用户画像和付费偏好，IP可在文字、有声、短剧和漫剧之间复用。
2. 已经跑出规模的短剧业务。 2025年短剧等衍生业务收入18.55亿元，2026年上半年11.85亿元，收入体量明显高于多数纯工具型AI应用。
3. 国内与海外并行的发行能力。 iDrama、多语言内容和海外主体让公司具备直接测试海外用户的条件。
4. 净现金资产负债表。 内容行业允许快速试错，现金储备可支撑模型调用、内容储备和投流测试。

边界也很清晰：

• 对阅文集团，掌阅在全版权IP深度、腾讯生态分发、影视游戏联动和衍生品开发上处于弱势。 阅文披露2026年上半年短剧及AI漫剧收入超过4.3亿元，同比增长2.3倍，并已推出国内外漫剧平台。双方业务口径不同，不能直接比较市场份额，但阅文的进入会推高优质IP、制作团队和渠道资源竞争。
• 对中文在线及其海外短剧体系，掌阅的海外品牌、付费用户沉淀和本地制作证据仍少。 海外短剧行业已多次出现收入快速增长、上市主体持续亏损的组合，说明下载量和充值额不能替代获客回收周期。
• 对抖音、红果和快手，掌阅缺少超级流量入口。 内容公司需要购买流量，平台可同时参与内容生产和分账，利润分配权偏向渠道。
• 对大量AI短剧工作室，掌阅具备IP、资金和组织优势，工具层差距可能快速收窄。 模型迭代和开源工具会降低制作门槛，掌阅需要用爆款率、资产复用率和发行ROI证明规模带来的数据优势。

公司的护城河应限定为“版权与用户数据积累、跨形态改编经验、规模化生产和多区域发行”。底层模型、自称的行业梯队位置、剧集上新数量及战略股东背景，都需要经营指标佐证。

第二曲线拆解：短剧已成为主业，AI短剧仍处收入确认期

短剧的结构迁移十分明确：

短剧已不适合继续按“第二曲线”理解，它已经承担主要收入。新的第二曲线包括AI短剧工业化平台、海外自有应用、AI漫剧和AI潮玩，验证难度高于收入占比变化。

2025年公司短剧业务增长主要由非AI内容驱动。2026年2月公司公告称，2025年度AI短剧业务收入预计不超过主营业务收入的1%，对应金额上限约3243万元。2026年半年报已把AI短剧写入核心战略，却没有更新AI收入金额。研究上应区分三组指标：

• 生产指标： AI剧集数量、单集生成时长、单位制作成本、角色一致性、返工率；
• 商业指标： AI内容收入、付费率、ARPPU、广告eCPM、单剧毛利和投放回收周期；
• 资产指标： 角色与场景复用率、IP二次开发率、旧内容长尾收入、外部创作者使用量。

公司目前披露较多的是生产指标和作品案例，商业指标缺口较大。AI内容成本下降若伴随投放量扩大、低质量项目增加或用户审美疲劳，利润改善可能低于制作效率提升。

出海：收入扩张已出现，区域经济性尚未公开

公司将海外市场列为核心战略增长极，依托iDrama、iReader及多语言本地化体系推进阅读、真人短剧、AI短剧和漫剧协同出海。海外模式的吸引力包括付费市场更分散、单用户付费潜力较高、国产网文题材可低成本改编，以及AI翻译、配音和画面生成降低本地化成本。

制约因素包括：

• 海外社交广告竞价会随行业参与者增加而上升；
• 苹果、谷歌及支付渠道分成压缩收入；
• 不同地区的宗教、未成年人、隐私、广告和内容规则差异较大；
• 翻译准确并不等于文化适配，剧情节奏、演员形象和付费习惯需要分区域运营；
• 应用下载量容易由买量放大，留存、复购和自然流量才决定长期价值。

2026年上半年境外资产约5.20亿元，占总资产17.52%。香港掌阅收入约4.68亿元、净亏损约3317万元；海南掌阅收入约5.96亿元、净亏损约1930万元，北京得间收入约0.96亿元、净利润约2622万元。子公司数据受业务归集和内部交易影响，不能机械合并，但亏损集中在海外及扩张主体，与公司“高强度投入周期”的表述一致。

管理层在2025年度业绩说明会上提出，2026年将全面推进AI短剧工业化，并显著加大海外资源投入。态度积极，财务目标披露不足。后续需要看到按地区拆分的收入、毛利、销售费用、付费用户、获客成本和回收期，才能判断海外业务是否从规模验证进入利润验证。

数字阅读：内容源头仍有价值，收入收缩不能忽略

2025年数字阅读业务收入12.56亿元，同比下降23.73%。2026年上半年公司只单列短剧等衍生业务收入，按总收入减去短剧收入倒算，其他业务约5.99亿元；按相同方法估算，上年同期约6.88亿元，同比下降约13%。短剧增长遮盖了阅读及版权等业务的收缩。

数字阅读对公司仍有三项价值：提供稳定内容供应、积累用户偏好数据、为短剧和漫剧筛选IP。问题是热门网文版权并非永久独占，阅读用户也不必然转化为短剧用户。若阅读平台活跃度下降，IP筛选数据的新鲜度和自有流量价值都会受影响。

“书点点”尝试服务实体书店，能够扩展内容触点，但公司没有披露门店数、合同金额和收费模式；短期难以对冲阅读业务下滑。阅读业务的验证指标应回到月活、付费用户、ARPU、内容采购回收期、自有作者数量以及IP改编收入。

财务审计：收入增长、利润质量和现金流仍未闭合

2024年：账面盈利，现金转化偏弱

2024年归母净利润4929万元，扣非净利润3240万元，非经常性收益约1689万元，占归母净利润约34%；经营现金净流出7502万元。利润恢复包含费用控制和非经常项目，现金流没有同步。公司当年仍实施约4389万元现金分红，金额接近归母净利润，在经营现金为负时对流动性并非必要压力，但体现了利润分配与现金创造错位。

2025年：增收25.53%，由盈转亏

2025年收入增长至32.43亿元，短剧业务推动收入扩张，归母净亏损1.76亿元，扣非净亏损1.94亿元，经营现金净流出2.33亿元。短剧内容成本、推广投放和管理投入增长，数字阅读收入下降，导致收入增长没有转成利润。

2025年毛利约22.41亿元，销售费用20.79亿元，销售费用消耗毛利的92.8%。扣除销售费用后只剩约1.62亿元，尚不足覆盖1.91亿元研发费用、1.64亿元管理费用及其他项目。高毛利率不能说明商业模式轻，流量采购已经承担接近主营成本的作用。

2025年审计意见为标准无保留意见，未发现需修改审计结论的事项。审计意见解决报表合规性，不解决投流经济性和持续盈利能力。

2026年上半年：亏损收窄，毛利率与现金流仍有压力

上半年毛利率约65.63%，上年同期约70.90%，下降5.27个百分点；营业成本增长38.06%，快于收入增长16.89%。销售费用同比只增长1.93%，销售费用率从上年同期约71.3%降至62.2%，规模效应带动亏损收窄，但销售费用占毛利比例仍升至94.7%。

归母净亏损5014万元，扣非净亏损7380万元，差额2366万元。非经常性收益主要包括金融资产公允价值变动及处置收益1828万元、政府补助562万元。扣非口径显示主营业务尚未完成盈亏平衡。

按半年报减去一季报估算，2026年第二季度单季收入约9.89亿元，归母净亏损约1641万元，扣非净亏损约3701万元，经营现金净流出约1.04亿元。单季账面亏损明显收窄，现金流改善落后于利润改善；第二季度净利润与扣非净利润差额约2060万元，非经常项目对单季报表影响较明显。

研发投入：AI叙事与研发强度下降并存

研发费用由2024年2.03亿元降至2025年1.91亿元，2026年上半年为6839万元，同比下降28.70%。研发费用率约从2024年的7.87%降至2025年的5.89%，再降至2026年上半年的3.83%。公司解释为优化研发人员结构。

这可能来自组织提效、外部模型成本下降和低效岗位收缩，也可能削弱内部算法、数据工程和产品能力。公司研发支出全部费用化，没有资本化美化利润的问题；同时需要跟踪研发人数、核心技术人员流失、外部模型费用、生成质量和平台稳定性，判断费用下降来自效率还是能力收缩。

营运资本：扩张占用现金

2026年6月末应收账款3.86亿元，较年初增长17.1%；预付款项1.13亿元，增长41.57%，公司解释为短剧业务及推广预付增加；其他应收款3890万元，增长130.99%，主要包括应收股利。应付账款3.49亿元，增长36.35%，版权款和推广款增加为公司提供了部分供应商信用。

应收、预付与推广相关支出增长，说明收入扩张仍需提前投入。经营现金流能否转正，取决于平台结算周期、用户充值回款、广告应收、内容预付款回收和投放账期。单看应付账款增长可能高估现金改善，因为供应商账期延长也会积累后续付款压力。

流动性：储备充足，经营造血仍需恢复

期末货币资金13.03亿元、交易性金融资产2.94亿元，合计约15.98亿元；负债率较低，没有有息银行借款。现金流量表中的期末现金及现金等价物约4.80亿元，低于货币资金，差额主要与定期存款等不符合现金等价物定义的资金有关。公司可以继续投入，但资产管理收益已对当期非经常损益形成贡献，不能用投资收益替代主营利润。

管理层、股东与治理

成湘均持股21.27%，张凌云持股20.70%，两位创始人合计持股约41.97%，控制权稳定，战略执行集中。优势是转型决策速度快；约束在于短剧、AI平台、海外应用和AI潮玩同时投入，资源配置需要更高透明度。

北京量子跃动持股由2020年进入时的11.23%持续下降，2026年2月降至4.999978%，半年报按两位小数列示为5.00%。字节系股东减持削弱了资本绑定，市场对流量协同的想象应回到关联交易金额、实际折扣、导流比例和合作期限。公司与字节系仍存在版权、投放和商业化业务，持股下降不等于合作中断。

2026年5月，张维聪因工作调整辞任财务负责人，仍在公司担任其他职务；罗春亮接任，其经历包括普华永道咨询、罗兵咸永道、互联网公司税务和财务管理。财务负责人更替发生在海外扩张和亏损收窄阶段，后续财务管理重点包括海外税务、跨境支付、营销归因、关联交易、收入确认和现金预算。目前没有证据显示该变动导致财务异常。

公司2024年、2025年审计报告均为标准无保留意见；2026年半年报未经审计。报告期未披露控股股东非经营性资金占用、违规担保和重大诉讼事项。

新产品CreMoMo：IP消费试验，当前财务贡献很小

公司于2026年6月推出人格化AI潮玩CreMoMo，官方零售价999元，主打长记忆、情感陪伴、专属APP和社交互动。该产品把内容IP、记忆算法、硬件和订阅服务放在同一载体，若用户愿意为角色、服装、数字皮肤或长期服务付费，可形成硬件销售加持续服务收入。

当前证据有限。半年报未单列CreMoMo销量、收入、预售交付、毛利率、退货率和订阅计划，也未把该产品列入主要经营成果。第三方媒体曾按6月上旬公开电商店铺观察到付款量不足50单，该统计不覆盖全部渠道及后续销售，只能作为首销热度偏弱的样本。硬件业务还增加供应链、库存、售后和渠道建设要求，与公司原有数字内容能力并不完全重合。

CreMoMo的验证顺序应是交付量、退货率和用户活跃，其次是内容与订阅付费，最后才是IP生态延伸。没有复购及服务收入前，该项目宜按小规模新品测试处理。

催化剂路径

1. AI短剧收入单列。 公司若披露AI短剧收入、毛利、付费用户及单剧回收周期，市场可以区分技术应用与内容营销。
2. 泡漫出现外部商业化。 外部付费客户、GMV、抽成和续费数据，可以证明平台由内部工具转为产业服务。
3. 海外主体接近盈亏平衡。 香港掌阅及核心地区亏损收窄、自然新增提升、投放回收期缩短，是出海质量改善的直接证据。
4. 销售费用消耗毛利比例下降。 该比例若从九成以上持续回落，同时收入维持增长，集团利润结构才会发生明显变化。
5. 经营现金流转正。 应收与预付增速下降、用户回款提升，会比单季非经常收益带来的减亏更有质量。
6. 数字阅读止跌并提高IP转化率。 阅读业务稳定可降低内容采购压力，并为短剧提供持续选题。
7. 行业规范化与精品扶持。 分类分层审核、白名单和精品计划提高合规门槛，对具备版权、审核和规模化制作能力的公司有利；同一政策也会增加审核成本并压缩低质内容供给。

负面路径

• 投流竞价上涨快于用户生命周期价值，收入越大，现金消耗越高。
• AI工具普及造成内容同质化、爆款率下降，低成本生产转成更大规模的无效供给。
• 监管对题材、充值、广告、未成年人和AI生成内容进一步收紧，作品下架或延期影响回收。
• 海外隐私、支付、应用商店和广告政策变化，导致获客成本上升或账户受限。
• 数字阅读持续萎缩，IP筛选数据和自有流量入口弱化。
• 字节系持股继续下降，资本合作预期降温，流量与商业化仍按市场化条件采购。
• 研发人员优化幅度过大，工具质量、模型适配和海外产品迭代速度下降。
• 应收账款和预付款继续快于收入增长，现金流长期落后于利润表。
• CreMoMo等新项目分散管理资源，并引入库存、售后和硬件供应链风险。
• 非经常性金融收益在单季利润中的占比偏高，主营减亏速度被高估。

后续验证指标

掌阅已经证明可以把短剧做成收入主业，尚未证明可以把短剧做成稳定现金流主业。AI、出海和平台化能否改善利润，取决于流量成本和用户价值，不取决于作品数量。资产负债表允许继续投入，持续负经营现金流则会逐步缩小试错空间。

参考资料

• 掌阅科技2026年半年度报告
• 掌阅科技2026年第一季度报告
• 掌阅科技2025年年度报告
• 掌阅科技2024年年度报告
• 国家广电总局关于促进网络微短剧行业健康发展的通知
• 2025年度中国数字阅读报告发布信息
• 掌阅科技2026年AI短剧与海外战略表述
• 阅文集团2026年中期业绩信息
• 掌阅科技推出CreMoMo
• CreMoMo首销公开店铺观察
• 掌阅科技（603533.SH）· 公司资料