核心结论
我爱我家的经营拐点已经出现于利润表，但尚未完整传导到收入、经纪业务毛利率和资产负债表。2026年上半年，公司营业收入47.02亿元，同比下降16.90%；归母净利润0.81亿元，同比增长110.39%；扣非归母净利润0.88亿元，同比增长76.28%。收入继续收缩，扣非利润转强，主要来自资产管理业务经济毛利改善、租赁合同结构变化带来的财务费用下降，以及销售、管理费用压缩。同期综合毛利率约13.0%，同比提高约3.2个百分点。
需要压住情绪的地方有三项。第一，经纪业务收入仍下降7.7%，毛利率19.55%，同比下降3.27个百分点；新房业务毛利率也下降3.06个百分点。第二，2026年上半年经营现金流11.35亿元，看起来远高于利润，但相寓租赁业务将现金分别列入经营、投资和筹资活动，单看经营现金流会高估现金转换。第三，2025年末经纪业务商誉资产组可收回金额仅比含商誉账面价值高约383万元，较2024年约2.85亿元的安全垫大幅收窄。2026年上半年经纪收入和毛利率继续承压，年末商誉测试将是财务报表的关键变量。
公司的业务价值主要由两组能力组成：一组是北京、上海、杭州等核心城市的直营门店密度、房源获取、经纪人组织和交易履约能力；另一组是相寓35.8万套在管房源、约95%出租率、约9.5天平均出房周期形成的住房资产运营能力。前者受房价和交易量双重影响，利润弹性大；后者需求频率较高，但采用包租、转租、委托管理等不同合同后，会形成显著的租赁负债、资金占用和会计口径差异。
2026年第二季度住房总GTV为720.6亿元，同比增长3.8%，经纪、新房和资产管理GTV均实现同比正增长。北京和上海在8月继续放松购房约束，政策先影响带看、挂牌和置换链条，再影响签约及收入。公司具备核心城市直营网络，政策敏感度较高。不过，交易套数回升并不自动带来GTV和佣金收入同步增长；若成交价格继续下降，量增可能被价格拖累。
相寓优选采用净额法确认收入，并使部分新签合同不再进入租赁准则下的使用权资产和租赁负债。这个方向有助于降低报表规模、融资现金流波动和房东保底风险，也会压低账面收入。判断第二曲线不能只看相寓收入增速，应同时看在管套数、出租率、出房天数、经调整毛利率、租赁负债和净现金变化。
商业模式：四类收入对应四套经济逻辑
1. 存量房经纪：GTV、费率与人员效率共同决定利润
公司以直营门店为主、加盟为辅，为买卖双方及租赁双方提供房源登记与核验、线上展示、带看、议价、签约、贷款协助、税费办理、产权过户和履约支持。收入主要来自交易佣金，核心公式可以拆成：
经纪收入≈成交套数×平均成交总价×综合佣金率。
卖方为房源曝光、客户筛选、议价和交易安全付费；买方为房源真实性、区域信息、交易流程和资金安全付费。住房交易低频、金额高、流程长，线下服务仍有价值。问题在于消费者切换中介的成本有限，经纪人也具有流动性，品牌知名度必须转化为更高的独家房源率、更快成交周期和更低获客成本，才会形成持续利润。
截至2026年6月底，公司约有2,368家门店，其中直营1,965家、加盟403家，经纪人约3万人。直营模式有利于服务标准、房源控制和佣金留存，但门店租金、人员薪酬、培训和中后台成本较重。2025年公司支付给职工及为职工支付的现金53.75亿元，显示该业务仍高度依赖人员组织。市场低迷时，成本调整速度往往慢于成交量变化。
2026年上半年经纪GTV为1,013.8亿元，同比下降8.5%；第二季度为551.4亿元，同比增长2.1%。公司披露北京、上海门店市占率提升，买卖业务佣金率同比提高约0.08个百分点。市占率和费率同时改善是积极信号，但经纪毛利率仍下降3.27个百分点，说明成交价格、佣金分配、门店成本或人员激励仍在挤压单位经济性。后续应优先观察单店GTV、单经纪人产出和经纪毛利率，不宜只看城市市占率。
2. 相寓资产管理：规模稳定性较强，会计与资金结构复杂
相寓面向两类客户。房东购买的是招租、定价、装修维护、租金收取、违约处理和空置管理，付费理由是降低空置损失与管理时间；租客购买的是较稳定的房源质量、维修响应和合同履约。公司通过包租转租、委托管理及新推出的相寓优选等模式取得租金差、管理费和服务收入。
2026年上半年相寓在管房源35.8万套，同比增长约12%；出租率约95%，平均出房约9.5天，资产管理GTV91.4亿元，同比增长6%。这些指标说明房源获取和运营周转保持韧性。同期资产管理收入21.15亿元，同比下降21.74%，主要因相寓优选按净额法确认收入。法定报表口径毛利率仅1.89%，将融资租赁形成的资产处置收益纳入后，经调整毛利率约19.88%，同比提高5.83个百分点。
收入下降与规模增长并存，不能直接解释为需求走弱。相寓优选若采用更轻的委托管理结构，公司不再承担完整租金总额和长期保底义务，收入按净额列示，使用权资产与租赁负债也会下降。2026年上半年使用权资产由49.73亿元降至38.43亿元，非流动租赁负债由23.39亿元降至17.56亿元，财务费用同比下降38.32%。这些变化与合同结构调整方向一致。
轻资产模式的代价是对房东让利、服务费率下降及服务质量控制难度上升。全国扩张能否复制，取决于当地房源密度、租客流量、维修供应链和城市团队，而非简单增加在管套数。若低密度城市的获客与维护成本偏高，规模扩张会稀释利润。
3. 新房渠道：开发商为去化效率付费，信用风险高于存量房
新房业务利用存量房客户、门店和经纪人向开发商输送意向客户，按成交收取渠道佣金。开发商购买的是低成本获客和加快库存去化，购房者获得一二手联动、楼盘比较和交易协助。
2026年上半年新房GTV171.1亿元，同比下降6.5%；第二季度115亿元，同比增长8.5%。收入4.34亿元，同比下降7.34%，毛利率10.36%，同比下降3.06个百分点。该业务可以摊薄门店和客户获取成本，但对开发商付款能力、结算周期和项目合规更敏感。行业仍在出清时，收入增长与回款质量需要分开审视。
4. 昆百大商业资产：提供资产价值支撑，也引入估值波动
商业租赁及服务主要由昆百大运营购物中心、百货和写字楼等资产。2026年上半年收入1.57亿元，同比下降10.10%。公司投资性房地产期末账面价值28.01亿元，2024年和2025年分别确认公允价值变动损失0.34亿元和0.53亿元。商业物业现金流可以提供一定缓冲，公允价值计量也使净利润受评估参数、租金和资本化率变化影响。
产业链与利润分配
上游包括出售或出租住房的业主、开发商、商业物业、流量平台、金融机构、装修维修供应商和房屋数据；中游是经纪门店、线上平台、经纪人协作、合同与资金管理、住房资产运营；下游是购房者、卖房者、房东、租客及企业租赁客户。
存量房经纪的关键资源是社区房源密度和经纪人协作。房源越密集，带看路线、客户匹配和成交概率越高，单店固定成本越容易摊薄。资产管理的关键资源是可持续房源获取、租金定价、空置控制和维修履约。新房渠道的利润取决于开发商结佣能力及公司带客效率。商业资产的利润依赖出租率、租金和物业估值。
公司内部存在租售联动：租赁业务频率较高，可积累房东和租客；买卖业务频率低、单笔收入高；新房业务可以承接改善客户。协同是否有效，应由跨业务转化率、客户获取成本和复购数据证明。公司目前披露了流量、线索和GTV，尚未充分披露租客转购房、房东转出售等转化数据。
竞争格局：城市密度有价值，平台规模差距仍大
贝壳是最直接的经营对标。2026年第二季度，贝壳存量房GTV为6,299亿元，同比增长8.0%；门店60,274家，经纪人540,634人。贝壳采用链家直营与跨品牌平台并行的模式，平台连接门店占比较高，可以用较轻的资本承接更大交易网络。我爱我家约2,368家门店、约3万名经纪人，且直营门店占比超过八成，规模与网络外部性存在明显差距。
两家公司会计口径不同。贝壳连接门店交易主要按平台及加盟服务净额确认，我爱我家直营经纪佣金更多按总额确认；贝壳集团毛利率与我爱我家分部毛利率也不能直接横比。可比之处在于经营方向：行业竞争已从单纯扩店转向存量门店效率、线上获客、房源协作、服务品质和成本纪律。
我爱我家的优势集中在以下几项：
- 核心城市直营密度。 北京、杭州等区域经营多年，社区门店、房源关系和本地团队具备积累。全国门店总量不大，但在优势城市的密度比全国规模更重要。
- 租售一体的房源入口。 相寓35.8万套在管房源带来房东和租客关系，可以为买卖、换租和资产管理导流。
- 交易履约与品牌认知。 高金额交易中，房源核验、合同、资金、贷款和过户能力能够降低客户风险。
- 自有流量增长。 2026年上半年PC端MAU1,284万，同比增长85%；APP端MAU510万，同比增长34%；小程序MAU246万，同比增长11%；线上报盘同比增长15%，形成超过310万个线上商机。
这些优势仍有边界。MAU和线索并不等于成交，缺少线索转化率、获客成本和线上成交贡献时，数字化成效只能部分验证。直营体系对管理能力要求高，低景气期成本弹性弱。消费者和经纪人的转换成本有限，服务口碑若不能稳定，区域优势也会被平台型竞争者侵蚀。
第二曲线：相寓优选、加盟与AI提效
相寓优选
相寓优选是最明确的结构变化。净额法确认收入说明公司在部分合同中承担的主要责任和租赁风险下降。房东愿意使用该产品，前提是公司能以品牌、流量、定价和维修体系缩短空置期；租客愿意选择，前提是房源真实性、维修服务和押金安全优于分散个人房东。
该模式的价值体现在四项指标：在管套数增长、出租率稳定、经调整毛利率改善、租赁负债和净现金压力下降。账面收入下降并非核心问题。需要警惕的是，为争夺房源而降低管理费或承诺过高租金，会把轻资产模式重新拉回低回报竞争。
加盟扩张
公司加盟门店仅403家，低于直营门店1,965家。加盟可以降低开店资本和人员负担，扩展城市覆盖，但会弱化服务控制、房源规则执行和品牌一致性。加盟策略应优先围绕已有交易基础的城市做密度补充，而非快速进入陌生城市。
AI与数字化
公司已落地大模型质检、房客匹配和智能留资助手。AI对房产经纪的经济价值主要是缩短线索响应时间、提高匹配率、降低质检和培训成本，不会替代线下带看、议价与履约。评价标准应是单经纪人线索转化、成交周期、投诉率和中后台人数，而非功能数量。
租售客户交叉转化
相寓积累的房东、租客和住房数据可用于换租、出售、购买和装修服务。客户为何买单，仍取决于公司能否减少空置、降低交易风险和节省时间。若公司能在不增加门店的情况下提高交叉转化，利润弹性会高于单纯扩店；若交叉销售依赖高补贴，协同价值有限。
近两年财务审计
| 指标 | 2024年 | 2025年 | 2026年上半年 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 125.36亿元 | 104.80亿元 | 47.02亿元 |
| 收入同比 | +3.67% | -16.40% | -16.90% |
| 归母净利润 | 0.73亿元 | -0.97亿元 | 0.81亿元 |
| 扣非归母净利润 | 0.41亿元 | -0.45亿元 | 0.88亿元 |
| 经营现金流 | 44.86亿元 | 33.05亿元 | 11.35亿元 |
| 现金及现金等价物净增加额 | -3.75亿元 | -1.00亿元 | +1.81亿元 |
1. 2024年盈利恢复较薄，非经常性收益占比较高
2024年收入125.36亿元，同比增长3.67%；归母净利润0.73亿元，扣非净利润0.41亿元。归母利润与扣非利润相差约0.32亿元，主要受非流动资产处置收益等非经常项目支持。归母净利率不足1%，说明当年盈利恢复的安全垫有限。
2024年计提信用及资产减值约1.13亿元，并核销资产0.29亿元。应收账款坏账和新房项目回款风险已经进入损益表。投资性房地产公允价值损失0.34亿元，也说明商业物业并未提供稳定的估值收益。
2. 2025年收入继续下降，亏损集中在第四季度
2025年收入104.80亿元，同比下降16.40%；归母净亏损0.97亿元，扣非净亏损0.45亿元。非经常性损失约0.52亿元，其中投资性房地产公允价值损失约0.53亿元，金融资产及相关项目损失约0.40亿元。第四季度单季归母净亏损约1.39亿元、扣非净亏损约0.99亿元，全年亏损主要集中在年末。
业务层面，经纪收入36.34亿元，同比下降11.44%，毛利率16.04%，下降4.23个百分点；新房收入9.02亿元，同比下降21.83%，毛利率10.05%；资产管理收入50.13亿元，同比下降18.19%，法定口径毛利率为负，将资产处置收益纳入后经调整毛利率约14.92%。利润下滑并非单一资产损失导致，经纪和新房的收入、毛利率均承压。
审计机构出具标准无保留意见，将商誉减值、收入确认和租赁会计列为关键审计事项。这三项恰好对应公司报表最需要审视的部分：核心经纪资产组估值、不同业务收入总额或净额确认，以及相寓租赁现金流的分类。
3. 2026年上半年利润修复主要来自成本和合同结构
2026年上半年收入下降16.90%，营业成本下降19.83%，销售费用下降7.48%，管理费用下降7.07%，财务费用下降38.32%，使综合毛利率和利润改善。扣非净利润高于归母净利润，非经常性损失约720万元，主营利润不再依赖资产处置或投资收益。
利润改善尚未覆盖所有业务。经纪业务毛利率下降，新房毛利率下降，商业租赁收入下降。资产管理经调整毛利率提高、财务费用下降和总部费用控制，是上半年修复的主要来源。若下半年交易量不能延续第二季度增长，成本压缩空间会逐步收窄。
所得税费用0.59亿元，同比增加369.78%，公司解释为子公司补缴税款及盈利增加。税费增长明显高于利润增幅，应继续观察补缴事项是否结束及有效税率是否回落。
4. 经营现金流不能单独使用
相寓的部分合同按租赁准则确认使用权资产、租赁负债和融资租赁应收款。租客支付的部分现金进入经营或投资活动，向房东支付的租赁款进入筹资活动，因此经营现金流与净利润缺乏常规可比性。
2024年经营现金流44.86亿元，同时处置固定资产、无形资产和其他长期资产收到现金90.24亿元，偿还租赁款132.31亿元；2025年对应三项分别为33.05亿元、83.01亿元和114.30亿元；2026年上半年分别为11.35亿元、36.23亿元和44.02亿元。将这三项做近似合并后，2024年约2.79亿元、2025年约1.76亿元、2026年上半年约3.56亿元。该口径仍不是自由现金流，但比单看经营现金流更接近租赁业务的现金轮廓。
现金及现金等价物在2024年减少3.75亿元、2025年减少1.00亿元，2026年上半年增加1.81亿元。上半年改善与相寓合同结构变化相符，后续应同时跟踪经营、投资、筹资现金流及租赁负债，避免把会计分类变化误判为经营现金爆发。
5. 商誉安全垫接近临界值
2025年末商誉账面价值44.61亿元，占归母净资产约48.1%。经纪业务资产组含整体商誉账面价值约50.9917亿元，可收回金额约51.03亿元，差额仅约383万元；2024年相同测试的差额约2.85亿元。安全垫在一年内明显收窄。
2025年测试对经纪业务采用2026年至2030年收入增长率0%、稳定期增长率0%、税前折现率14.71%。2026年上半年经纪收入下降7.7%、毛利率下降3.27个百分点。第二季度GTV回升可以支持后续现金流，但若全年收入、利润率或营运资金低于评估假设，小幅参数变化就可能影响减值结论。
商誉减值不产生当期现金流出，却会削弱净资产和利润，且往往反映收购资产的盈利预期下修。该项目是公司财务风险中优先级最高的一项。
6. 投资性房地产与商誉合计占净资产比例较高
2026年6月底投资性房地产28.01亿元，商誉44.61亿元，两者合计约72.61亿元，相当于2025年末归母净资产的约78.3%。前者依赖评估价值和商业租金，后者依赖未来现金流预测，均不属于高流动性资产。资产负债表表面净资产较厚，但其中较大比例对估值参数敏感。
2026年6月底货币资金33.45亿元，短期借款17.32亿元、长期借款6.49亿元，另有非流动租赁负债17.56亿元和未在该数字中包含的一年内到期租赁款。偿债风险不能只用有息借款与现金比较，还需纳入租赁义务和受限资金。
7. 研发资本化下降，仍需关注后续摊销
2025年研发投入1.47亿元，同比下降24.27%；其中0.58亿元资本化，资本化率39.29%，较2024年的51.13%下降。资本化率下降提高了费用确认的保守程度，但近四成研发仍未立即进入损益。核心业务系统和互联网产品形成无形资产后，会在未来摊销；判断数字化投入回报应结合线上成交贡献和摊销费用。
8. 信息披露出现过录入更正
公司在2026年5月更正2025年年报，原因是表格粘贴错误，涉及上海相寓和昆百大子公司的总资产、净资产和营业收入。公司说明该更正不影响合并利润、现金流和期末资产负债。该事项不属于财务重述，但显示定期报告的复核流程仍需加强，尤其是在租赁业务多主体、会计口径复杂的情况下。
9. 减值与资金配置仍需保持纪律
2026年上半年计提信用及资产减值0.25亿元，其中其他应收款坏账约0.18亿元、应收账款坏账约0.06亿元。金额较2024年下降，但新房渠道面对开发商，租赁业务涉及押金、保证金和多方往来，信用风险不会消失。
公司此前获批使用最高33亿元暂时闲置自有资金进行证券及理财投资。2026年上半年交易性金融资产期末余额1.32亿元，期间购买约9.99亿元、出售约9.42亿元。期末敞口不大，但在核心业务回报率偏低、租赁现金流复杂及控股股东高比例质押的背景下，资金配置应优先考虑流动性、低波动和经营需求。
政策催化与事件路径
北京政策
北京市自2026年8月8日起，将非京籍家庭购买五环内商品住房所需社保或个税年限由2年降至1年，并提高住房公积金贷款额度。北京是公司门店和品牌优势最强的市场之一。政策的直接传导顺序通常是咨询量、带看、挂牌和置换链活跃度提升，随后才是签约、过户和收入确认。
公司对北京政策的敏感度较高，但受益程度取决于五环内目标客群、成交价格和佣金率。若新增需求集中在低总价房源，成交套数增长可能快于GTV增长。
上海政策
上海在2026年8月推出公积金、信贷、以旧换新补贴、房票安置及收购二手住房用于保障性租赁住房等措施，外环外二套房商业贷款最低首付比例降至15%。该政策有利于新房和二手房置换链联动，也可能为相寓及住房运营机构增加合作场景。公司在上海的网络规模和市占率仍需用后续GTV验证。
住房租赁条例
《住房租赁条例》自2025年9月15日起施行，对住房租赁企业、经纪机构、合同备案、押金和房源合规提出更明确要求。规模化运营商在系统、合同、资金和维修方面具备基础，但合规成本、风险防控金和资金监管也会增加。相寓的品牌和运营年限有利于承接行业规范化，资金安全和服务质量若出现问题，影响范围也会更大。
第二季度经营动量
2026年第二季度公司住房总GTV同比增长3.8%，经纪GTV增长2.1%，资产管理GTV增长8.4%，新房GTV增长8.5%。这是年内最直接的经营催化。验证点在于第三季度能否延续正增长、经纪毛利率是否止降、政策放松是否转化为签约，而非短期带看热度。
相寓“独立发展”表述
公司表示将为相寓后续独立发展、品牌营销和全国扩张打基础。公开信息尚未披露分拆上市或重大资本运作方案，该表述应理解为业务品牌、产品和运营体系的独立化准备。相寓若持续降低租赁负债并提高净额模式占比，会使资产负债表更清晰；若全国扩张依赖补贴和保底租金，利润改善可能被抵消。
管理层态度与治理观察
管理层在2026年上半年的取向较清晰：核心城市争取市占率，经纪端维持佣金纪律；相寓推进新产品和全国扩张；总部强调费用控制、回款风控和数字化；商业资产采取稳健运营。整体策略偏向存量提效和轻资产调整，没有公开的大规模并购计划。
谢勇继续担任董事长和总裁，战略连续性较强，决策权也较集中。控股股东西藏太和先机持股17.45%，其中2.38亿股处于质押状态，占其持股约57.9%；谢勇与该公司为一致行动人。高比例质押不会直接改变经营现金流，但在市场波动或融资环境收紧时，会增加控制权与资本运作层面的关注度。
2025年未实施利润分配，2026年半年度也不分红。结合盈利水平、租赁资金需求和资产负债表结构，管理层当前更重视流动性与业务调整。后续资金使用是否继续集中在主业、数字化和租赁轻资产转型，值得持续审视。
负面路径
- 量升价跌。 二手房成交套数增加，但平均总价继续下降，经纪GTV和佣金收入仍可能收缩。
- 直营成本刚性。 门店和人员调整慢于市场变化，市占率提升未能转化为毛利率回升。
- 商誉减值。 经纪资产组安全垫极薄，收入、毛利率或折现率小幅变化都可能影响年末测试。
- 相寓扩张失速。 为获取房源提高保底租金、降低服务费或增加营销，导致经调整毛利率下降；全国低密度城市难以复制核心城市效率。
- 租赁现金流错配。 房东租金支付、租客回款、押金和维修支出期限不一致，流动性压力被经营现金流表象掩盖。
- 开发商信用风险。 新房渠道佣金回款延迟或坏账增加，收入确认与现金回收出现背离。
- 商业物业估值下调。 租金、出租率或资本化率变化继续带来公允价值损失。
- 数字化投入回报不足。 MAU和线索增长未转化为成交，资本化开发支出形成后续摊销压力。
- 治理与信息披露。 控股股东质押、董事长兼总裁及年报数据录入更正，要求更高的内控和披露质量。
后续跟踪清单
- 第三、第四季度住房总GTV及经纪GTV能否延续同比正增长，平均成交总价是否继续拖累收入。
- 经纪业务毛利率、佣金率、单店GTV和单经纪人产出是否改善。
- 相寓在管套数、出租率、平均出房天数、经调整毛利率及相寓优选占比。
- 使用权资产、租赁负债、财务费用及经营、投资、筹资三类现金流的联合变化。
- 经纪业务商誉资产组的年度预测、折现率和减值测试结果。
- 应收账款、其他应收款、信用减值和开发商回款周期。
- 自有流量线索转化率、线上成交贡献和研发资本化率。
- 加盟门店增量与服务投诉率，判断轻资产扩张是否牺牲品牌标准。
- 投资性房地产出租率、租金及公允价值变动。
- 控股股东股份质押变化和资金配置规模。