红星美凯龙中期扭亏后的再定价：低市净率背后的出租率修复、融资续航与资产处置考验

截至2026年8月28日，红星美凯龙H股报1.05港元附近，按注销回购股后的43.54亿股总股本计算，总股本口径市值约45.9亿港元；行情页面显示市净率约0.17倍。这个折价足够醒目，但账面净资产不能直接视作可变现净值：2025年末投资性房地产仍有706.50亿元，占总资产约81%，绝大部分采用第三层次公允价值计量；同期净负债约310.53亿元，流动比率仅0.22。股价锚定的是租金现金流、资产估值、债务续期和控股股东支持四项变量的组合，单一年度利润解释力有限。

2026年上半年出现扭亏。中国会计准则下归母净利润7,486万元，扣非归母净利润2,378万元，经营现金流8.83亿元；国际财务报告准则下股东应占利润仅698万元。利润由负转正有经营层面的改善，也有公允价值损失和减值大幅收窄的会计影响。以当前利润规模衡量，低市净率仍缺少稳定的盈利回报支撑。

核心结论

1. 商场经营进入止损阶段，尚未恢复增长。 上半年自营及租赁业务收入23.82亿元，同比下降2.8%，毛利率升至70.7%；自营商场平均出租率由2025年末的85.0%升至86.9%。成本压降、关闭低效门店和租赁结构调整改善了利润，但集团收入仍下降7.3%，委管业务收入下降16.8%，家装业务收入下降70.3%。现阶段的主要成果是降幅收窄和毛利率回升，收入扩张仍未出现。

1. 报表扭亏与持续盈利之间仍有距离。 2025年归母亏损237.22亿元，公允价值变动损失234.42亿元；2026年上半年公允价值变动损失缩至0.99亿元，信用及资产减值也显著下降。扣非利润仅2,378万元，扣非净利率不足1%，说明利润对租金、费用、估值和减值假设仍然敏感。

1. 现金流改善有含金量，但融资费用仍压住股东回报。 上半年经营现金流8.83亿元，同比增长337%，同期财务费用10.13亿元，约占收入的32.7%，经营现金流尚不能覆盖财务费用。期末货币资金35.02亿元，其中约3.19亿元受限；一年内到期的非流动负债84.33亿元。公司需要持续再融资、资产盘活和控股股东资金支持，单靠商场日常经营难以快速完成降杠杆。

1. “3+星生态”具备场景协同，但商业化披露不够。 电器MEGA-E、M+设计、新零售家具可以提高低频家居卖场的流量密度和客单转化，客户也较清晰：家电品牌、设计工作室、经销商和需要整家解决方案的消费者。公司披露了门店数、设计师数、会员增量和带动销售额，却没有单独披露收入、毛利、资本开支和回收期。此前多个数字化募投项目被终止，说明流量指标不能替代单店经济模型。

1. 建发系支持降低短期失速概率，同时加深资金依赖。 控股股东借款框架、拟发行商业抵押贷款资产支持证券以及建发差额支付安排，有助于延长债务期限。借款需要支付利息，资产证券化需要抵押优质商场并保留次级风险，公司及附属公司累计担保总额又接近2025年末归母净资产。信用支持改善了续航条件，没有消除高杠杆对经营自由度的约束。

市场当前定价的三层折价

1. 账面资产折价

2025年末归母净资产225.25亿元，2026年6月末为224.79亿元，按总股本计算每股归母净资产约5.16元人民币。H股股价仅约1.05港元，表面上对应极低市净率。

折价的来源很具体。2025年末投资性房地产706.50亿元，其中已开业项目估值高度依赖未来租金、出租率、资本化率和长期增长假设。公司在回复监管问询时承认，管理层对租金前景的判断已由期待短期政策修复，调整为在当前低位长期企稳。2025年的大额重估将账面基础下调，但第三层次估值仍包含较多不可观察参数；只要实际租金、免租期或出租率弱于评估假设，资产净值仍可能调整。

因此，账面净资产更适合当作资产负债表的会计结果，不适合直接当作清算价值。商场物业的处置价格还会受城市、区位、产权、抵押状态、交易税费和买方融资能力影响。

2. 盈利能力折价

自营商场业务仍有较高毛利率，问题集中在集团层面的利息、估值、减值和总部费用。2026年上半年，自营及租赁业务毛利约16.84亿元，集团财务费用却达到10.13亿元。高毛利物业经营没有顺畅转化为归母利润。

市场因此不会只看出租率回升。需要同步观察平均租金、免租和补贴、商户续租率以及同店租金收入。出租率可以通过降低租金或延长免租期维持；若租金单价仍弱，出租率改善对现金利润的贡献有限。

3. 治理与融资折价

建发股份及一致行动人合计持股约29.96%，最终控制人为厦门市国资委。国资背景提高了外部融资协调能力，但公司仍以关联借款、担保和资产抵押维持流动性。2025年框架下，公司可向建发股份申请不超过95亿元循环借款；2026年新增框架包括不超过40亿元循环额度和25亿元短期额度。公告披露的“累计使用额”包含期间内多次提款和偿还，不能等同于期末借款余额。

截至2026年7月底，公司及附属公司披露的累计担保总额为222.45亿元，占2025年末归母净资产98.76%；拟新增担保额度不超过75亿元。公司没有逾期担保，但担保规模显示集团内部融资链条较长。H股成交活跃度偏低，叠加A/H市场分割，也会放大股价对治理和流动性的折价。

商业模式：谁付钱，为什么付钱

自营商场与租赁业务

公司持有或租入商场物业，向家具、建材、家电、家装、设计及相关生活方式品牌出租展位，并收取租金、管理费和部分增值服务费。核心客户是品牌总部、区域经销商和门店经营者。

商户愿意付费，主要因为四项资源：

• 核心城市的大体量经营场地与停车、仓配、售后等配套；
• 集中的品牌组合，能让消费者在同一场所比较多个品类；
• 全国促销、会员、设计师及线上获客工具带来的线索；
• 商场品牌、合同管理和售后机制对大额低频消费的信用增益。

这类业务的优点是高毛利和较稳定的合同现金流，缺点是资产重、折旧与融资成本高、对商户盈利能力敏感。租金不是孤立决定的，商户会把获客成本、成交率和履约成本与线上平台、综合购物中心、独立门店进行比较。若商场不能持续输出有效客流，名义租金和账面物业价值会同时承压。

委管商场

委管业务由第三方业主持有物业，公司提供前期咨询、招商、品牌授权和日常运营，收入来自咨询费、委管费及品牌使用相关费用。业主付费的理由是公司拥有商户资源、招商流程、品牌影响力和跨城市运营经验，理论上能缩短项目培育期并提高出租率。

该模式资本占用低于自营商场，但有两个容易被忽视的风险。第一，签约项目不等于按期营业。截至上半年末，公司有235个已取得土地使用权证的签约委管项目，而上半年仅新开1家委管商场、关闭8家。第二，公司过去为合作开发的自营商场项目及合作方提供资金支持，形成较大逾期财务资助。委管扩张若依赖垫资或合作方信用，资产轻的表象会被应收款和资金占用削弱。

家装及其他业务

家装业务上半年收入3,075万元，同比下降70.3%，毛利率仅6.4%；2025年毛利率为负43.6%。该业务规模小、项目管理复杂、回款周期长，已不是集团利润支柱。汽车、餐饮、宠物、适老、户外等新业态的作用主要是填补低效面积、增加到店频次，能否形成稳定租金仍需按单店验证。

网络规模与经营质量

截至2026年6月末，公司经营72家自营商场、211家委管商场、6家战略合作商场和16家特许经营商场，合计331家商场或家居街，覆盖178个城市，经营面积约1,853.6万平方米。自营商场平均出租率86.9%，委管商场平均出租率78.4%。

规模仍是国内家居流通行业的重要壁垒，但门店变动揭示了经营重心：

• 上半年关闭2家自营商场、8家委管商场、1家战略合作商场和3家特许经营商场；
• 新开商场仅1家委管项目；
• 自营商场数量由2024年末77家、2025年末74家降至72家；
• 仍有16个自营筹备项目，规划建筑面积约263万平方米；
• 委管签约储备项目数量庞大，但开业转化率偏低。

关闭低效门店有助于现金流和出租率，短期会压低收入和管理费。储备项目应视作有条件的选择权，不能按成熟门店估值。后续需要看到项目资本来源、开业节奏、预租率和首年现金贡献，才可判断扩张机会是否恢复。

产业链与需求传导

公司位于家居产业链的渠道与场景层。上游包括土地、物业、建筑、金融机构及商业地产合作方；中游是商场招商、租赁、运营、营销和数字工具；下游包括家具建材品牌、经销商、设计师、家装公司以及终端家庭。

家居消费具有金额高、频率低、决策链长的特征，需求通常由新房交付、二手房交易、旧房翻新、婚育和改善型消费驱动。管理层称北京、上海等城市的二次装修和改善需求占比已达70%至80%，这一口径来自公司经营观察，不能替代行业统计，但方向上说明存量房翻新已成为更重要的客源。

2026年上半年，全国限额以上单位家具类零售额同比下降3.7%，建筑及装潢材料类下降8.8%，同期社会消费品零售总额仅增长1.3%。行业需求仍弱。2026年全国消费品以旧换新政策更集中于六类家电及数码智能产品，普通家具未列入全国统一补贴范围，各地可结合实际支持智能家居和适老产品。政策对MEGA-E和智能家居招商有帮助，对整个家具建材租赁盘的拉动较窄。

竞争格局与护城河边界

红星美凯龙的护城河主要来自核心城市物业、全国商户网络、品牌库、招商团队、营销能力和大额消费售后信用。公司拥有4.1万多个品牌资源，核心商场对头部品牌仍有展示和渠道价值。自营商场较高的毛利率也说明优质点位具备现金创造能力。

护城河正在受到三方面侵蚀：

1. 家居品牌通过直播、电商、社区门店、设计师和整装公司直接获客，传统卖场不再掌握唯一入口；
2. 行业卖场面积过剩，商户有更多议价空间，租金增长受限；
3. 消费者从单品采购转向整家设计、交付和售后，卖场需要从收租平台升级为交易与履约协同平台。

居然智家2026年上半年收入54.55亿元，扣非归母净利润3.14亿元，经营现金流8.54亿元；其60家直营卖场中18家自有、42家租赁，资产结构相对轻。富森美同期收入5.04亿元，扣非归母净利润2.04亿元，经营现金流2.10亿元，依靠成都区域自有物业形成较高经营效率。两家公司也面临收入下降，但扣非盈利保持为正。红星美凯龙的全国规模和核心物业数量更大，代价是财务费用、估值变动和资产处置对利润的影响明显更高。

管理层已经承认行业销售面积存在过剩，并提出商场面积按约70%家居建材、15%高端电器、15%设计及汽车等业态重新配置。这个方向符合供给收缩和存量改造逻辑。执行难点在于，新业态租金承受力、坪效和获客能力未必高于原有家具商户，调整期间还会产生装修、免租和营销投入。

近两年财务审计

单位：亿元人民币。

1. 2025年巨亏不能全部归为“纸面损失”

2025年财务报告获得标准无保留审计意见。归母亏损237.22亿元中，投资性房地产公允价值变动损失是最大项目；现金流量表通过加回非现金公允价值损失和减值，将巨额会计亏损与正经营现金流连接起来。

但扣非归母亏损仍有57.29亿元，财务费用21.57亿元，信用及资产减值合计39.04亿元。即使剔除投资性房地产重估，经营、融资和资产质量问题仍然存在。把2025年亏损全部解释成一次性估值调整，会低估租金下行、合作方信用和高杠杆的共同影响。

2. 2026年上半年利润修复主要来自损失收窄

上半年收入减少2.42亿元，归母利润却同比改善19.75亿元，关键差异来自公允价值变动损失由上年同期20.96亿元降至0.99亿元，信用和资产减值也收窄。自营业务毛利率上升、销售及管理费用下降提供了经营贡献，但扣非利润仅0.24亿元，利润安全垫很薄。

中国会计准则下归母净利润为0.75亿元，国际财务报告准则下股东应占利润为0.07亿元。差异主要涉及投资性房地产公允价值调整、折旧转回、递延所得税及少数股东调整。两套口径差距接近0.68亿元，说明当期盈利对物业会计处理敏感。观察H股价值时，国际口径利润与现金流应同时使用。

3. 经营现金流改善，利息覆盖仍不足

经营现金流由2024年的2.16亿元升至2025年的8.16亿元，2026年上半年已达到8.83亿元。上半年现金回收和费用控制改善较明显，但同期财务费用10.13亿元，经营现金流对财务费用的覆盖倍数约0.87倍。

现金流还可能受商户押金、预收、应付款结算和季节性影响。判断修复是否持续，需要看全年经营现金流扣除利息、维护性资本开支和税费后的余额。若自由现金长期不足，资产出售和股东借款仍会承担偿债功能。

4. 短债与受限资金需要持续审视

2026年6月末货币资金35.02亿元，较年初增加2.80亿元；短期借款由20.37亿元降至7.67亿元，但一年内到期的非流动负债升至84.33亿元，长期借款162.33亿元，其他应付款186.71亿元。货币资金中约3.19亿元被冻结，另有借款保证金等受限项目。

现金与一年内到期非流动负债的比值约0.42，若扣除受限资金更低。短期借款下降不能单独视作去杠杆，需要结合债务是否转入其他科目、到期债务续签以及资产处置回款判断。

5. 对外财务资助是资产质量的高敏感项

截至上半年末，集团对合并报表外单位提供财务资助本金余额23.74亿元，占最近一期经审计归母净资产10.54%；其中18.82亿元逾期。逾期本金累计计提减值10.37亿元，未到期本金计提1.04亿元。按现有计提计算，逾期本金仍有约8.45亿元未被减值覆盖，这部分不等于必然损失，却是未来回款和追加计提的重要观察项。

逾期资金中约11.37亿元与合作开发自营商场项目延迟有关，约7.46亿元与受资助方流动性困难有关。公司上半年没有新增对外财务资助，并表示在现有款项收回前不再新增，体现了风险收缩态度。接下来应核对现金回收额、展期条款、抵质押物和项目处置进展。

6. 募集资金用途变化反映资本优先级

2024年，公司终止新一代智慧家居商场、天猫家装本地化服务站、3D设计云平台和新一代家装平台等项目，将相关剩余募集资金永久补充流动资金。2025年10月，公司又将10.06亿元闲置非公开发行募集资金临时补充流动资金，截至2026年6月末尚未归还但仍在约定期限内。

2026年上半年募集资金账户还出现约1,080万元司法划扣；截至8月28日，被冻结余额约4,200万元。金额相对集团资产不大，却表明流动性管理、诉讼执行和专户完整性需要持续跟踪。此前数字化项目退出，也削弱了把技术投入直接视作第二增长曲线的依据。

融资续航：建发支持、资产证券化与担保链条

控股股东借款

2025年借款框架允许公司向建发股份申请不超过95亿元循环借款，期限三年，利率不高于一年期LPR加90个基点，并可提供部分物业、股权或应收款增信。2025年5月29日至年末累计使用41.3亿元，2026年1月至4月累计使用63.6亿元；这些是期间累计提款口径。

2026年股东会又批准新增不超过40亿元循环借款和25亿元短期借款，定价仍不高于一年期LPR加90个基点，新框架不要求资产担保。相比公告时公司3.9%至4.6%的银行融资利率，股东借款定价具备一定优势。

该安排降低了市场化融资收紧时的断裂风险，也使公司偿债能力与建发集团的资金安排联系更深。判断支持质量时，应关注实际期末余额、利息支出、提款用途、关联交易审批和资产处置资金是否优先归还借款。

商业抵押贷款资产支持计划

公司拟以上海汶水路商场为底层资产设立不超过24亿元的商业抵押贷款资产支持专项计划，期限不超过18年，募集资金用于偿还有息债务和补充流动资金。底层商场建筑面积约13.95万平方米，2025年相关项目公司收入1.58亿元、净利润0.30亿元；2026年一季度收入0.40亿元、净利润0.17亿元。

该计划可以把短期债务替换为长期资金，并把成熟物业现金流用于融资。代价包括底层物业抵押、应收账款质押、公司持有次级份额，以及建发股份提供差额支付和每三年开放期回购支持。融资期限拉长后，核心商场现金流被锁定，信用风险并未完全转移。项目还需取得交易所无异议函，发行规模与利率存在不确定性。

担保额度

公司拟在未来十二个月新增不超过75亿元担保额度。截至公告日，公司及附属公司累计担保总额222.45亿元，其中公司对附属公司担保余额占主要部分。集团无逾期担保，但担保总额接近归母净资产，意味着子公司融资若出现违约，上市公司可能承担连带责任。

资产证券化、股东借款和担保扩容组合在一起，说明管理层正在用多种工具换取期限。它们可以避免被动处置，却不能替代租金现金流和资产售价的改善。

第二曲线：场景有逻辑，回报需单独核算

高端电器MEGA-E

公司计划2026年在13个核心城市推进高端电器业态，长期目标包括40家商场和100家旗舰店。上半年新开2家MEGA-E，另有12家“潮电荟”。家电品牌需要大面积体验、套系展示、安装及售后协同，红星美凯龙的场地和高净值装修客群具备交叉销售基础。

扩张机会取决于家电品牌愿意承担的租金、联合营销费用和渠道返利，也取决于卖场能否带来高于独立旗舰店和综合购物中心的成交。2026年以旧换新政策偏向家电与智能产品，有助于引流，但补贴周期结束后的单店坪效仍需验证。

M+设计生态

公司在26家样板商场引入1,800多个设计工作室、4,700多名设计师，应用端累计设计师超过8,300名，上半年披露带动销售约3.10亿元。设计师可以把家具、建材、家电和施工串联起来，提高连带购买与项目转化。

“带动销售额”接近平台成交或导流口径，不等于上市公司收入。关键数据包括设计服务抽佣、商户租金增量、获客成本、履约投诉、设计师活跃度和复购。如果设计师仅获得免费场地和流量补贴，生态规模增长可能增加费用，却未必增加现金利润。

新零售家具与混合业态

上半年新零售家具经营面积约26.6万平方米，年末目标超过30万平方米，并计划打造20个大型标杆场。餐饮、咖啡、宠物、适老、户外和汽车等业态用于提升到店频率及填补空置面积。

这条路径有助于稳定出租率，却会改变商场的租金结构。高频业态通常要求更低租金、更长培育期和额外改造投入。评估时需要拆分新增面积的租金单价、免租期、改造资本开支和坪效，避免把“面积填满”直接等同于价值创造。

先前数字化项目的教训

天猫家装本地化服务站、3D设计云平台及家装平台等募投项目被终止，相关资金转为补流，表明公司此前在数字获客、设计工具和家装闭环上的投入没有按原计划形成可持续回报。当前AI客服覆盖47家自营商场，上半年新增会员39.3万、同比增长50%，这些数据可以辅助招商和营销，暂时不能证明独立盈利。

管理层态度

管理层的表述已从追求商场数量转向关闭低效门店、优化品类、提高出租率、控制费用和盘活资产。对行业卖场面积过剩的承认较为直接，70%家居建材、15%高端电器、15%设计及其他业态的面积重构，也显示公司愿意牺牲部分传统租金结构换取客流。

积极变化在于，公司停止新增对外财务资助，推动低效门店退出，并尝试通过长期资产证券化降低期限错配。需要批判性看待的是，16个自营筹备项目、235个委管储备项目与收缩战略并存，新业态目标较多，资本投入和回报披露仍不充分。管理层的资本纪律应由净债务、利息覆盖和项目现金回收来检验，不宜由门店数量、会员数量或签约储备来替代。

事件驱动与关键验证窗口

近期事件

• 2026年9月16日半年度业绩说明会。 重点变量包括同店租金、免租政策、商户续租率、财务资助回收、建发借款余额、汶水路资产支持计划进度和全年资本开支。
• 汶水路商业抵押贷款资产支持计划取得交易所无异议函及落地。 发行规模、票面成本、次级份额比例和募集资金偿债去向，决定其对期限结构的改善程度。
• 资产出售与债务偿还。 处置价格相对账面评估值的折让，可反向验证投资性房地产估值质量；处置款是否净用于降低有息负债，决定交易对股东价值的贡献。
• 财务资助回款。 逾期本金每回收一部分，都能降低追加减值压力并释放现金；展期而未回款的效果较弱。
• 自营出租率与租金同步变化。 出租率继续上升且平均租金、免租期保持稳定，才说明商场经营改善具备价格质量。
• 政策落地。 地方智能家居和适老补贴、高端家电以旧换新、商业设施设备更新，可能提高新业态客流或降低改造成本，政策作用需与公司实际成交和租金数据核对。

市场叙事的审视

“深度净资产折价”在数字上成立，但净资产高度集中于第三层次估值的商场物业，并承受抵押、税费、流动性和债务优先权约束。折价收窄需要可验证的租金与交易价格，不宜只依赖账面值。

“国资托底”有事实基础。建发提供借款、参与资产证券化增信并主导治理，显著提高融资协调能力。资金有成本，担保及回购安排也会形成或有义务，国资背景不能等同于股东无条件注资。

“利润反转”已在上半年报表出现，持续性仍弱。扣非利润只有0.24亿元，国际口径股东应占利润仅0.07亿元，主要改善来自估值和减值损失收窄。后续若没有租金和利息覆盖改善，利润容易受评估参数及信用损失扰动。

“新消费综合体”符合传统家居卖场改造方向，但家电、设计、餐饮、汽车等业态的租金水平和资本回报差异较大。公司需披露单独经营数据，才能判断业态替换是在创造利润，还是用更低租金换取出租率。

负面路径

1. 出租率上升但租金继续下降。 商场通过减租、免租和低价引入新业态维持面积，收入与现金流没有同步改善，物业估值仍承压。
2. 投资性房地产再次下调。 2025年已经进行大额重估，但若长期租金、资本化率或处置价格弱于现有假设，净资产仍会减少。
3. 再融资进度慢于债务到期。 资产支持计划审批或发行延迟，市场化融资成本居高，经营现金流无法覆盖利息和维护性资本支出。
4. 财务资助回收低于账面预期。 合作开发项目继续延迟或受资助方流动性恶化，逾期本金需要追加减值。
5. 担保链条触发现金责任。 子公司偿债能力下降，母公司需要履行担保，压缩可支配现金。
6. 第二曲线投入回报偏低。 新业态需要装修、免租和营销，成交与租金不足以覆盖投入；数字工具继续停留在会员和导流指标。
7. 委管网络收缩加快。 开业数量持续低于关闭数量，品牌覆盖和管理费收入下降，签约储备难以转化。
8. 核心物业处置折价过大。 为偿债出售优质资产，短期流动性改善，却削弱未来租金现金流，并暴露账面估值与市场成交价的差距。

后续应跟踪的量化指标

综合判断

红星美凯龙已经从快速扩张阶段进入资产负债表修复阶段。2026年上半年展示出三个积极信号：自营出租率回升、费用压降、经营现金流改善；同时也暴露出三个硬约束：收入仍在收缩、利息负担高、逾期财务资助规模较大。

极低市净率提供了资产重估和债务修复的事件弹性，但投资逻辑不能停留在“物业账面值远高于市值”。决定股东剩余价值的顺序应是：核心商场租金稳定，经营现金覆盖利息，资产盘活以合理折价落地，处置和融资所得用于降低净债务，最后才是新业态形成可核验的增量利润。

建发系支持为公司争取了调整时间，2025年的大额估值重置也降低了历史高估值基数。时间能否转化为股东价值，仍取决于管理层是否控制新项目投入、回收财务资助、减少担保链条，并把出租率、会员数和设计师数转换成租金与现金利润。

参考资料

• 红星美凯龙2026年半年度报告
• 红星美凯龙2025年年度报告
• 红星美凯龙2024年年度报告
• 公司对2025年业绩预告监管函的回复
• 2025年度股东会通函及控股股东借款框架
• 2025年度股东会投票结果
• 管理层谈存量需求与卖场业态改革
• 国家统计局：2026年上半年消费市场数据
• 国家发展改革委、财政部：2026年消费品以旧换新政策
• 七部门关于2026年消费品以旧换新的实施安排
• 居然智家2026年半年度报告
• 富森美2026年半年度报告
• 红星美凯龙H股行情及估值数据
• 红星美凯龙（01528.HK）· 公司资料