云迹：港股通纳入与拆股催化对冲解禁压力，底盘放量、HDOS付费与现金消耗的交叉审计

截至2026年9月6日，云迹02670.HK最近交易日为9月4日，收盘111.20港元，单日上涨7.13%。按已发行股份69,753,182股扣除407,200股库存股计算，外部股东持有69,345,982股，对应权益市值约77.11亿港元。以下股价及股数采用拆细前口径。研究对象为北京云迹科技股份有限公司，不涉及美股电商企业云集。12

判断：短期资金催化密集，经营层面的盈利反转尚未出现。 港股通纳入、拆股及降低每手交易门槛，提供了重新聚集机器人主题资金的条件；10月中旬的上市前股东禁售期届满，则会改变供给结构。中期价值取决于UP底盘能否形成稳定复购、HDOS能否提高每客户收入和续费质量。现阶段不宜把全部营收按高毛利软件平台定价。

最值得关注的分歧是：上半年收入增长71.6%，酒店客户收入却下降17.0%；HDOS付费客户同比增长621%，AI数字化收入仅增长8.3%；归母亏损收窄22.2%，经调整亏损却扩大246.7%。这些差异需要分别解释，不能用一条“AI商业化加速”叙事覆盖。3

一、商业模式：客户采购的是可持续交付的服务能力

酒店客户：节省碎片化工时，不等于整岗替代

云迹提供配送机器人、功能舱及相关软件，HDOS把电话、小程序等服务入口与机器人、员工、智能货柜及业务系统连接。其商业价值落在请求识别、任务分派、乘梯配送、异常转人工和履约跟踪这一整条链路。3

酒店业主、运营方和加盟商的采购账本并不完全相同：总部重视品牌标准和系统兼容，单店投资人重视回收期，店长重视高峰期服务和员工调度。能否成交，取决于机器人的节省工时、夜间服务能力和增量零售毛利，能否覆盖设备折旧、软件订阅、维修、楼宇改造及人员配合成本。仅替代几次送物，未必足以取消一个班次；设备利用率与排班优化同时发生，投资回报才容易稳定。

这意味着新增酒店渗透、旧设备更新、功能舱增购和软件续费是四种不同需求。低价设备能够打开中小酒店市场，也会压低单台收入，并增加安装及售后压力。分析重点应从累计铺设数量转向每个站点的持续收入、服务成本、故障恢复时间和复购周期。

生态伙伴：UP底盘放量，价值分配需要重新评估

UP将移动、定位、避障、乘梯、调度及设备接入能力封装为通用平台，合作伙伴开发上装、选择场景并承担终端商业化。采购方愿意买单的原因是缩短研发周期、降低楼宇集成难度，并避免重复建设移动机器人底层能力。上半年生态伙伴收入已占总收入48.1%，现阶段以硬件销售为主。3

对云迹，这条路径可以绕开逐家酒店获客，用少数伙伴触达文旅、商场、社区及工业场景。代价是客户集中度上升，以及终端品牌、应用软件、渠道和售后利润可能由伙伴掌握。平台属性必须用接口标准化、跨客户复用率、持续软件收费和开发者投入来证明；单纯底盘出货增长，也可能形成规模更大的硬件供应业务。

产业链上，传感器、计算模块、电池、执行器和制造交付构成成本底层，云迹负责产品工程、导航调度与场景适配，下游伙伴或酒店掌握最终预算。2025年最大供应商及分包商占采购额27.6%，前五占48.8%。供应集中能够降低协同成本，也会增加价格、交期和质量问题的传导强度。4

护城河：场景集成与持续服务优于单项技术标签

已经进入客户流程的系统，能够积累设备接口、现场异常、员工协作和任务恢复经验；更换供应商需要重新调试并承担停机成本。这些条件有利于留存。但普渡FlashBot系列及擎朗BUTLERBOT W3同样提供酒店配送、乘梯等能力，相关功能并不稀缺。56

云迹的差异化应由跨楼宇稳定性、任务成功率、每千次任务人工介入次数、客户续费和软件净留存验证。“世界价值模型”可以解释研发方向，但任务数量并不能自动证明模型领先，也不能替代订单质量。低频异常处理是否改善、单位服务成本是否下降，才与客户预算和公司毛利直接相关。

二、增长拆解：新客户结构掩盖了酒店主业收缩

上半年按客户类别拆分如下，金额为人民币百万元。3

按上述数据计算，生态伙伴增加87.836百万元，超过集团78.435百万元的全部收入增量，贡献约112%；其他客户合计净减少9.401百万元。因此，本轮加速首先证明了新渠道和底盘产品的销售能力，尚不能证明酒店机器人需求全面上行。

综合毛利率由上年同期40.7%降至35.0%。公司解释涉及酒店产品组合向价格较低的产品倾斜。公告没有披露生态伙伴单独毛利率，不能将全部毛利下降归因于底盘订单。需要继续观察两个方向：酒店降价能否换取有质量的新增部署，伙伴放量能否通过采购规模和标准化降低单位成本。3

海外收入由0.725百万元增至5.351百万元，增幅显著，但占比只有2.8%。2025年全年海外收入为19.059百万元，直接把上半年增长率外推全年，会忽略基数和交付季节性。海外伙伴掌握本地认证、实施及售后，云迹承担产品和核心技术支持；复制速度取决于伙伴的交付能力与回款，不能按客户所属集团的酒店总数推算已签订单。34

三、近两年财务审计：亏损、信用损失和资金占用同步扩大

以下金额为人民币百万元，亏损及现金流出以负数列示；2026年上半年使用公司发布的未经审核中期业绩公告。年度数据取自2025年年报及全年业绩公告。347

1. 会计亏损收窄与经营改善不是同一件事

2025年上半年，集团净亏损142.921百万元，包含65.714百万元赎回负债账面变动、20.913百万元上市费用及24.899百万元股份支付；扣除公司列示的调整项后，亏损为31.395百万元。2026年上半年赎回负债变动及上市费用归零，仅有4.970百万元股份支付调整，经调整亏损达到108.842百万元。3

因此，归母亏损收窄主要不能被解读为盈利模型已改善。公司经调整口径也不同于A股扣非净利润：它按公司选定项目调整，仍包含其他净收益、正常信用损失等项目。报告同时观察IFRS亏损、调整后亏损和现金流，不把三者互相替代。

2025年收入增长23.1%，毛利只增长约6.5%，经调整亏损扩大310.5%。2026年上半年，研发费用已经超过2025年全年，显示管理层继续把资金投入新产品和平台研发。积极之处是期末无形资产仅0.596百万元，未见依靠大规模研发资本化平滑当期费用的迹象；费用确认较直接，盈利压力也同样直接。347

2. 应收减值强度超过收入增长带来的舒适区

2026年6月末，应收账款原值175.565百万元，减值准备52.708百万元，净额122.857百万元。准备覆盖原值约30.0%；半年减值损失27.624百万元，相当于当期收入14.7%，且已超过2025年全年减值金额。3

这组数据表明信用成本已经明显侵蚀毛利。期末一年以内应收占绝大部分，并不足以证明回款健康：账龄较短不等于客户支付能力稳定，新增收入也可能继续占用现金。应收减值准备期初至期末变动与当期损失金额并不相等，需要核销、转回及其他变动的完整勾稽；不能只凭余额差额认定具体核销金额。

客户结构也发生跳变。上半年匿名客户A、B分别贡献42.332百万元和21.573百万元，合计占收入34.0%；2025年最大客户只占5.1%，前五合计15.7%。公告未公开A、B名称，不能据此把两者归为腾讯、阿里或任何特定合作方。大客户能够带来订单弹性，也会放大验收、账期、渠道库存和采购波动的影响。34

对新增大单，我要求看到终端部署与验收、客户回款、可取消条款以及次年复购。生态伙伴拿货到终端客户持续使用之间，仍有一道销售质量验证。

3. 现金储备尚可，但财务消耗速度在上升

2025年经营现金净流出169.818百万元，明显高于2024年的41.482百万元，也高于当年经调整亏损113.133百万元。2025年购建物业设备及无形资产现金支出合计1.396百万元，因此现金压力主要不能归咎于大额固定资产建设。投资活动的大额流出包含定期存款配置，不应全部当作资本开支。4

2026年6月末，现金及现金等价物255.412百万元，定期存款384.558百万元，合计639.970百万元；扣除银行贷款57.022百万元后，简化净现金为582.948百万元，较2025年末828.897百万元减少245.949百万元。另有41.990百万元受限制现金，不能并入可自由调配资金。3

上述245.949百万元是净现金指标变化，不是已披露的经营现金流出。 本次中期公告没有列示完整现金流量表，期间还涉及回购、受限资金、资产购置和其他资金调配，不能据此直接计算经营现金消耗率或资金续航期。

营运资金有两面。存货由54.941百万元增至65.581百万元，预付款、按金及其他应收由27.013百万元增至73.867百万元，说明扩张提前占款。与此同时，流动及非流动合同负债合计由49.520百万元升至71.871百万元，增加约45.1%，表明部分客户有预付款安排；这对资金质量有帮助，但合同负债包含多种业务，不能全部视为软件年费预收。3

四、第二曲线审计：HDOS、零售与海外合作分别处于哪一阶段

HDOS：付费客户增加，收入兑现需要口径桥梁

截至6月末，HDOS有效客户3,835家，其中有效付费客户3,173家。付费客户定义为已经购买且仍处于有效服务期内的客户。与此同时，2026年上半年AI数字化系统收入30.762百万元，只增长8.3%；公司按时段确认的客户合同收入21.049百万元，低于上年同期21.955百万元，下降约4.1%。时段收入并非HDOS单独收入，但它没有同步呈现大幅增长。3

客户数属于期末存量，收入属于期间流量，新客户集中在期末上线可以解释部分差距；套餐价格、产品结构、定制项目交付及旧客户到期，也可能影响收入。现有披露不足以区分各项贡献。因此，不能直接用3,173家乘以假定年费得到可靠ARR，也不能将AI数字化收入全部当作高毛利SaaS。

另一个口径问题是，2025年披露HDOS订阅客户2,430家，2026年中期公告称付费客户较年末增长62%，按此反推基数约1,959家。两者可能分别对应订阅、有效期内付费等不同定义，但尚缺统一衔接表。这是披露一致性问题，不能单凭该差异推断客户造假。37

下一阶段应要求披露期初有效付费客户、新增、到期、流失、续费、每客户年费及收入确认节奏。只有这些指标与现金回款相互印证，软件业务才具备独立获得估值溢价的条件。

即时零售与机械臂：有场景入口，利润池尚待形成

公司披露相关配送服务覆盖约100家公寓，超过20,000台机器人已部署平台接入软件，并明确该业务对收入贡献尚不重大。单个公寓最高周订单超过1,000单属于峰值案例，不能推算为全网络平均。洗衣等机械臂任务仍包含概念验证和场景测试。3

商业上，零售增长需要解决谁提供商品、谁支付配送费用、物业如何分成、失败配送由谁承担等问题。大量软件接入设备只有在订单密度足够、分成规则清晰、售后成本可控时，才可能产生净收益。机械臂扩展任务边界，也会提高安全、抓取稳定性和维护要求，演示成功距离可连续运营仍有工程成本。

Mint与Rice合作：已签开发协议，千台产量尚属计划

Mint在8月26日提交美国证监会的材料披露，其子公司AXONEX于8月22日与云迹签署具有约束力的定制结构开发合同，Rice Robotics香港合营主体同时参与。云迹负责系统架构、硬件及量产，AXONEX提供AI控制平台，Rice提供技术授权与知识产权支持。8

这有助于验证云迹的平台工程能力，并可能借助伙伴渠道进入日本及东南亚。投资上必须区分开发承诺与采购承诺：材料把未来一年约1,000台表述为早期开发安排下的预计产量；5,000万至1亿港元年度收入是Mint管理层谈及的潜在机会，不能计入云迹确定订单或收入预测。8

该合作也暴露价值分配问题：核心软件、品牌及渠道由多方共同控制，云迹需要依靠产品工程与供货获取利润。公司中期公告另提及匿名AIoT客户的千台级亲子骑乘订单，目前没有足够材料证明其与Mint项目相同，两个项目不能合并或重复计入增长测算。38

五、政策与竞争：应用支持明确，稀缺性溢价可能被稀释

商务部等八部门2026年6月发布的“人工智能+消费”实施意见，明确支持酒店智能化升级和服务机器人应用。这有利于酒店总部、地方项目和商业物业开展采购论证。政策方向不等于单家公司获得补贴或订单，财务预测仍应落在中标、交付和付款上。9

竞争层面，普渡和擎朗已在相似酒店场景提供产品；优地机器人03231.HK的上市公告列明预期9月9日开始交易。新增可比公司可能吸引更多机器人板块资金，也可能分散云迹的关注度并降低上市稀缺性溢价。优地上市仍应以最终发行安排完成为条件，不能提前认定市场会给予相同估值。5610

跨境市场可以借鉴Rice的区域渠道模式，但不能把海外较高人工成本直接等同于更高净利润：本地认证、备件、驻场维护和渠道分成同样昂贵。云迹的优势是中国供应链与酒店经验的组合，持续回报则要由海外单项目毛利和收款记录验证。

六、事件时间表：新增买盘与潜在卖盘将先后接受检验

时间表依据港股通通知、上市公告、拆股更新时间表摘要及IPO配发公告；拆股相关特别决议已于9月2日获股东大会通过。1011121314

按111.20港元旧股价格机械折算，拆细后为11.12港元。原每手50股约需5,560港元；新每手100股约需1,112港元，最低整手资金门槛降低80%，均未计交易费用。临时每手500股的阶段，整手对应的经济金额仍约5,560港元。拆股对情绪和参与便利性有作用，对收入及现金没有直接贡献。

全流通不能与融资、解除禁售混为一谈

公司8月26日完成7,153,544股未上市股份转为H股，总发行股数仍为69,753,182股。转换不增加新股，不带来融资，也不自动解除原有禁售承诺。全流通改变股票形式，解禁改变可出售时间，拆股改变计价单位，三个事件需要分别分析。15

IPO配发公告中，杭州灏月、湖北联想、林芝腾讯、QM165及上海科慧五家资深投资者合计持有14,208,960股，约相当于当前剔除库存股股本的20.49%，相关禁售届满日为2026年10月15日。该部分就已高于IPO及超额配售合计新增的7,935,000股；这并非全部解禁规模，也不能把IPO发行股数等同于每日自由交易盘。414

低可交易筹码可以放大短期买盘冲击，锁定安排届满也可能改变同样的价格弹性。判断股东供给态度，应观察后续权益披露、配售、实际成交和公告，不能从战略投资者名称推导长期不卖。对于尚未公开的减持或订单传闻，不把它们加入基本情景。

管理层态度：愿意投入研发，也曾在明显更高价格回购

上半年回购222,900股，支付68,548,920港元，未计费用的均价约307.53港元；截至近期披露，公司持有库存股407,200股。最新股价较上述半年回购均价低约63.8%，说明回购不能形成可靠价格下限。23

回购体现资本支持意愿，但公司仍亏损且信用成本上升，应把回购与研发、营运资金和现金储备放在同一张资本配置表中。库存股没有注销，未来能否及何时重新出售仍需看合规安排；它与永久减少股本的回购注销不同。上市募集资金也不能与已包含它的账上现金重复相加。

七、估值：当前价格已经要求可观的后续增长

为便于复算，估值统一采用人民币1元兑换1.16港元的计算假设，不将其视为实时汇率。以剔除库存股的77.11亿港元市值为分子，采用已披露收入计算如下。1234

最近十二个月收入按“2025年全年＋2026年上半年－2025年上半年”计算；半年乘二只是机械年化，未考虑季节性，也不是全年预测。对于收入以硬件为主、综合毛利率35%、仍有显著信用损失的业务，这一定价需要持续较高增长及利润率改善支持。

若费用不再增加，按2026年上半年研发、销售和行政费用合计158.784百万元简单年化，并假设毛利率35%，仅覆盖这三类费用就需要年收入约9.07亿元，尚未计信用减值、其他收益、财务费用及税项。这是费用覆盖敏感性测算，不能当作公司盈亏平衡指引。3

下面给出2027年收入和市场估值倍数的自设组合，均保持当前外部股东股数、假设汇率及库存股状态不变，采用市值／收入方法，未另加净现金，不包含新增融资影响。

三种组合不是盈利预测，也不是目标价承诺，用于显示股东回报对增长和倍数的共同敏感性。即便2027年收入接近2025年的两倍，在12倍市销率下，折算价格也只比当前高约8.3%。上行情景需要软件收入、毛利及回款同步改善，不能仅靠低毛利大单；下行情景仍假设公司持续增长，但估值收缩就足以产生较大价格损失。股份一拆十后，表中每股折算值同步除以十。

八、投资结论：适合研究事件弹性，尚不足以确认经营反转

我对云迹的排序是：港股通与交易门槛变化带来的资金关注度较强，UP生态伙伴扩张具有商业证据，HDOS付费质量仍待验证，现金和信用成本是主要约束。它可以进入高波动事件驱动观察范围，暂不具备凭低估值和稳定盈利长期持有的清晰依据。

短期交易需要看9月7日后新增资金是否形成持续承接，不能只看首日成交放大；接近10月解禁时，需要重新评估需求与可售股份的关系。拆股后的低票面价格不改变高市销率，回购历史也不能替代价格发现。

中期提高判断的条件是：酒店收入止跌、生态订单形成复购且回款正常、HDOS收入快于客户数口径调整后的增长、毛利率改善、减值占收入比例回落。相反，若大客户订单波动、软件客户增长继续无法转化为收入，或净现金持续快速下降，则平台估值逻辑需要下修。

核心取舍：云迹有足够明确的催化剂支撑交易关注，但新增资金能否跑赢股东供给，以及收入能否跑赢信用成本和研发投入，决定这轮行情能否超越短期情绪。

参考资料

• 1. Yahoo Finance：云迹股价及2026年9月4日收盘资料
• 2. 云迹：2026年8月26日翌日披露报表，股份与库存股数据
• 4. 云迹：2025年年报，财务报表、现金流与客户供应商资料
• 5. 普渡机器人：FlashBot产品与酒店服务能力
• 6. 擎朗智能：BUTLERBOT W3产品资料
• 8. 美国证监会：Mint披露与云迹、Rice Robotics的开发合作
• 9. 商务部等八部门：关于加快“人工智能+消费”发展的实施意见
• 11. 上海证券交易所：2026年9月4日港股通标的调整通知
• 12. 老虎证券：云迹9月1日股份拆细更新安排摘要
• 13. 新浪财经：云迹9月2日临时股东大会表决结果摘要
• 14. 云迹：IPO配发结果及股东禁售承诺
• 云迹（02670.HK）· 公司资料