鹰普精密：AIDC液冷与大马力发动机放量，墨西哥亏损、十五亿扩产及分拆预期的兑现审计

核心判断

鹰普精密是全球化精密铸造与机加工平台，核心能力横跨熔模铸造、砂型铸造、精密机加工及表面处理，并通过联合设计、模具开发、材料工程、热处理、检测和批量交付切入客户的关键零部件供应链。公司不依赖单一产品爆款，收入来自九千余个活跃SKU和超过一千名客户，覆盖大马力发动机、工业装备、航空航天、能源、汽车、医疗及液冷系统。该模式的价值在于认证周期长、失效成本高、切换供应商需要重新验证；约束在于资本开支重、客户议价强、海外工厂复制难度高，新增收入未必同步转化为自由现金流。

2025年收入50.96亿港元，同比增长8.7%；股东应占利润7.26亿港元，同比增长12.7%；经营活动现金净额12.59亿港元。2026年上半年收入30.18亿港元，同比增长23.2%；股东应占利润4.21亿港元，同比增长21.6%；经营活动现金净额6.89亿港元。增长由多元工业、大马力发动机、砂型铸造、航空航天、工业燃气轮机及液冷相关零部件共同推动，汽车业务继续收缩。毛利率由2025年的27.5%升至2026年上半年的28.4%，说明产品组合与中国工厂效率改善正在抵消部分海外爬坡压力。

当前投资矛盾集中在五点：

1. AIDC需求进入订单与收入，披露口径仍偏宽。 2026年上半年“其他”终端收入同比增长107.6%，公司将增量主要归因于液冷；能源收入同比增长83.7%，大马力发动机收入增长23.7%。这些产品可服务数据中心电力和散热，也可用于工业、油气、船舶及分布式能源，不能把相关终端收入全部视作AI收入。
2. 中国基地盈利较强，墨西哥圣路易斯波托西园区继续拖累。 公司在墨西哥增加六百余名员工，员工总数超过两千，产能和客户项目加速导入；人员流动、废品率、培训和固定成本使亏损扩大。海外本地化是美国客户供应安全的重要筹码，也是利润率最大的执行变量。
3. 经营现金流充足，自由现金流被扩产吞噬。 2025年经营现金净额12.59亿港元，按公司口径自由现金流仅2.82亿港元；2026年上半年经营现金净额6.89亿港元，投资现金流出6.82亿港元，剩余自由现金流接近零。全年资本开支预算已上调至15亿港元。
4. 客户黏性较强，应收账款增长快于收入。 2025年贸易及票据应收款同比增长19.4%，快于收入增速；2026年6月末进一步升至16.34亿港元。账龄总体健康，但九十天左右的应收周转和持续扩张会占用现金。
5. 业绩加速与估值重估同时发生。 截至2026年9月初公开行情快照，股价约9港元，总市值约175亿港元。按过去十二个月收入约56.64亿港元、利润约8.01亿港元估算，静态市销率约3.1倍、静态市盈率约21.9倍；企业价值对应过去十二个月调整后EBITDA约12.3倍。估值已明显高于2025年末水平，市场在提前交易AIDC、墨西哥减亏和航空能源业务分拆期权。

公司具备中高景气工业平台的特征：客户和终端分散、技术认证深、订单生命周期长、现金回款优于多数早期成长股。现阶段的主要观察点已经从收入增长转向墨西哥亏损何时收窄、15亿港元资本开支能否产生可见回报、液冷与能源增量能否维持较高毛利。三项同步改善，估值仍有扩张基础；若收入增长主要来自低效率海外产能和营运资金投入，利润增速与现金回报会低于市场预期。

一、商业模式：出售关键零部件，也出售认证、良率与交付确定性

鹰普精密面向工业及交通装备客户供应高复杂度金属零部件。公司通常在客户产品开发阶段参与材料选择、结构可制造性、模具、浇注、热处理、机加工、公差、表面处理和检测方案，随后进入样件、试产、客户认证和批量供货。收入以零部件交付确认，没有软件订阅式的平滑性；项目一旦进入客户平台，生命周期可覆盖多年，并随终端产量、维修需求和新平台升级延续。

四类业务的经济特征如下：

公司采用“区域制造＋全球客户”的布局。中国基地承担成熟工艺、工程研发和规模制造；墨西哥靠近北美客户，土耳其服务欧洲；德国、美国、香港等地承担销售、工程或运营支持。对客户而言，单一供应商能够同时完成铸造、机加工和表面处理，可以减少跨供应商运输、质量责任划分和库存协调。对公司而言，一站式交付提高单客收入，也把更多资本、良率和交期风险留在自身报表。

客户是谁，为什么买单

公司客户包括发动机与动力系统厂商、工程机械与农业机械企业、液压及工业设备企业、航空发动机和航空结构件供应链、能源设备企业、汽车零部件及整车厂、医疗器械公司。公开客户名单包括博世、卡特彼勒、康明斯、霍尼韦尔、HUSCO及派克汉尼汾等。

客户采购逻辑集中在六项：

• 失效成本远高于采购价。 发动机缸体、燃气轮机、液压阀体及航空部件若出现气孔、裂纹、尺寸偏差或材料异常，可能导致停机、召回和安全事故。客户愿意为稳定良率和追溯体系付费。
• 认证周期长。 材料、模具、热处理、尺寸、疲劳和可靠性需要逐项验证。供应商切换会带来重新开发和量产爬坡，认证形成黏性。
• 联合设计缩短上市时间。 公司在产品设计阶段提供可制造性建议，减少客户后续返工和模具修改。
• 区域供应降低中断风险。 北美客户通过墨西哥本地制造降低跨洋运输、关税和交期风险；欧洲客户也重视区域交付。
• 多工艺整合减少管理成本。 铸造、机加工、表面处理和检测由同一平台完成，客户可以减少供应商数量。
• 扩产能力。 大型客户在新发动机、数据中心电源或液冷平台放量时，需要供应商快速增加设备、人员和模具，资金实力与全球工厂网络构成准入条件。

2025年前五大客户贡献42.4%收入，最大客户占12.5%；前五大供应商采购占比低于30%。客户集中度处于可控水平，仍需关注大客户年度降价、平台切换和需求周期。供应端相对分散，有利于降低单点断供；高温合金、钢材、铝材、能源和进口设备价格仍会影响毛利。

二、产业链位置与护城河：工艺数据深，资本和海外复制限制回报

精密金属零部件产业链上游包括钢材、铝合金、高温合金、砂料、蜡料、陶瓷壳、刀具、机床、熔炼炉、检测设备和能源；中游包括模具、铸造、热处理、机加工、表面处理、无损检测及质量追溯；下游是发动机、工业设备、航空航天、能源、汽车和医疗器械。

鹰普精密的优势主要位于中游工艺整合：

1. 工艺配方和良率数据。 浇注温度、模具设计、冒口、冷却、热处理和机加工参数需要长期迭代。复杂件量产的核心是批次稳定，不是单次样件成功。
2. 认证与客户共同开发。 项目早期参与设计，模具、样件和验证数据与客户平台绑定。公司2025年拥有九千七百余个活跃SKU，并共同开发一千四百余个新零部件SKU，覆盖面降低单一产品波动。
3. 一站式制造。 熔模铸造、砂型铸造、机加工和表面处理互相导流，能够承接更高单件价值和更复杂责任边界。
4. 全球产能网络。 二十一个设施分布于七个国家和地区，其中十九个已运营、两个处于认证或爬坡阶段。区域制造符合客户供应链本地化趋势。
5. 工程和专利积累。 公司拥有六百余名工程师和五百七十五项专利，工程服务能力有助于提高导入率。
6. 客户组合。 大马力发动机、工业设备、航空、能源、汽车和医疗的周期并不完全一致，组合可以分散单一终端冲击。

护城河有清晰边界。大型客户通常保留多家供应商，通过年度降价、份额调整和新项目竞标控制采购成本。精密机加工的标准化程度高于复杂铸造，低成本竞争者更容易进入。海外工厂无法直接复制中国基地的人员熟练度、供应链和良率，墨西哥亏损正是这一问题的财务体现。公司需要持续投入设备和营运资金，工艺壁垒不能自动转换为高自由现金流。

按2024年收入口径，公司是全球第六大独立熔模铸造企业，并在汽车、航空航天和液压相关精密机加工市场位居全球前列。全球竞争者包括拥有航空高端合金与锻铸能力的大型集团、欧洲专业铸造企业、北美发动机零部件供应商及中国本地铸造机加工企业。鹰普的差异化在于跨行业、多工艺和全球布局，规模与高端航空占比仍低于部分国际龙头，品牌溢价和利润率也受产品组合限制。

三、增长曲线：AIDC相关部件进入放量，汽车仍是主要拖累

1. 大马力发动机：数据中心供电与传统工业共同驱动

2025年大马力发动机终端收入11.26亿港元，同比增长43.3%；2026年上半年收入6.60亿港元，同比增长23.7%。产品包括砂型铸造缸体及其他动力系统部件，下游可覆盖备用发电、分布式能源、工程机械、矿山、船舶、油气和工业设备。

AI数据中心推高电力密度，电网接入周期和供电可靠性要求促使客户增加备用或现场发电设备，对大马力发动机和工业燃气轮机形成增量。该逻辑有较强订单基础，也容易被市场过度外推。发动机收入中存在大量非数据中心用途，客户扩产还会受到天然气供应、排放标准、项目许可和电网建设影响。研究时应跟踪客户订单、公司砂型铸造产能利用率和缸体良率，不能仅以全球数据中心资本开支推算全部收入。

2. 液冷：增速高，基数与收入边界尚待披露

2026年上半年多元工业终端收入17.95亿港元，同比增长38.7%；其中“其他”收入4.10亿港元，同比增长107.6%，公司将增量主要归因于液冷相关零部件。液冷系统需要泵、阀、歧管、冷板连接、壳体和流体控制部件，鹰普可提供铸造与机加工件，既受益于AI服务器热密度提升，也面临系统厂商降价和设计迭代。

该业务具有三项吸引力：客户认证完成后可能随机柜数量快速放量；零部件对密封、耐腐蚀和精度要求较高；现有工业流体控制能力可以迁移。限制也很明确：公司没有单独披露液冷收入、客户数、单柜价值量和毛利率；部分液冷部件可能由客户自行加工或转向压铸、钎焊和其他材料方案。当前可把液冷视作已产生收入的成长曲线，尚不适合给予独立平台型估值。

3. 工业燃气轮机、航空和医疗：第二增长曲线逐步成形

2026年上半年航空、能源及医疗收入合计4.88亿港元，同比增长37.9%。航空收入3.22亿港元，同比增长34.6%；能源收入0.99亿港元，同比增长83.7%；医疗收入0.67亿港元，同比增长10.2%。

航空与工业燃气轮机对高温合金、复杂薄壁、无损检测和过程认证要求较高，产品生命周期长，毛利潜力通常优于标准汽车零部件。公司正评估将航空、能源和医疗业务平台分拆上市，亦通过员工持股安排向相关管理及技术人员发行子公司股份。该动作可以强化激励、引入独立融资和提高估值识别度，也会增加关联安排、少数股东权益和未来资本结构复杂度。分拆仍处评估阶段，审批、资产边界、盈利规模和时间表均未确定。

医疗业务被市场关联到手术机器人等高端器械。公开讨论还包括与海外人形机器人企业接洽。现有医疗收入占比约2%，人形机器人没有可核验的大额订单和单独收入披露。相关线索可以保留为远期期权，不宜纳入基准利润预测。

4. 汽车：乘用车需求与欧洲产能继续承压

2025年汽车终端收入14.87亿港元，同比下降9.3%；2026年上半年再下降8.4%至7.35亿港元，其中乘用车下降21.7%，商用车增长6.6%。传统汽车零部件面临电动化、平台迭代、年度降价和欧洲需求疲弱。土耳其工厂接近盈亏平衡，仍受当地高通胀和欧洲乘用车客户减产影响。

汽车占比下降有助于提高公司在工业、航空和能源中的权重，也会削弱成熟产线的产能利用率。公司需要通过商用车、电驱壳体、结构件和新客户项目填补乘用车缺口，避免汽车业务成为长期固定成本拖累。

四、墨西哥园区：战略价值高，利润拐点是估值关键

圣路易斯波托西园区是公司最大海外扩张项目，目标是为北美客户提供熔模铸造、砂型铸造、机加工及配套服务。2025年园区开发支出约7.06亿港元，较2024年的2.90亿港元大幅增加；2026年上半年公司继续增加设备和人员，并将全年资本开支预算提高至15亿港元，超过一半投向墨西哥。

墨西哥布局的战略合理性包括：

• 接近美国大马力发动机、工业设备和汽车客户，缩短运输与安全库存；
• 利用美墨加贸易框架及区域供应链，降低部分关税和地缘摩擦；
• 满足客户双区域或本地化采购要求，提高新项目中标率；
• 为北美AIDC电力和液冷客户预留快速扩产空间。

财务问题也集中于此。新员工培训、较高流动率、废品率、设备调试、低产能利用率和当地管理费用导致亏损扩大。公司已增加员工至两千余人并改善留存，但增加人数会在良率和产出提升前先推高成本。判断园区拐点需要观察五个指标：季度收入、毛利率、废品率、员工流失率、固定资产周转率。管理层若只披露订单和员工数量，无法证明单位经济性改善。

墨西哥项目成功后，公司可获得北美本地化溢价，精密机加工分部毛利率也可能修复；项目继续低效则会使折旧、营运资金和汇率风险长期侵蚀中国基地利润。当前估值对减亏已有较高期待。

五、财务审计：利润质量尚可，扩产期现金回报承压

1. 2024—2026年上半年核心数据

2024年和2025年经营现金流分别约为当年净利润的1.78倍和1.73倍，说明折旧、预收与供应商账期共同提供较强现金支撑。自由现金流连续下降，原因不是主营回款崩坏，主要是墨西哥及中国扩产加速。资本开支只有在后续形成收入、毛利和折旧吸收后才创造价值，因此经营现金流良好不能掩盖扩产回报率风险。

2. 扣非与一次性项目

公司披露调整后利润，主要剔除股权激励、上市或并购相关项目等。2025年调整后股东应占利润6.90亿港元，低于报表利润7.26亿港元，差额主要来自部分非经常性收益。2024年其他收入中包含约7,230万港元保险赔款和约4,580万港元汇兑收益；2025年相关支持明显减少，利润仍实现增长，显示主营经营改善具备一定质量。

存货减值也需要还原。2024年录得约2,570万港元存货拨备转回，2025年转回仅约70万港元；2024年预期信用损失拨备约494万港元，2025年降至约27万港元。2025年利润没有依赖大额存货拨备转回，信用损失较低，与客户质量和账龄结构相符。

2026年上半年其他净损失约6,610万港元，主要由人民币和墨西哥比索相对港元升值产生约6,770万港元汇兑损失。汇兑损失压低报表利润，经营利润率仍从18.8%降至17.8%，说明海外工厂和费用增长也有实际影响，不能把利润率下降全部归因于汇率。

3. 应收、存货与供应商融资

2025年贸易及票据应收款13.38亿港元，同比增长19.4%，应收周转天数由87天升至89天；2026年6月末应收款升至16.34亿港元，周转天数约90天。最大客户占应收总额约13%，前五大应收对象合计约40%。2026年6月末约97.2%的贸易应收处于未逾期或逾期三十天以内，坏账风险暂未显著恶化，资金占用已经扩大。

存货由2024年末10.52亿港元升至2025年末10.78亿港元，2026年6月末升至11.72亿港元；存货周转天数从118天下降至102天，周转改善快于绝对库存增长。贸易应付款由2025年末6.45亿港元升至2026年6月末8.50亿港元，应付周转天数由61天升至63天。部分应收和库存扩张由供应商账期覆盖，若订单放缓，供应商融资收缩会加大现金压力。

4. 债务、配售与股东回报

2025年末净债务17.10亿港元，净负债率30.4%，净债务与调整后EBITDA约1.2倍。2026年公司以每股9.10港元配售六千万股，净募资约5.39亿港元，其中约3.50亿港元用于墨西哥和中国AIDC相关产能，1.00亿港元用于航空产能及工艺，余款用于债务和营运资金。配售后2026年6月末现金增至12.48亿港元，净债务降至12.55亿港元，净负债率18.3%，净债务与过去十二个月EBITDA约0.8倍。

融资降低资产负债表风险，也在股价接近阶段高位时增加股份约3.1%。资金用途清晰，后续需要核验新增设备利用率和资本回报。公司2025年全年派息每股0.16港元，2026年中期派息每股0.08港元；按约9港元股价估算，过去年度股息率约1.8%。股东回报仍以成长和估值为主，现金股息吸引力有限。

六、事件驱动与管理层态度

1. 恒生综合指数与港股通预期

公司获纳入恒生综合指数，调整于2026年9月7日生效。指数纳入通常提高被动资金和南向资金关注度，短期可能改善成交与估值发现。公司总股本接近19.47亿股，创始人及关联持股集中，流通盘相对有限，边际资金可能放大波动。指数事件属于流动性催化，无法替代盈利兑现。

2. 收入指引上调与长期目标

管理层将2026年收入增长指引提高至20%—25%，并提出2029年或2030年收入超过100亿港元的目标。上半年23.2%的增长与指引匹配，大马力发动机、液冷、航空和能源构成主要支撑。要达到百亿收入，未来数年仍需维持双位数复合增长，同时避免资本开支、折旧和海外亏损使利润率下滑。

管理层的行动偏进取：在订单加速时提前扩产、通过配售补充资本、提高墨西哥人员和设备投入、评估航空能源医疗平台分拆。该风格有利于抢占客户平台，也容易在需求波动时形成闲置产能。市场需要用自由现金流和投入资本回报率约束增长叙事。

3. 关税冲击与客户承担

2025年美国钢铝关税扩围曾引发市场对公司北美业务的担忧。公司美国收入占比较高，部分采用完税后交货模式，最初存在由公司承担新增关税的风险。后续管理层表示，多数美国客户同意承担全部或大部分新增关税，部分产品税则编码亦获得豁免。客户愿意分担成本说明供应关系和认证黏性较强，政策变动、重新归类和客户议价仍可能反复。

4. 子公司分拆和员工持股

公司向航空、能源及医疗平台的管理和技术人员发行子公司股份，募得资金用于业务发展，并评估独立上市。员工激励有助于留住工程人才和形成独立经营责任，创始人相关实体对员工持股平台的管理角色也增加治理集中度。分拆价值需要等待业务边界、少数股东权益、关联交易及上市方案披露。

董事长兼任行政总裁，创始人控制约七成股权。集中决策有利于长期扩产和客户谈判，董事会制衡、资本配置及关联安排需要持续审视。

七、估值框架：工业成长溢价已形成，兑现依赖利润和现金同步

截至2026年9月初，股价约9港元，总市值约175亿港元。以2025年下半年加2026年上半年计算，过去十二个月收入约56.64亿港元，股东应占利润约8.01亿港元，调整后EBITDA约15.26亿港元；对应静态市销率约3.1倍、静态市盈率约21.9倍、企业价值与调整后EBITDA约12.3倍。

估值可以分为三层：

• 成熟工业底盘。 汽车、液压、工程机械和传统工业业务提供收入基础，增速较低，估值受周期和资本强度约束。
• AIDC与能源成长层。 大马力发动机、工业燃气轮机和液冷带来较高增长，若能维持两至三年，可提升收入复合增速和产能利用率。
• 航空医疗分拆期权。 高认证、高毛利业务若形成独立规模，可能获得高于集团的估值；现阶段收入占比和方案确定性不足，适合给予有限期权价值。

偏强情景需要满足：2026年收入达到指引上沿，2027年仍保持双位数增长；墨西哥亏损明显收窄；综合毛利率稳定在28%左右或继续改善；自由现金流随资本开支见顶而回升；航空能源分拆方案有实质进展。此时盈利增长可消化当前估值。

中性情景是收入保持中高双位数增长，墨西哥仍亏损但不再扩大，毛利率维持27%—28%，资本开支保持高位。股价主要随订单和指数资金波动，估值扩张空间受自由现金流限制。

偏弱情景包括北美AIDC项目延迟、发动机客户去库存、液冷价格竞争、墨西哥良率改善慢于计划、汽车继续下滑。高资本开支会把收入波动放大为利润和现金波动，估值可能向传统工业零部件区间回归。

八、需要持续核验的指标

1. 墨西哥园区季度收入、毛利率、废品率、员工流失率及减亏节奏；
2. 液冷相关收入的单独披露、客户数量、产品价值量和毛利率；
3. 大马力发动机与工业燃气轮机订单能否持续超过行业平均增速；
4. 精密机加工分部毛利率能否由约16%回升；
5. 应收账款增速是否重新低于收入增速，应收周转天数能否降至八十天附近；
6. 2026年15亿港元资本开支执行率、2027年资本开支强度和自由现金流恢复；
7. 航空、能源及医疗平台分拆的资产边界、盈利规模和少数股东权益；
8. 美国关税承担方式、完税后交货比例及客户调价机制；
9. 汽车业务收入降幅能否收窄，土耳其工厂能否稳定盈利；
10. 指数纳入后南向资金持仓与成交改善是否转化为长期估值承接。

参考资料

• 鹰普精密2026年中期报告
• 鹰普精密2026年中期业绩演示材料
• 鹰普精密2025年业绩演示材料
• 鹰普精密获纳入恒生综合指数
• 鹰普精密投资者关系页面
• 鹰普精密公司及全球业务介绍
• 证券之星鹰普精密行情页面
• 鹰普精密（01286.HK）· 公司资料