泡泡玛特：海外去库存与星星人接棒交织，现金流质量、回购兑现及第二曲线重估的事件驱动框架

核心判断

泡泡玛特当前值得研究的机会，是高盈利消费品牌在海外经营调整期的预期修复。公司尚未进入资产负债表危机，但海外需求、库存与扩店效率已经出现明显分化。我的取向是有条件参与事件交易，暂不把低历史市盈率当作重仓理由。

研究时点为2026年9月6日。9月4日行情为154港元；按约13.32亿股测算，市值约2051亿港元。2026年上半年收入增长23.8%，归母净利润增长10.1%；管理层在中期业绩会上表示，全年收入增长20%的原目标大概率无法完成。盈利仍在增长，市场交易的矛盾已经转向：2025年的高利润基数能留下多少，以及修复需要占用多少现金。[1][2][4]

多头最有力的依据是中国区增长、新IP接棒、现金储备和回购能力；空头最有力的依据是海外线上流量回落、存货周转放慢，以及扩店未能带动区域收入同步增长。后续股价能否持续上行，取决于经营数据改善能否接过短期事件热度。

商业模式：消费者为什么买单，利润留在哪个环节

从消费场景拆解，泡泡玛特面对的需求可分为收藏、随身装饰与情感陪伴、礼赠三类。收藏用户愿意为角色认同、系列完整性与设计差异重复付费；挂件和毛绒用户购买的是可展示、可携带的审美表达；礼赠用户则需要容易识别、具有话题性且价格可接受的商品。这一拆分属于需求分析，不能直接等同于公司披露的用户画像。

其经营链条覆盖艺术家合作与IP运营、产品设计开发、供应商组织、渠道零售和会员经营。外部制造商承担部分生产，公司把角色、商品开发和消费触点连接起来。[2][3] 这意味着单件产品的原料成本难以解释售价，利润取决于设计接受度、品牌认知、上新效率和消费者触达能力。能够生产类似玩具，不等于能够稳定复制同样的销售表现。

对增长最重要的不是无限增加款式。新系列需要在熟悉感与新鲜感之间取得平衡：变化不足会削弱复购，变化过度可能破坏角色辨识度；频繁补货可以扩大收入，也可能稀释稀缺感。供应链必须兼顾快速试单、热门款补单与滞销款停产，这是一套持续调整的经营能力。

会员数据提供了渠道黏性的证据。2026年上半年中国内地会员贡献当地收入的92.9%，购买会员中有51.6%在期内购买至少两次。[2][5] 这个口径说明当期复购活跃，不能推导为全部注册会员的留存率，也不能据此认定海外会员具有相同购买习惯。后续更有价值的指标是老会员跨年度留存、非促销复购和跨IP购买比例。

护城河主要集中在审美筛选、产品化经验、直营消费触点和IP组合运营。边界也很清楚：热度不是永久资产，艺术家合作关系与权利期限需要逐项管理，不能把旗下所有角色视为永久、完整且无成本的自有版权。品牌可以降低获客难度，无法消除流行周期与库存风险。

增长结构：星星人接棒，海外需要重新证明效率

IP组合改善与新增收入集中并存

2026年上半年THE MONSTERS收入约44.5亿元，同比下降7.5%；星星人收入约26.5亿元，同比增长580.6%；MOLLY收入约9.0亿元，同比下降33.7%。毛绒品类收入约98.2亿元，同比增长60%，占收入约57.2%。[2][4][5]

由已披露的四舍五入数据反推，星星人上年同期收入约3.9亿元，本期增加约22.6亿元；同期公司整体收入增加约33.0亿元，星星人贡献了约69%的净增收入。这个计算揭示两件同时成立的事：公司具有推出新增长IP的能力，但新增收入仍高度依赖少数成功产品。

THE MONSTERS收入占比下降可以减轻单一IP依赖，也包含该IP自身销售回落的影响。不能只看占比变化就认定组合风险已经消失。接下来需要观察星星人能否从快速渗透转入稳定复购，以及CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA等角色能否共同贡献新增利润。

毛绒产品把使用场景从陈列扩展到随身携带，理论上有利于扩大用户圈层。但“毛绒增长”和“新IP增长”存在重叠，不能在收入预测中重复计算。同样，一名用户从LABUBU转买星星人，既可能增加消费预算，也可能只是公司内部的购买转移。

海外收入收缩集中在线上，线下增长仍需拆分

按公司地区口径，中国区包括中国内地、香港、澳门及台湾。2026年上半年中国区收入122.01亿元，同比增长47.3%；其他亚太市场收入25.75亿元，下降9.7%；美洲收入18.92亿元，下降16.5%。但亚太及美洲线下收入分别增长16.2%和19.5%，对应线上收入分别下降39.8%和45.6%。[2]

这组数据不支持“海外所有渠道同步崩塌”的简单判断，也不足以证明海外经营已经稳定。线下扩张和线上回落同时发生，可能包含消费者渠道迁移、流量退潮、地域覆盖改善等不同因素，需要分别识别。

美洲期末门店从2025年6月的41家增加到2026年6月的86家，零售门店收入仅增长22.5%。[2] 门店增长显著快于收入，说明新增网络尚未充分转化为产出。但期末店数不等于期间平均营业店数，新店开业时间、面积与爬坡期均有影响，不能直接计算成同店销售下滑幅度。应追踪可比门店销售、单位面积收入、新店回收期与店租占比。

对于海外扩张，新增客户应优先来自已形成自然购买需求但供给不足的地区，购买理由应从社交媒体热度转向角色喜好、礼赠和稳定的商品体验。若新增消费者主要依赖持续投放，门店越多也可能带来更高的固定成本和库存调拨压力。

两年财务审计：利润口径、现金转化与存货质量

下表单位为亿元人民币，毛利率除外。2024年及2025年采用年度报告数据，2026年上半年采用未经审计的中期业绩公告；半年与全年金额不作直接增长比较。[2][3]

经调整利润不等于A股扣非归母净利润

公司经调整利润是在合并净利润基础上加回股份支付费用。2026年上半年加回约0.55亿元，不能用51.56亿元与50.38亿元的差额计算股份支付，因为后者是归母口径。2025年的相关调整也较小，说明高利润并非依靠大额加回亏损项目形成。[2][3]

公司没有在上述材料中提供与A股定义相同的扣非归母净利润。做盈利质量分析，应进一步拆开汇兑、政府补助和投资公允价值变动，同时保留股份支付对股东的经济影响。

2026年上半年汇兑损失7.20亿元，上年同期为收益1.20亿元；同期政府补助由0.38亿元增至2.39亿元。[2] 汇兑造成约8.40亿元税前同比拖累，补助增加则部分缓冲盈利压力。因此，单纯把汇兑损失全部加回、同时保留补助增加，会高估经营改善程度。

本文另作双向敏感性测算：在两期税前利润中，同时剔除汇兑损益、政府补助、以公允价值计入损益的金融资产估值收益，以及相关合营企业重估收益，保留股份支付。按公告明细计算，2026年上半年约为72.10亿元，上年同期约59.33亿元，增幅约21.5%。这属于自定义税前分析口径，不能作为官方扣非净利润，也不能直接乘以归母市盈率。[2]

测算表明，经营盈利的扩张幅度可能高于归母利润表面的10.1%，但没有恢复到上一年的爆发状态。汇率风险来自实际全球经营，不应在每个不利年份都被视作与估值无关；补助也不适合按同样增速外推。

现金转化下降有解释，仍需持续验证

以经营现金流除以合并净利润计算，2024年约149.7%，2025年约83.5%，2026年上半年约71.3%。年度之间的下降值得重视；半年比率受税款支付、采购和季节性影响，不能机械认定为持续恶化趋势。[2][3]

2025年存货增加形成约39.32亿元经营现金占用，实际支付所得税约40.77亿元，均压低了利润向现金的转化。扣除购建固定资产及无形资产支出后，2025年经营现金流结余约96.94亿元；再扣除现金流量表列示的租赁付款，约90.85亿元。这是按明确公式估算的现金结余，不代表可以全部用于分红或回购。[3]

2026年上半年同类资本开支约7.24亿元，经营现金流扣除该项后约29.13亿元，尚未扣除租赁相关融资现金支出。期末贸易应付款由18.58亿元降至9.05亿元，也意味着公司向供应商付款消耗了现金。[2] 从这些变化看，当前主要审计重点在采购、库存和税款节奏，尚不能仅凭现金转化率下降推断收入失真。

存货是影响估值的关键变量

2025年存货由15.25亿元增至54.73亿元，增幅约259%，超过同期收入增幅；2026年6月底进一步升至61.02亿元。存货周转天数为2024年的102天、2025年的123天和2026年上半年的201天。[2][3] 半年与全年计算期间不同，应考虑季节性，但在海外收入下降的背景下，这个组合已经足以要求更高的经营证据标准。

2026年6月底存货拨备约0.76亿元，约占存货原值的1.22%，上年末约0.95%；上半年存货减值费用约0.23亿元。[2] 当前减值金额尚不足以解释利润波动的大部分，风险在于滞销款的可回收金额可能随时间继续变化。库存余额本身无法回答库龄、地区分布、热门款与旧款结构，不能据此断言拨备充足或不足。

存货下降也有不同质量：减少采购可以缓解现金压力，大幅折扣可以加速出清，正常售价售出则同时验证需求和品牌。最有价值的修复组合是库存净额下降、周转改善、现金转化回升，以及毛利率和渠道价格基本稳定。

现金储备提供缓冲，不能覆盖全部经营风险

2026年6月底现金及现金等价物124.42亿元，无银行借款；同时存在约37.28亿元租赁负债。现金余额较上年末减少，期间融资活动净流出约53.82亿元，主要与分红和股份回购有关。[2] 因此，现金下降不等于经营亏损，无银行借款也不等于没有固定支付义务。

这张资产负债表允许公司花时间调整经营，不必因短期销售承压立即融资。但扩店、乐园和新业务投入都在竞争同一份现金，经营性现金回报下降时，资本配置的容错空间会逐步收窄。

竞争格局与第二曲线：先验证跨品类复购，再给远期估值

国内对手不能只按“卖潮玩”归为同一种模式。名创优品2026年中期披露TOP TOY拥有365家门店、期内收入约9.85亿元，同比增长32.7%；门店网络包含直营、零售合伙人和经销模式。[6] 这类渠道与商品组合竞争会争夺消费者预算、商场位置和产品开发资源，但门店数量、收入确认和资本投入方式不同，不适合直接用店数推导相对估值。

泡泡玛特需要守住的是自有角色认知与商品溢价，而非保证消费者只在一个渠道购买。竞争对手拥有大规模渠道后，也有条件培育角色；“对方主要做渠道，所以永远缺乏IP能力”的判断过于静态。反过来，竞争者推出热门角色，也不意味着已经复制完整的全球运营和复购体系。

海外可参考三丽鸥的商品销售、角色授权和主题乐园等多层业务。[7] 授权模式的价值在于合作方承担部分制造和渠道投入，角色拥有者获得跨品类变现机会；代价是对产品品质、授权边界和品牌一致性提出更高要求。泡泡玛特若要获得更稳定的IP资产估值，需要证明角色在单一产品热潮之外仍有持续购买需求，不能仅因业务形式相似就套用海外公司的估值倍数。

第二曲线可按与现有能力的距离排序。毛绒、挂件、衍生品与HIRONO生活方式产品，可以利用既有IP、供应链和用户群，商业验证路径相对短；POP BAKERY和乐园则需要独立检验客流、客单价、损耗、人员效率及投入回收期。公司已经披露相关门店与体验业务进展，但尚不足以据此建立大规模利润预测。[2][5]

一个量级测试有助于控制预期。媒体报道某款THE MONSTERS冷藏箱售价5999元、限量999台；即便全部按标价售出，单批含税零售额上限也只有约599万元，约为2026年上半年收入的0.035%，且零售额不等于会计收入或利润。[4] 这类产品可以验证溢价与传播能力，不能单凭售罄推导出足以改变集团利润的家电业务。

本文估值不单独加入尚未验证的影视、家电或新增大型乐园利润。新业务若完成可复制的单位经济模型，届时再提高利润预测，避免把同一份IP价值同时计入主营估值和多个远期期权。

事件催化：回购兑现、经营拐点与品牌交流需要分层看待

回购是可量化催化，但价格影响取决于执行

2026年上半年公司实际回购并注销1122万股，支出约17.44亿港元；相对2025年末股本约减少0.84%。8月20日，公司另行宣布未来六个月计划回购20亿至50亿元人民币股份。[2][5] 前者已经发生，后者是后续安排，币种不同，也不能把计划上限视为已执行金额。

按154港元股价、1元人民币折合1.17港元的模型假设，新计划若全部执行，对应约1.1%至2.9%的股本。这足以形成一定资金支持，但对每股盈利的机械增厚有限。持续回购与经营现金流改善共同出现，比单次大额公告更有说服力。

资本配置还需要一个约束：回购应来自可持续现金余量，不能依赖长期压缩必要的商品开发或掩盖低效扩张。如果公司在股价较低时有纪律地回购，同时降低无效资本开支，股东回报质量才会提高。

管理层的修复叙事，需要现金和库存数据接续

中期业绩会报道显示，管理层把经营重心转向内部调整，并表示库存总量自7月起开始回落、不会进行大规模促销。[4] 这些表态说明管理层已经正视问题，但目前属于会后经营描述，不能直接覆盖6月底存货与周转指标。

值得观察的是下一次披露能否同时验证库存下降和品牌价格稳定。若只看到少订货、少开店，修复主要来自收缩；若新品供给正常、老会员复购稳定、海外线上降幅收窄，才具备上调盈利持续性的依据。

LVMH会面属于情绪催化，交易安排尚待证据

9月5日新浪科技报道，王宁到访巴黎LVMH集团总部并与相关管理层会面。报道还转述其此前关于学习全球品牌管理和零售运营经验的表态。[8] 这为品牌国际化提供了新的关注点，但本次查阅材料未确认股权投资、并购、合资或具有明确金额的商业订单。

对高风险偏好的事件交易，品牌交流能够影响短期关注度和估值想象；对利润预测，只有正式合作条款、商品转化和经济利益分配才具有可建模价值。把一次会面直接写成资本入股或确定性联名，会跨越现有证据边界。

下一阶段还可跟踪海外旺季售罄、星星人海外转化和公司后续经营更新。上述事项均属于观察窗口，不能当作已经兑现的催化；上半年已经发布的新品和已经举行的活动也不再作为未来新增事件重复计算。

估值情景：历史倍数便宜，未来分母仍有变数

为使计算可复核，统一采用154港元股价、约13.32亿股股本、1元人民币折合1.17港元的汇率假设。股本为近似模型输入，汇率不是实时外汇报价；股份变动和汇率变化均会影响结果。[1][2]

按2025年归母净利润减去2025年上半年、再加2026年上半年计算，滚动十二个月归母净利润约132.40亿元，对应市盈率约13.2倍。若仅把2026年上半年归母净利润机械乘以二，对应约17.4倍；这种年化忽略季节性，不属于全年预测。[2][3]

两种倍数的差异说明，滚动利润仍包含2025年下半年的高盈利。用历史分母判断便宜之前，需要先判断那部分利润能够保留多少。

另一个约束来自收入目标。2025年下半年收入约232.44亿元。2026年若达到全年增长20%，下半年需实现约273.71亿元，即同比增长约17.8%。管理层表示原目标大概率无法完成，意味着模型不能继续默认下半年恢复强劲增长。[2][3][4]

下表为本文自设的未来十二个月估值情景，以2026年全年收入与归母利润假设为基础，不代表公司指引或市场一致预期。净利率已包含费用、税项和其他损益的综合影响，市盈率反映不同的盈利持续性判断。

承压情景假设海外调整延长、库存处理和新业务费用压低盈利，即便全年收入没有大幅下降，利润和估值倍数也可能同时收缩。修复情景假设国内增长部分对冲海外压力，费用投入渐趋有效，但不回到2025年的盈利高点。乐观情景需要海外销售止跌、多IP持续增长、现金转化改善共同发生，要求明显高于当前已验证状态。

相对154港元，三个情景约对应下跌35%、上涨22%和上涨90%。这些幅度是模型算术结果，没有赋予概率。估值使用归母利润直接定价，未在此基础上重复加回全部现金，避免混淆利润口径和净现金调整。

交易路径与证伪条件

我的执行框架是先区分事件仓与经营修复仓。只有会面、联名猜测或回购意向，适合按短期预期波动处理；若回购持续落地、库存改善被后续披露验证、海外销售降幅收窄，才具备提高持有强度和延长周期的依据。

在当前154港元附近，修复情景的上行幅度尚不足以覆盖承压情景的全部下行，高风险偏好也不等于忽略赔率。本文设定140至150港元为重新评估试仓的观察区，前提是没有新增经营恶化；160港元以上不追逐单一消息带来的上涨，除非出现能够上调盈利预测的证据。这些是执行阈值，不是对市场支撑位或突破结果的保证。

最重要的证伪链条是：星星人增速明显放缓、成熟IP继续下降、海外新增门店未改善可比经营表现，且库存下降伴随明显折扣或减值。在这种组合下，应下调利润与估值倍数，不能仅因股价低于买入价继续摊平。

另一条证伪链条来自资本配置。若乐园、餐饮、生活方式等业务投入持续增加，但经营现金回报缺乏改善，所谓第二曲线可能先成为资金消耗项。若回购只停留在意向层面，或股份减少被后续激励稀释抵消，其估值支持也应下降。

合规边界同样构成经营约束。市场监管总局的盲盒经营指引要求公示抽取概率等信息，禁止向未满8周岁未成年人销售，并对其他未成年人购买设置监护人同意要求。[9] 海外业务还需要逐地核验产品安全、标签、税费与消费者保护要求。对公司的估值应建立在可持续商品需求上，不把二手市场炒价当作核心增长来源。

综合判断：泡泡玛特具备继续培育全球消费品牌的资源，也有足够现金承受一段调整期；当前最有价值的机会在经营预期被压低后的修复弹性。参与条件是现金回收与多IP复购出现可验证改善，退出条件是库存、渠道效率和资本配置共同走弱。对未来的上调应由经营证据推动，不能由热门叙事代替。

参考资料

• 1. 汇丰：泡泡玛特09992正股行情，2026年9月4日
• 3. 泡泡玛特：2025年年度报告，含2024年比较数据
• 4. 中国企业家：王宁为何敢说，泡泡玛特今年完不成目标了？
• 5. 泡泡玛特：2026年上半年业绩及未来股份回购计划新闻稿
• 6. 名创优品：2026年第二季度及中期未经审计财务业绩
• 7. 三丽鸥：业务结构与角色授权模式
• 8. 新浪科技：王宁到访LVMH集团总部，2026年9月5日
• 9. 市场监管总局：盲盒经营行为规范指引（试行）
• 泡泡玛特（09992.HK）· 公司资料