海光芯正：港股通与1.6T催化交汇，千万颗DSP采购、低毛利及现金流约束下的硅光反转审计

截至2026年9月6日，海光芯正（01191.HK）的研究定位是：具备密集催化的硅光困境反转候选，尚未进入盈利兑现阶段。 9月4日收报105港元，单日上涨9.49%，较114港元发行价低7.89%。按8月底91,556,745股计算，总市值约96.13亿港元。当前股价已经包含对海外客户、1.6T放量及产能扩张的预期，不能因破发就认定估值便宜。[1][2][3]

最重要的三个事实需要分开：9月7日纳入沪港通下港股通已经获得交易所公告确认；2026年下半年1.6T出货及2027年扩产达产仍有执行环节；约一千万颗DSP芯片对应公司向供应商采购的法律义务，并非下游客户给予公司的销售订单。[4][5][6][7]

一、投资结论：短期交易弹性与中期盈利质量明显分层

积极信号来自产品升级和融资解除部分供给约束。2026年上半年，800G收入同比增长约175%，硅光产品收入同比增长约190%；上市后现金储备明显增加，公司又锁定2027年核心芯片供应，并推进海外联合开发。对规模较小的厂商，新客户导入叠加高毛利产品占比提升，可以产生较强的利润弹性。[4][5]

但财报尚未证明这条路径已经跑通。上半年总收入只增长14.4%，毛利只增长4.3%，毛利率降至5.6%，经调整净亏损扩大至7,571.2万元。800G占比提高与盈利改善没有同步发生；新旧业务切换、国内客户议价、研发投入及营运资金占用共同压制回报。[4]

当前值得交易的是“融资改善后能否把已有技术转化成海外高毛利交付”的预期差。 将其直接套入成熟光模块龙头的利润率和估值，证据不足。入通可以改变边际买方结构，扩产可以增加可交付数量，只有客户组合、良率和回款共同改善，才能形成可持续的每股盈利。

二、商业模式：客户买的是稳定互连与交付能力

1. 产品解决什么问题，谁愿意付钱

公司位于AI数据中心光互连产业链，主要交付光模块、有源光缆AOC及相关组件。上游包括光电芯片、DSP、激光器及封装材料，海光芯正承担芯片设计、器件与模块工程、封装测试和量产交付，下游连接互联网及云计算企业、光连接产品厂商和渠道客户。其芯片设计能力不能被理解成拥有全部上游制造环节；7月公布的大额DSP采购，已经显示关键材料仍需外部供应。[3][5]

客户支付的经济理由是让昂贵算力设备获得足够带宽、可接受的功耗和稳定链路。数据中心采购还要考察误码表现、设备兼容性、批次一致性、可靠性及交付周期。对于这类采购，单个模块价格较低不一定意味着整体成本较低：故障排查、返工和集群停机都可能吞掉采购节省。行业技术路线正在围绕降低电互连损耗、提升带宽密度和能效演进。[8]

海光芯正采用联合设计制造JDM、原始设计制造ODM等合作方式。JDM能较早参与客户下一代平台，也能增加认证和工程协同形成的转换成本；同时，大客户对规格、成本拆解与供应商选择拥有较强影响力。客户粘性和供应商定价权是两个不同问题。 公司2025年光模块业务毛利率只有6.7%，不足以支持已经获得强定价权的判断。[3]

2. 收入增长为什么没有带来相称利润

2025年中国内地业务毛利率为6.9%，海外业务为28.0%；光模块毛利率从2024年的12.4%降至6.7%，AOC毛利率则为17.4%。这些差异意味着，客户所在市场、交易模式、产品组合和交付条件，对利润的影响可能大于产品速率标签。[3]

分析上，既不能将海外28%的历史毛利率外推至全部新增订单，也不能认定国内业务永远没有盈利空间。前者样本规模较小、产品与合同组合有差异；后者可能受益于自动化、良率和自研器件应用。但在新数据出现前，毛利率修复需要逐项验证，不能只用“硅光占比提升”替代。

公司2025年经销渠道收入占比由上一年的4.5%升至18.1%。渠道有助覆盖新客户，却增加了观察终端消化速度和回款的必要性。渠道销售增长不自动说明收入异常，也不等于同等质量的终端需求增长。[3]

三、两条增长曲线：800G已兑现收入，1.6T与NPO仍需跨越交付门槛

1. 800G与硅光是当前有财务证据的升级

2026年上半年产品变化如下，金额为人民币百万元。[4]

800G与硅光是重叠的分类维度，不能相加成为新的收入总额。公司高速产品增长较快，同时AOC及部分旧产品收缩，解释了总收入增速低于局部产品增速。集团毛利率仍下降，也说明旧产品退出、新产品爬坡及客户组合变化尚未形成稳定的利润增量。

除800G占比外，更重要的观察项是每单位收入能留下多少毛利。若高端产品增长持续依靠低毛利定制合同或较高材料投入，收入放大将同步放大资金需求。

2. 海外1.6T：反转价值主要来自客户和合同结构

中报披露，公司在2026年第一季度与一家未具名的美国主要光连接产品供应商签订三年期JDM协议，并预期下半年开始1.6T出货。公司同时推进北美客户认证。这确认了合作与研发方向，但没有披露可直接计入估值的最低采购金额、不可取消订单规模或具体利润贡献。[4]

据星岛对9月4日业绩会的报道，副总经理兼董秘胡勇称，订单指引覆盖2027年，下半年1.6T将面向海外头部客户出货，扩产最快于2027年5月达产。这属于管理层对需求和执行进度的表述，不能替代经审计收入、量化销售合同或已经完成交付的证据。[7]

海外扩张的购买逻辑较清晰：客户需要第二供应源、联合开发能力和可兑现的交期；海光芯正需要更好的产品利润和更大的产能利用率。双方利益能够匹配，但新供应商必须跨过样品测试、小批验证、认证、量产稳定和持续回款等环节。任一环节滞后，都可能把原本的收入催化变成库存和费用压力。

公司上半年中国内地收入仍占约87.7%。因此，海外业务当前承担的是结构改善的增量角色，尚未改写收入底盘。匿名合作伙伴也不能被自动认定为某一家知名美国厂商，间接服务海外算力客户不等于获得其直接采购订单。[4]

3. NPO与CPO：技术期权具备价值，但不能重复计价

公司7月展示了自研6.4T NPO光引擎及1.6T、800G等方案，涉及硅光集成与先进封装。NPO将光引擎靠近主芯片，CPO进一步推进共封装；技术价值主要在高密度互连和功耗优化。展品及送样能够证明研发进度，距离客户认证、规模采购和稳定毛利仍有差距。[9]

英伟达官方资料显示，其CPO方案把硅光与交换芯片紧密集成，并减少传统可插拔模块和DSP重定时器需求。这验证了行业方向，也说明新架构会改变利润在DSP、模块、光引擎及系统之间的分配。[8]

由此推导，海光芯正的自研硅光能力提供参与新架构的入口，但CPO普及不必然使现有每一种产品都受益。公司既布局NPO/CPO，又提前大额采购DSP，必须让采购规格、客户架构与交付年份匹配。不能同时假定DSP模块需求无限增长、CPO迅速替代传统模块，并把两套增长空间完整相加。

四、千万颗DSP：强供给信号，也是一项需要融资的采购承诺

7月31日公告的确定内容是：公司已向上游独立第三方供应商落实约一千万颗DSP采购订单，订约双方均受法律约束，相关芯片将在2027年分批交付。公告没有给出采购总价、型号结构、付款节奏、取消条件和对应下游销售合同金额。[5]

积极解读是，公司正在提前锁定稀缺物料；当客户采购从“比较报价”转为“谁有能力按期交付”，芯片供应确定性可以帮助争取订单。对小规模厂商而言，资本市场融资和供应链承诺有机会共同提升客户对其交付能力的信心。

负面解读是，公司先承担了采购责任，销售端能否同步兑现尚不能从公告中得出。物料涨价、产品规格切换、客户延后验收，以及新产线良率低于预期，都可能扩大库存和现金缺口。

作为纯粹的规模敏感性测算，若平均采购成本假设为每颗100元，一千万颗对应10亿元人民币；这不是公司披露价格。即便只用这一假设，采购金额也明显高于6月底现金减有息借款后的5.17亿元。分批交付、供应商账期和客户回款可以降低同时占用资金，但不能消除付款义务。采购规模的可承受性最终取决于合同条款和现金周转，而非芯片数量本身。

把一千万颗DSP直接乘以光模块售价，推算成销售收入或在手订单，没有足够依据。 芯片与成品的数量映射、产品组合、消耗率、库存周期以及销售实现时间均未完整披露。

五、近两年财务审计：2024年的改善没有延续为盈利拐点

下表金额为人民币百万元，负值代表亏损或现金流出。2024、2025年来自招股书财务记录；半年度数据来自2026年中报。[3][4]

1. 收入质量：增长不是问题，毛利转化是问题

2025年收入增长41.7%，毛利仅增长7.8%；上半年收入增长14.4%，毛利仅增长4.3%。研发费用占收入由2024年的7.4%升至2025年的8.5%，2026年上半年仍约8.5%。上半年单项研发费用已超过全部毛利，依靠削减上市费用不能解决这一经营缺口。

积极之处是，研发费用主要体现在当期损益。6月底无形资产账面值仅25.3万元，没有显示依靠大规模研发资本化托高利润的迹象。需要改善的是研发成果的毛利产出、生产效率和客户变现，并非简单要求停止研发。[4]

2. 扣非思路：经调整亏损仍在扩大

公司没有在所引用财报中披露可直接与A股口径对应的扣非归母净利润。中报使用的非国际财务报告准则经调整净亏损，剔除了股份支付及上市费用。2026年上半年由净亏损1.18269亿元，加回股份支付2,305.1万元和上市费用1,950.6万元，得到经调整净亏损7,571.2万元；上年同期为2,984.9万元，扩大约153.7%。[4]

这说明亏损增加不能全部归因于上市。股份支付虽然通常不产生同额当期现金支出，仍会影响每股权益；政府补助和汇兑收益也不等于主业利润。上半年其他收入及收益增至1,580.6万元，对利润已有一定支持。在这样的情况下，经调整亏损继续扩大，主业改善的门槛仍高。[4]

3. 存货减值：表面毛利率还掩盖了一个不利变化

2026年上半年存货减值为2,471.7万元，低于上年同期的4,331.0万元，少计提约1,859.3万元。单就这一项，已经有利于当期毛利比较，但集团毛利率仍下降。[4]

将两期存货减值分别加回毛利，仅用于观察该项目影响，可得相应比率约为12.32%和8.67%，下降约3.65个百分点。这是本文诊断性计算，不是公司披露的经营指标，也不是可以长期采用的“正常毛利率”。它表明，不能将本期5.6%的低毛利率全部解释成存货减值突然增加。

库存跌价属于高速迭代硬件业务的经济成本，不能在估值中习惯性全部剔除。特别是公司已经扩大未来芯片采购规模，产品代际与库存消化速度之间的匹配更加重要。

六、现金流与资产负债表：IPO解除短期紧张，没有建立自我造血

1. 账上现金必须与债务、后续融资分开

6月底现金及现金等价物16.888亿元，有息银行及其他借款11.718亿元，两者相减约5.170亿元；再扣除租赁负债，约4.856亿元。7月超额配售带来约1.9034亿元人民币款项。在不考虑7月后资金消耗及其他变化的静态桥接下，现金减有息借款约7.074亿元，不能称作9月实时净现金。[4]

IPO及超额配售合计募集净额约16.275亿港元，但初始IPO资金已反映在6月底现金中。将完整IPO净募资再次加到6月底现金，会重复计算。公司计划把募集资金的大部分投入产能、自动化和研发，因此账面现金也不能全部视为可分配现金。[3][4]

2. 应收增长快，回款比接单更值得观察

6月底贸易应收款及票据为7.339亿元，较2025年底的4.387亿元增加67.3%。这里是半年末相对年末的余额变化，不能与同比收入增速机械比较；但新增约2.95亿元应收，仍说明相当部分交付尚未转为现金。[4]

应收账龄以一年以内为主，没有足够证据把余额增长直接认定为坏账。更具体的风险是账期和资金占用：公司既要采购关键芯片，又要扩大生产，若客户付款落后于供应商结算，利润尚未转正时就需要持续融资。

6月底合同负债只有128.4万元，约占上半年收入0.16%。预收款少不能否定订单需求，却意味着当前没有大量客户预付款替公司承担扩张资金。上半年单一客户收入超过集团收入10%的客户，合计贡献约54.8%；该数字不是前五大客户占比，但足以说明回款仍依赖少数重要交易对手。[4]

3. 经营现金流得到应付款增长的明显支撑

上半年经营现金流净流出7,339.2万元，同时现金流量表中的其他应付款及应计费用增加，带来2.179亿元的正向营运资金贡献。若仅机械剔除这一贡献，其他条件不变，经营现金净流出会扩大至约2.913亿元。这只是现金流敏感性分析，不是另一套法定现金流指标。[4]

这一项目可能包含不同结算性质，不能直接全部认定为拖欠供应商，也不能将增长无限外推。对于盈利尚弱的公司，依靠应付款扩张缓冲应收增加，意味着后续现金流还会受到支付节奏影响。

存货账面值由6.170亿元降至5.771亿元，减少约3,986万元；其中当期减值约2,472万元。现金流量表列示的存货减少贡献约1,514万元，远小于账面余额降幅，因此库存下降不能全部理解为销售回款改善。[4]

4. 自由现金流仍为负

上半年经营现金净流出7,339.2万元，购买物业、厂房设备现金支出1.09693亿元，再计无形资产采购，按本文简单定义的自由现金流约为负1.833亿元，尚未扣除在融资现金流中列示的利息支付。[4]

IPO融资明显降低了短期流动性风险，但扩产、研发和2027年物料采购会继续占用现金。后续最有含金量的改善应是毛利增长快于费用、应收周转改善，以及经营现金流在不依靠应付款持续扩张的情况下转好。

七、竞争格局：技术入场券已经具备，规模与利润壁垒仍待建立

海光芯正不缺可讨论的技术：硅光设计、光电器件集成、定制开发与高速产品迭代均有对应产品或合作披露。其商业优势可以来自更早参与客户设计，以及在特定场景下提供灵活的定制和备选供应。但头部企业同样布局硅光，不能将“采用硅光”单独视为排他护城河。[3][4][9][10]

中际旭创2026年上半年光通信收发模块收入约413.55亿元，分产品毛利率46.59%；其年报体系同时强调硅光量产、客户协同、供应链和规模制造。两家公司客户与产品结构差异较大，不能把该毛利率直接套给海光芯正，但这一对照说明，海光芯正的低毛利不能全部归结为行业普遍不赚钱。[10]

同样，中际旭创上半年经营现金流同比下降，显示行业高增长也会放大营运资金需求。区分企业质量时，应同时看利润和现金，不能只比较出货增速或高端产品名称。[10]

港股稀缺性也需要重新评估：中际旭创已于2026年7月30日在香港上市，代码03308。海光芯正仍有小市值和弹性特征，但“港股没有可比成熟光模块公司”的估值前提已经不成立。[10]

海外技术演进则带来另一层竞争。英伟达CPO体系涉及光源、封装、连接和系统多方协同，海光芯正要获得可持续利润，必须证明自身器件或光引擎能进入有商业规模的平台。与某类供应商合作、展示某种光引擎，均不能直接推导为进入英伟达供应链。[8]

八、估值：约五倍年化市销率，隐含的是利润率跃升

估值统一采用人民币1元兑1.17港元的分析假设，不将其作为实时外汇报价。105港元股价对应人民币股权价值约82.17亿元；股份数采用8月底口径，不把IPO新发行股份误作全部股本。[1][2]

过去十二个月收入由2025年全年加2026年上半年、减2025年上半年得到；半年乘二只是尺度比较，不代表全年预测。按同样方式计算，过去十二个月毛利约1.116亿元，市值相当于其约73.6倍。对于低毛利硬件企业，收入倍数不高与利润基础薄弱可以同时存在。

当前市值若对应未来30倍市盈率，需要约2.74亿元年净利润；若对应20倍，则需要约4.11亿元。假设未来可持续净利率为8%至12%，支持20倍市盈率所需年收入约34.2亿至51.4亿元，相当于当前半年收入简单年化的约2.1至3.2倍。收入和净利率必须同时改善，缺少其中任何一项，估值消化速度都会降低。

以下为2027年经营情景测试，均为本文假设，不采用未披露订单金额推算收入；不包含新增融资摊薄，所得盈利也不是公司指引。

乐观情景需要明显高于当前水平的综合毛利率，才能覆盖研发、销售、管理、融资及税费。中性情景即使实现盈利，也未必足以把当前股价变成低估值。乐观路径一旦获得交付与回款验证，弹性可以较大；验证失败时，低利润底盘对估值的保护有限。

九、股东供给与事件节奏：入通是起点，不能替代经营兑现

1. 9月7日：确定的资金入口变化

上交所9月4日通知已明确将01191调入沪港通下港股通，下一港股通交易日起生效，即9月7日。该事件的研究重点已从“能否入通”转向新增买方能否带来持续净买入、成交扩张和更稳定的持有人结构。[6]

9月4日成交额约2,786万港元，相对96.13亿港元总市值不高。小成交额环境下，边际资金可以造成较大价格变化，也可能放大退出冲击。入通不等于基金必须买入，指数纳入也不能直接推算固定规模的被动增量。[1]

2. 2026年下半年至2027年：交付与供给窗口交错

经营上，最近的验证点是1.6T是否开始实际交付，海外收入是否增长，以及综合毛利率能否摆脱低个位数。扩产最快2027年5月达产来自业绩会报道，设备到位不等于客户合格产能，也不等于全部产能可以立即计入销售。[4][7]

股东端，招股书列示基石认购规模约669.6万股，相当于现有总股本约7.31%；基石股份设上市日起六个月禁售安排，2026年12月下旬进入锁定期届满观察窗口。锁定期届满不代表必然减持，但需要防止把短期供给受限理解为永久稀缺。[3]

IPO连同超额配售新增约1,544.62万股，占现有总股本约16.87%；其余大部分来自原有股份转换。全部登记为H股与实际可随时出售的股份数量不同，不能把行情软件的总股本换手率直接当成自由流通盘换手率。[2][3][4]

到2027年，DSP分批交付与扩产、客户上量必须相互匹配。若芯片先到、认证和回款后到，资金消耗可能先于利润出现；若客户导入与供应同步，公司才有机会从当前工程能力较强、盈利较弱的阶段进入规模兑现阶段。[5]

十、管理层与反转判据

创始人胡朝阳兼任董事会主席、执行董事及首席执行官，经营路线明显偏向技术研发、扩产和提前锁定关键物料。集中决策有利于快速投入，但大额采购与资本开支也提高了资金配置的重要性。管理层对需求的态度积极，财报对低毛利和营运资金压力同样给出了具体数据，投资判断应同时使用这两类信息。[4][5][7]

最有效的上修依据有三项：海外1.6T形成可量化收入与毛利；综合毛利增长持续快于研发及其他费用；经营现金流改善不再主要依靠应付款增加。 NPO/CPO若从送样进入有明确商业条款的批量采购，可以再增加一层成长空间，但不应提前替代核心业务盈利。

主要证伪信号是：高端产品占比继续上升而毛利率仍停留在当前低位；扩产延后却持续接收大额物料；应收增长和客户账期同步拉长；需要在经营尚未改善时再次大规模融资；入通后价格上涨但成交承接与经营披露没有同步增强。

综合判断：海光芯正具备事件驱动与困境反转的交易价值，当前尚不具备成熟盈利型光模块公司的财务特征。 短期核心变量是入通后的资金结构与1.6T交付进度，中期核心变量是海外客户带来的毛利和现金贡献。105港元对应的价值建立在后续经营跃升上，采购公告和产品发布可以推动预期，持续的每股回报仍需财报兑现。

参考资料

• 1｜老虎证券：海光芯正01191行情，2026年9月4日收市数据
• 3｜海光芯正：2026年6月18日招股章程，含2024—2025年财务记录、业务及基石安排
• 4｜海光芯正：2026年中期报告
• 5｜海光芯正：2027年度上游核心芯片采购业务最新进展，2026年7月31日
• 6｜上海证券交易所：关于沪港通下港股通标的调整的通知，2026年9月4日
• 7｜星岛：海光芯正1.6T光模块出货海外、需求与扩产业绩会报道，2026年9月5日
• 8｜英伟达：Silicon Photonics Networking官方技术与产品资料
• 9｜海光芯正：自研6.4T NPO及高速光互连产品亮相2026世界人工智能大会
• 10｜中际旭创：2026年半年度报告
• 海光芯正（01191.HK）· 公司资料