极视角：大模型放量与港股通预期共振，低流通盘、回款质量、平台转型及锁定期辨析的事件驱动审计

一、结论：交易弹性先于盈利兑现，九月底集中解禁的推断不成立

研究对象为极视角，即山东极视角科技股份有限公司，港股代码06636；信息截止2026年9月6日。9月4日收市行情为89.40港元，较前日上涨2.64%，成交约11.50万股。按112,914,783股计算，总市值约100.95亿港元。该价格相对40港元发行价上涨123.5%，已包含明显的AI应用成长预期。3 11

当前最有吸引力的组合是大模型业务放量、平台化合作公告与受限的可交易股份供给；最薄弱的环节是经营现金流和利润的持续性。 上半年营业收入增长181.2%，大模型业务已经形成可见销售；但集团仍亏损4083.0万元，经营现金净流出3935.5万元，尚未进入依靠主营业务自行供血的阶段。经调整利润转正可以支持经营改善判断，不能据此给成熟高利润软件公司的估值。2

一个会影响交易方向的细节：9月底并无已核实的大规模可售老股释放。 部分投资者的18C章六个月锁定期与境内法律项下十二个月禁售约束同时存在；配发结果列示相关老股禁售最后日为2027年3月29日，两名基石投资者的禁售最后日为2026年12月31日。仅根据六个月周年日推导9月底卖压，会漏掉更长的限制。11

本研究将其定位为可跟踪的高弹性事件标的，暂不列入依靠低估值和稳定现金回报持有的底仓。交易优势来自预期、流动性与股份供给的短期不对称；中期胜负取决于项目收入能否转为可复制、可续购、可收现的产品收入。

二、客户为什么买单：把视频、知识和工作流程接成可用系统

极视角处于企业AI的部署与应用环节。上游提供算力、通用模型、设备和开发资源，公司通过算法开发及训练平台、推理部署平台、模型适配与项目交付，将这些资源接入客户现场。既有视觉业务包括标准算法、定制算法及软硬件一体化方案；大模型业务将客户行业知识和运营流程与通用模型结合，使用检索增强生成及多智能体等方法完成应用。它的收入不能统一归类为模型API订阅。1 2 4

客户的采购理由应分场景理解。煤矿、能源及制造企业需要发现堵塞、泄漏、人员违规等事件，减少人工巡检漏项和设备停机；大型集团需要把不同现场的视频及业务数据接到统一平台，形成告警、核验、派单和追踪流程；知识与运营类客户则希望降低查询资料、生成报告和跨系统操作的时间。能够量化的效率、现场可靠性以及对现有系统的兼容程度，决定其付费上限。

官方陕煤案例披露接入500多个摄像头、交付50多项定制AI算法，项目实施约六个月。这个案例说明公司具备复杂现场落地经验，同时揭示交付并非没有人力和时间成本。集团级案例可以成为其他矿区或同类工厂的销售凭证，案例中的客户名称也不能直接换算为当期大额订单或重复采购金额。5

从利润结构看，标准化与工程交付仍有明显差别。2026年上半年四类业务的收入和毛利率如下，收入单位为人民币百万元。2

不能用标准算法70%以上的毛利率，给整个公司做盈利外推。 当前最大业务的毛利率仅43.2%。随着单项目算力、设备配置、驻场人力和验收要求变化，收入快速增长仍可能伴随明显的成本上升。

三、第二曲线成立到哪一步：客户扩散已经发生，经常性收入仍待验证

大模型方案收入从2025年上半年的182.8万元增长至2026年上半年的8481.6万元，占总收入51.4%；客户数由同期2家增至16家。按披露数据计算，大模型贡献了约78.0%的总收入增量。剔除大模型后，视觉相关收入仍增长约41.1%，说明增长并未完全依赖单一新业务。2

同比4539.8%的增幅需要放回交付节奏看。2024年大模型业务约6210万元，客户仅1家；2025年约6620万元、客户12家，全年收入只增长6.5%。2025年下半年大模型收入按全年与上半年差额估计约6437万元，2026年上半年较这一水平增加约31.8%。跨半年的比较仍受季节性影响，但比单看低基数同比更有助于判断当前体量。1 2

16家客户对应上半年平均每家收入约530万元。该数值是期间收入除以客户数，不代表标准合同价格，也不能据此推断续费率。客户扩散改善了2024年依赖单个大模型项目的结构，但若验收推迟，一两笔合同仍可能显著改变半年利润。

最关键的会计证据是收入确认时点。 上半年1.5862亿元收入在某一时点确认，占总收入96.1%；随时间确认的收入仅641.8万元。时点确认可以包含合法的软件许可销售，不能简单等同于硬件收入；但它无法证明已经形成稳定的订阅和持续调用收入。公司尚未在本次业绩中披露可直接验证平台化的年度经常性收入、付费Token规模或客户净收入留存率。2

下一阶段存在两条可行扩张路径。第一条是把同一行业首个项目的部署、数据接入及验收流程标准化，再复制到集团旗下不同现场，降低新增项目的工程成本。第二条是把已部署的模型与智能体转为按使用量或服务期限收费的产品。第一条距离现有能力较近，第二条有更高估值弹性，也需要新的证据。

9月4日公告提供了第二条路径的具体方向：公司分别与极狐信息技术湖北有限公司、百思特管理咨询签订战略合作协议，涉及技术集成、Token服务、联合销售以及前线部署工程师团队。极狐GitLab的开发者入口有助于扩大产品分发，百思特的咨询渠道有助于接触企业流程改造预算。双方渠道能否带来付费转化，仍须看后续合同和实际账单。9

这里需要区分三个层次：协议签署是已发生事项；对方客户生态是潜在触达范围；收入及回款需要另行实现。公告明确后续将按适当时机订立具体协议，未披露保证采购金额。将该合作表述为美国GitLab直接向极视角下达大单，或把对方全部客户视为极视角新增付费用户，均缺少公告支持。9

四、护城河与竞争：有行业交付积累，定价权尚未脱离项目制

公司的竞争优势可以从算法复用、现场数据理解和客户系统接入三个维度观察。已有视觉算法与交付平台能够缩短相近场景的开发过程；进入客户现场之后，设备适配、业务规则和验收经验有机会积累为复用组件；当系统参与企业日常生产管理，替换供应商会涉及重新测试和迁移。这些因素有望形成黏性，但公开资料尚不足以量化迁移成本与客户留存。1 4 5

模型参数规模不直接等于护城河。通用模型能力提高，有助于降低应用开发成本，也可能降低同类方案进入门槛。极视角需要留住的价值，是数据权限、现场工程、可靠性、工作流和售后服务的组合。若新增收入持续要求同比例增加驻场人员和定制开发，则规模效应会弱于标准软件业务。

国内对手不能只看同样冠以AI标签的小公司。海康威视已发布2026版观澜大模型白皮书，并明确推进模型技术落地，说明已有设备和客户渠道的厂商也在进入相邻场景。极视角可以凭借跨设备整合和垂直应用灵活性竞争，但需要回答一个具体问题：客户为何不直接采用既有设备供应商的升级方案。6

海外可借鉴Palantir的前线部署工程师方法。其官方岗位描述强调直接与客户协作、构建端到端AI工作流并将现场经验反馈至产品。这个组织方式说明工程师贴近业务有助于产品化；采用相似名称，并不能证明极视角已具备同等的平台积累、客户预算或商业质量。可比较的是交付方法，不宜直接迁移估值倍数。7 9

政策侧，八部门的“人工智能+制造”专项行动将工业互联网、大模型、智能体及生产安全等列入应用方向，为相关项目提供产业背景。受益路径应是企业预算、项目招标、交付验收再到回款。政策支持没有自动转化为极视角的收入，更不能抵消客户付款周期。8

五、近两年财务审计：收入扩张与现金质量分开判断

以下金额均为人民币百万元。2024年比较数据及2025年数据取自2025年年报；2026年上半年数据为未经审核中期业绩。归母利润与公司调整后集团利润为不同口径，分别列示。1 2

1. 2024年的盈利基础较薄，2025年的亏损有明确费用原因

2024年集团净利润870.8万元，其中所得税抵免378.3万元，对利润贡献较大，同时经营现金仍净流出1759.2万元。2025年收入增长13.5%，毛利只增加1763.9万元，研发费用增加4023.1万元；金融资产减值净损失由509.0万元增至1558.4万元，另有1694.7万元上市费用。研发投入和信用成本的增加，足以解释盈利向亏损转变的重要部分，不能把亏损全归因于上市。1

从资金占用看，2025年应收账款及票据净额增长30.6%，明显快于收入增长；年末余额约相当于全年收入的79.6%。这并非应收周转天数，但直观体现了收入转为现金的压力。年报现金流量表显示，2025年应收增加消耗约7007.7万元现金，供应商应付款增加提供约3838.4万元缓冲。公司当时需要外部资金和供应链信用共同承接增长。1

2. 调整后扭亏不等于扣非盈利

2026年上半年集团净亏损4083.0万元，加回股份支付2379.1万元及上市费用2061.6万元，得到经调整利润357.7万元。公司披露的是非国际财务报告准则指标，并未提供可直接等同A股法定扣非净利润的数字。2

上市费用具有阶段性；股份支付代表人才报酬，非现金性质不消除经济成本，费用确认也不必然对应当期增发。若仅加回上市费用、保留股份支付，集团仍亏损2021.4万元。另将经调整利润减去政府补助255.4万元及投资收益379.4万元，得到负277.1万元。这只是未重新计算税项的收益敏感性测试，不能命名为公司扣非净利润；它说明经调整盈利的余量仍小。2

毛利率改善也须区分比较基期：大模型毛利率43.2%，高于2025全年36.6%，但低于2025上半年48.9%。综合毛利率上升同时受到标准视觉方案和一体化方案表现影响，不能全部归因于大模型占比增加。2

3. 现金流仍弱，但账龄并非所有方向都恶化

2026年上半年经营现金净流出3935.5万元，上年同期净流出2160.5万元。现金流量表列示存货增加消耗1650.5万元、应收增加消耗1210.8万元，其他应付款下降亦消耗现金；应付款增加部分抵消了这些压力。净流出的扩大说明，销售放量尚未转换为经营现金盈余。上市费用的确认金额不能直接当作同期已支付现金，从经营现金流中机械扣除。2

应收余额继续增加，但一年以上账龄的应收及票据净额由5911.0万元降至4402.2万元，占比从25.4%降至18.0%，账龄结构有所改善。与此同时，存货由1988.9万元升至3624.8万元，增幅82.3%；流动与非流动合同负债合计由1635.6万元降至1385.1万元。新增业务需要备货和履约资金，客户预收款并未同步加强。2

2025年安永出具无保留审计意见，并将收入确认及应收、合同资产的预期信用损失列为关键审计事项。无保留意见与现金质量偏弱可以同时存在。后续需要检查验收后实际回款、坏账准备变化和项目履约支出，现有证据不足以据此指认虚假收入。1

六、上市现金提供执行时间，财资收益不能替代主营回报

2026年6月末现金及等价物4.4945亿元，银行借款6819.3万元，现金减银行借款约3.8126亿元；另有1.0336亿元以公允价值计入损益的金融资产。该净现金口径未扣租赁负债，也未把理财资产全部按等同现金处理。短期资金紧张较上市前明显缓解，但这笔资金不证明公司已建立稳定经营现金流。2

上半年筹资现金净流入4.2623亿元，其中发行股份现金流入4.1934亿元；投资现金净流入5549.3万元也包含金融资产赎回。现金余额增长主要由融资和资产配置变化推动。管理层计划把募集资金的大部分投入研发及商业化，方向与转型一致，评价重点应放在资金投入后每单位新增收入和新增毛利需要多少交付资源。2

9月3日公司另宣布与CSAM订立最高746万美元的全权委托投资管理协议，用于管理盈余现金和投资资产。此安排可能提高闲置资金收益，也增加了财资收益对报表的影响。委托额度不是新融资，投资回报不属于AI客户回款；不能把“与中信资管合作”解释成获得新的产业订单或股价承诺。12

管理层的积极态度已经体现在大模型商业化、合作渠道建设和研发投入上。需要补齐的证据是：更多合同之外，是否同时出现更低的实施成本、更短的回款周期，以及更少依赖投资收益的利润。

七、事件时间表与股份供给：区分指数、港股通和可售股份

1. 指数纳入已经确认，港股通按待确认事件处理

恒生指数公司8月21日公告明确将06636纳入恒生综合指数，调整于9月4日收市后实施，9月7日生效。该信息支持指数覆盖和市场关注度提升的判断。其并不自动证明某笔南向资金已经到位；截至本研究，已核实的一手文件确认了恒综纳入，港股通最终可交易名单尚未完成一手核验，因此不计入确定资金流。10

事件交易的关键是时间顺序。指数调整在9月4日收市后实施，部分被动配置可能已在此前或当日发生；9月7日不必然产生第二轮同等规模买盘。9月4日盘后战略合作公告则提供了新的产品化叙事。两类事件可以共同影响情绪，但不能简单累加为确定收益。9 10

2. 九月底的六个月节点，不能忽略十二个月限制

配发结果对不同股东的禁售安排披露如下。表内为禁售最后日，不代表届时必然出售。11

年报单列18C章锁定要求时，领航资深独立投资者一栏写有六个月；配发结果的完整表格及注释进一步列明境内法律约束。两份文件的披露范围不同。根据这些文件，没有充分依据推断1962.8万股相关老股在2026年9月底即可自由卖出。1 11

全球发售1248万股，减去基石118万股，按上市发行结构推算，初始不受上述禁售限制的新发股份约1130万股，占总股本约10.01%，按89.40港元计约10.10亿港元。上市文件中的公众持股比例约60.38%，包含符合公众股东身份但仍处于禁售期的持股，不能将该比例直接当作当前自由交易盘。该测算描述股份供给约束，无法识别现时每位股东的出售意愿。11 3

9月4日成交约11.50万股，仅相当于上述1130万股口径约1.02%。低供给有助于放大新增买盘，也会放大撤单、获利了结和退出时的冲击。判断行情是否获得更广泛资金承接，需要观察连续成交与交易深度，单日上涨不足以确认。3 11

8月26日公司还披露拟将剩余562,347股境内股份转为H股，约占总股本0.50%。这是股份交易形式的转换申请，不增加总股本；转换批准、上市流通及原有禁售约束是不同事项，不能据此认定相关股份立即形成卖盘。13 11

3. 后续催化剂的有效性排序

最值得跟踪的是有金额、有付款安排的正式商业合同，以及Token服务产生可核验账单；其次是港股通资格和成交深度改善；模型发布、战略签约与客户生态规模提供较弱的财务证据。负面触发因素则包括验收延后、合同资产及应收持续累积、毛利率回落，以及2026年末和2027年一季度更大股份供给窗口临近。

八、估值：当前价格已经要求较高的成功率

估值统一采用人民币1元兑换1.16港元的模型假设，该比率不作为实时汇率报价。按89.40港元和1.12914783亿股计算，市值约100.95亿港元，折合87.02亿元人民币。以2025全年收入减2025上半年、加2026上半年计算，过去十二个月收入约3.9842亿元，对应市销率约21.8倍；按2025全年收入对应约29.8倍。1 2 3 11

以现金减银行借款的简化口径扣除净现金后，企业价值约83.21亿元人民币，对过去十二个月收入仍约20.9倍。净现金折合每股约3.92港元，能够支持业务投入，对89.40港元股价的直接资产支撑有限。未把金融资产全额作为无风险现金加入上述计算。2

公司尚无稳定的正归母盈利，市盈率不适合作为当前主估值。以下为本研究情景推演，非管理层指引或市场一致预测。8—18倍市销率均是给予高增长AI应用的估值假设，不是已经核实的同业交易中枢；收入质量下降时，适用倍数可能低于表内区间。

股价计算为收入乘市销率、再按上述汇率换算并除以现有股数；采用市值口径，未重复加回净现金。下半年同比以2025年下半年收入2.3339亿元为基准。2025年上半年仅贡献全年约20.1%的收入，显示验收季节性明显；既不能简单将2026年上半年乘二，也不能机械复制去年季节性放大全年。1 2

在6亿元收入情景下，当前市值已对应约14.5倍市销率。即使进一步假定公司达到15%的归母净利率、实现9000万元净利润，当前市值仍对应约97倍市盈率。这说明股价对中期规模、利润率和平台化成功已有较高要求。上行情景需要客户扩张、标准化复用与收现同时改善，仅依靠签约新闻难以持续支持。

九、操作判断：可以交易预期，不宜提前确认长期盈利

对高风险事件策略，极视角具备进入候选池的条件：大模型销售已有规模，9月初事件密集，初始自由交易盘受限，九月底老股集中解禁的简单推断有明确反证。对基本面持有策略，当前价格仍偏向为未来平台化付款，账面调整利润与经营现金之间的差距需要收敛。2 9 10 11

后续只抓三组数据。第一组是付费客户、重复采购和Token收入，验证增长是否由多家客户持续驱动。第二组是毛利、交付费用和经营现金，验证新增收入是否创造可分配价值。第三组是港股通最终资格、成交深度及解禁后持股变化，验证股份供给与资金需求是否仍然有利。未披露的指标不替公司补齐。

最终判断：短期的交易机会强于现阶段的盈利确定性。 89.40港元并非低估值切入点；若后续只有关注度上升、未出现正式付费转化和回款改善，应按事件交易管理收益与退出。若平台收入占比和主营收现同步提升，则有理由重新评估当前工程交付型业务的估值上限。

参考资料

• 1．极视角2025年年报：2024—2025年财务报表、审计意见及股东锁定安排
• 3．富途：极视角06636，2026年9月4日收市行情
• 4．极视角官网：算法平台、模型产品与行业解决方案
• 5．极视角官方案例：陕煤集团智慧煤炭项目
• 6．海康威视：海康观澜大模型白皮书2026版发布
• 7．Palantir官方招聘：Forward Deployed AI Engineer的客户交付职责
• 8．国家数据局转载：八部门人工智能加制造专项行动实施意见
• 10．恒生指数公司2026年8月21日指数检讨结果，9月7日生效
• 11．极视角2026年3月27日配发结果：股本、基石投资者及完整禁售条款
• 12．智通财经：极视角与CSAM订立最高746万美元投资管理协议
• 极视角（06636.HK）· 公司资料