长江材料：复产利润修复与打印砂扩张，海原探井、股东减持落地及现金流压力下的事件驱动估值审计

结论与定价基准

长江材料的交易价值分成三层：同兴工厂复产对应利润修复；无机粘结剂与三维打印砂对应产品升级；海原探井对应尚未兑现的资源预期。研究判断：第一层可以跟踪毛利和现金回款，第二层必须看到重复订单，第三层不能凭开钻消息计入油气生产利润。现阶段适合有退出纪律的小仓事件交易，尚不具备靠低估值长期持有的充分条件。

研究日期为2026年9月10日。估值统一采用9月9日收盘价20.64元；9月10日09:25行情页显示20.50元，这是集合竞价时点价格，不能冒充当天收盘价。按总股本149,591,086股计算，前一交易日总市值30.88亿元。用2025全年加2026上半年、减2025上半年，得到滚动归母净利润1.0533亿元、滚动扣非净利润1.0382亿元，对应市盈率29.31倍、扣非市盈率29.74倍；以2026年6月末归母净资产计，市净率1.69倍。计算不混用加权每股收益与期末股本。

这个价格并没有只给传统砂材料生意估值。假设合理市盈率落在22倍，30.88亿元市值需要约1.40亿元年归母利润，比当前滚动利润高约33%。股价要获得持续上行空间，至少需要成本修复和新产品增长中的一项兑现，单靠概念轮动不足以完成盈利闭环。

商业模式：客户买的是铸造稳定性与循环用砂方案

公司以原砂处理、覆膜砂和砂芯制造、废砂再生构成业务链，另向油气行业销售压裂支撑剂。2025年按产品口径，铸造材料收入8.12亿元，占69.85%，毛利率28.55%；压裂支撑剂收入3.16亿元，占27.21%，毛利率16.20%；铸件及其他占2.94%。财报行业分类中的页岩气开采相关收入，不能直接读成公司自产油气销售。

铸造端付款方主要是零部件铸造厂及相关制造企业。年报列举的再生业务客户或项目包括长安汽车、云内动力、恒立液压、科华控股、拓普集团等；这些是业务关系的证据，不代表每个整车品牌都直接向公司采购全部产品。2025年前五大客户合计收入占29.84%，不存在由单一客户解释全部增长的结构。压裂支撑剂面向中石油、中石化、中海油等油气体系的招投标采购需求。

客户选择供应商，实际要比较一吨砂的采购费、运输费、废砂处置费、铸件废品损失和生产线稳定性。砂便宜一点，但气孔、强度、溃散性不稳定，整批铸件报废的损失可能远高于材料节约。由此形成的竞争优势，是配方适配、批次稳定、现场服务和循环再生共同产生的转换成本。这个判断能解释客户黏性，也划出边界：产品不是无限提价的稀缺耗材，下游降本压力仍会传导。

油气端的逻辑不同。压裂作业量增加，有利于支撑剂销量；油气价格上涨，不自动等于供应商利润上涨。采购议价、产品等级、砂源、运输距离和施工结算都会重新分配收益。2025年支撑剂销量同比增加31.19%，收入只增加13.67%。用收入除以销量计算，混合销售单价约从486元/吨降至421元/吨，下降约13.4%。这是产品组合口径的单位收入，不能当成同规格产品的直接降价幅度，但足够提示：量增与利润增之间存在缺口。

护城河与扩张：运输半径、客户现场和原砂资源

公司在辽宁彰武、内蒙古等地布局原砂资源，并通过靠近客户的生产与再生设施组织供货。证券时报对半年报的报道披露，2026年上半年水洗砂产能达到250万吨/年，焙烧砂20万吨/年，并形成多地覆膜、再生和制芯网络。彰武项目一期与远期二期存在阶段衔接，不能把集团现有产能、项目一期产能和远期规划简单相加。

护城河主要是区域性的。材料货值不高、运输会侵蚀利润，本地循环用砂能减少新砂长距离运输与废砂外运。客户越集中，回收网络和现场技术人员的密度越有价值。外地竞争者进入一个区域，既要建立生产能力，也要重新通过客户的工艺验证。相反，在客户稀疏、运距长或铸造厂开工不足的地区，新增产能可能放大固定成本。

扩张有三条可检查的路径。向现有客户推广再生与配套辅料，依靠既有服务关系减少获客成本；围绕新铸造产业集群建设本地供应点，检验投产后外销收入和单位运费；通过自有砂源提升原料稳定性，检验外购替代后的毛利与库存周转。项目达产、集团内部调拨和对外销售增长是不同变量，只有最后一项能直接增加合并收入。

对新能源车、轨道交通、工程机械的需求映射，也应按铸件结构拆分。一个车型销量增长，不代表每辆车用砂量不变；轻量化、材料替换、部件集成可能改变铸造工艺。投资判断应落到客户新增铸件项目、单件工艺和供货份额，不能用整车销量增速直接外推公司收入。

第二曲线：无机粘结剂与三维打印砂的兑现门槛

管理层在2026年7月调研中提出，无机粘结剂可替代部分传统树脂和水玻璃工艺，估计潜在市场规模每年30多亿元。这个数字是管理层对可替代市场的估算，不是已签订单，也不是公司收入目标。目标客户是存在废气治理和作业环境改善需求的铸造厂，销售吸引力来自粘结材料、原砂与废砂再生的组合方案。

商业化难点不止环保指标。客户还要验证强度、湿度敏感性、旧设备兼容性、砂再生效果及成品率。若需要改造制芯设备或延长工艺调试，替代速度会慢于材料实验室验证。对公司有价值的证据是同一客户连续采购、单位毛利提升且售后成本没有同步膨胀。仅出现试用、送样或产线建成，无法确认第二曲线已经形成。

三维打印业务必须按规模定价。管理层披露，2025年打印砂销售与三维砂打印快速样件相关收入合计3000多万元，约占全年收入的几个百分点；客户包括康明斯，并在拓展华东电气设备、高铁等领域。公司使用打印设备制备砂型、砂芯，再用于铸件生产，也销售打印砂；这不等于直接打印金属成品。

这条路线对复杂形状、小批量、多品种和快速样件有吸引力：减少传统开模环节，并给材料销售提供工艺验证场景。扩张对象应是发动机、轨交、电气设备等需要复杂铸件与试制服务的客户，优势要体现为交付时间、合格率和综合成本。假设相关业务在约3000万元基数上翻倍，新增收入约3000万元；再假设新增收入净利率15%，增量净利润约450万元，仅相当于当前滚动利润的4%左右。这是规模敏感性测算，15%并非公司已披露的分部净利率。

当前检索到的资料没有提供可核验的SpaceX直接采购大单、半导体级高纯石英砂批量收入或金属打印设备订单。不能把间接服务某类铸件客户，扩写成进入某家终端巨头的核心供应链。2025年成都巨合等实际投资与管理层继续探索新材料合作的态度可以分别讨论，但后者不能代替已公告的重大并购交易。

海原探井：事件弹性大，商业证据仍处前段

公司披露取得宁夏六盘山盆地海原区块油气探矿权，价款8538万元，并于2025年4月取得勘查许可证。2025年9月董事会审议追加1.3亿元、分阶段推进勘探的投资安排。取得探矿权的价款与新增计划合计约2.1538亿元，只能说明初步资金安排的量级；该合计不等于已经全部支付，也不能全部计作未来尚待支付金额。

可核对的时间线是：2026年7月调研仍在解释地震勘探和钻探准备；8月7日海泰1井开钻；9月5日刊发的媒体文章再次介绍这一进展。新闻刊发日与开钻发生日不同，9月5日不是又发生了一次商业油气发现。西南证券8月研报引用公司相关进展，支持首井已经启动的判断，但未提供可用于估值的商业可采储量。

事件价值应按证据逐级提高：施工开钻、见到油气显示、取得稳定试油试气结果、形成可采储量与经济性评价、开发建设并产生销售现金。每一层都需要新增证据。井深、区块面积或油气显示，单独拿出来不能计算油田价值。研究资料中尚未获得足以验证商业开发的稳定流量、递减曲线、单位开发成本与完整权益经济性数据，因此基础盈利模型不给自产油气利润。

这项投资具有两面性。上市公司体量不大，若出现有经济价值的发现，资源预期可能显著改变市场定价；若勘探效果不佳，前期费用、后续钻井投入和探矿权减值会压缩原有材料业务创造的现金。2026年6月末油气资产账面金额约8538万元，相当于归母净资产约4.7%；账面金额不是可出售资源的确定价值。

销售压裂材料形成的客户关系，有助于理解油气产业需求，不能自动补足地质解释、钻探管理和油田开发能力。资源端估值要单列成功条件与投入预算，不能先按发现油田的情景给出高目标价，再把勘探风险埋进一个模糊折扣。追加预算是否配套专业合作、是否控制单阶段投入，是后续观察管理层资本配置的重点。

两年财务审计：现金盈利尚可，回报率与自由现金流不强

下表均为合并口径，单位万元。自由现金流在此定义为经营现金流减购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金，不包含金融产品申赎，也没有再重复扣除已在该现金支出中体现的探矿权价款。2026年半年报未经审计；2024年和2025年年度财务报表均取得标准无保留审计意见，年度审计均将收入确认列为关键审计事项。

原始数值来自及，自由现金流为据此计算。

2024年归母与扣非利润均低于2023年；2025年收入增长11.14%，归母利润仅增长2.24%，扣非增长8.21%。2025年扣非利润略高于归母利润，说明当年净利润没有依赖净额为正的大笔非经常性收益撑起。将两年串起来，结论是盈利规模维持在1.2亿元附近，并未进入连续高增长阶段。

现金转换优于利润增速。2024、2025年经营现金流分别约为归母利润的1.47倍、1.69倍，不能据此断言现金回款质量很差。问题出在现金用途：长期资产支出增长后，本文定义的年度自由现金流从6686万元降到5161万元。2025年净资产收益率7.11%，与2024年的7.05%接近。扩产如果只增加资产体量、不能带动周转与利润率，股东回报改善会很有限。上述比率均按年报数据计算。

收入确认被列为关键审计事项，提示应持续核对交付验收、年末截止和客户回款，并不等于审计师认定存在虚增收入。当前数据能支持的批评是盈利效率、营运资金与资本支出的组合压力，不能据此升级为未经证实的财务造假指控。

半年报拆解：利润下滑不能全部归给勘探和股份支付

2026年上半年收入增长5.24%，归母下降25.38%，扣非下降28.50%。更重要的变化在经营层：收入增加约2685万元，毛利却减少约1642万元；综合毛利率由28.58%降至24.12%。铸造材料产品毛利率降至27.11%，同比减少2.61个百分点；压裂支撑剂降至12.79%，同比减少8.83个百分点。后者的降幅说明问题不能只由一家铸造工厂的停产解释。

管理费用增加约1143万元，股份支付和油气勘探是公司给出的重要原因。即使按公司披露口径剔除股份支付影响，归母利润仍同比下降19.37%。此外，信用减值由上年同期收益转为损失，所得税费用下降又部分缓冲了净利润降幅。股份支付属于员工报酬的经济成本，不能在乐观估值里永久抹掉；勘探支出也可能在后续阶段继续发生。

同兴工厂提供了可验证的修复线索。管理层称该厂因清洁化改造自2025年7月停产，部分生产转移至铜梁，增加生产与物流成本，2026年6月15日已恢复生产。恢复供货后，可以比较本地外运费用、铸造材料毛利率及工厂负荷；由于上半年只覆盖复产后的短时间，主要验证窗口在后续季度。复产是已发生事件，利润率恢复幅度仍是预测。

用半年报减一季报计算，2026年第二季度收入3.234亿元，同比增长约14.90%；归母3292万元，同比仍下降18.05%；扣非3120万元，同比下降21.10%；经营现金流约5175万元。相对第一季度有所恢复，但还不能把同比下降写成业绩全面反转。另一个警报是2025年第四季度：收入约3.287亿元，归母只有1025万元，利润走弱并非2026年才突然出现。

敏感性比笼统的复产故事有用：以2026年上半年收入为基数，毛利率每修复1个百分点，税前利润约增加540万元；假设边际税率25%，税后约增加405万元。这里的税率只是统一测算假设。若后续毛利改善同时被勘探费用、销售费用或坏账吞掉，收入放量仍不能带来同幅度利润增长。

现金流与资产负债：看票据迁移、账龄和债务重分类

上半年经营现金流3484万元，只相当于归母利润约64%，但不能简单归因为应收账款全面膨胀。期末应收账款净额由4.20亿元降至3.89亿元；同时应收款项融资由1.07亿元增至1.41亿元。将应收账款、应收票据和应收款项融资合计，余额约从5.335亿元增至5.423亿元，增加约884万元。销售回款转成票据持有、贴现或背书，与直接收到现金的含义不同。

总余额之外，账龄更值得追问：2至3年应收账款从约267万元增至1871万元，应收账款坏账准备比例由7.65%升至8.65%。这不能证明所有客户都恶化，但已足以要求核查老客户欠款、争议款项和回收进度。财务判断应同时跟踪总额、账龄和拨备，不能只挑应收账款下降这一项作结论。以上均据半年报应收款项附注计算或摘取。

货币资金由1.58亿元增至2.56亿元，也不代表主业现金回款同步改善。半年报显示投资活动现金流转正与存款类产品到期等因素有关。用银行存款加交易性金融资产，合计约5.42亿元；扣除短期借款、长期借款及其一年内到期部分、租赁负债及其一年内到期部分，约剩3.78亿元账面净金融资源。金融产品期限、营运周转、后续勘探和扩产都占用这部分资金，不能全部当作可以随时分给股东的现金。

债务读法也容易出错。一年内到期的非流动负债升至约8572万元，长期借款同期下降，包含到期分类迁移；只看长期借款减少，会高估去杠杆程度。上半年按本文定义自由现金流仍为负1370万元。资产负债表暂未显示高杠杆危机，但资金配置质量已经比单纯现金余额更重要。

还有两个口径陷阱：年报部分生产统计包含再生砂进入覆膜砂、再进入砂芯的工序流转，不能拿这些吨数直接计算统一产能利用率；半年报地区收入含内部交易并列示合并抵销，不能把所有区域金额相加后当作外部市场规模。研究中不采用这两种容易制造高增长幻觉的算法。

同业与政策：环保方向成立，垄断和高估值不能预设

国内可比较的供应商包括圣泉集团，其铸造材料产品覆盖多种树脂体系和无机粘结剂；海外ASK Chemicals已有INOTEC无机粘结技术。两者至少说明，无机化方向存在成熟竞争者。长江材料的差异化应在本地供砂、废砂循环和现场适配上体现。没有独立验证支持将其技术直接定义为全球唯一，圣泉其他业务的估值也不能整体移植。

压裂支撑剂可以参考美国Atlas Energy Solutions的经营结构与风险，但不直接照搬估值。其2026年第二季度披露收入2.932亿美元、净亏损2510万美元，调整后EBITDA利润率为17%。该公司业务组合还包含其他服务，规模、市场和运输体系与长江材料不同。可得到的启示是：拥有规模与物流能力的砂材料企业，也可能面对利润率挤压；油气题材不能消除周期性。

政策对环保工艺和废砂资源化提供方向支持。生态环境部公布的GB39726—2020是铸造工业排放标准，2023年三部门文件也推动铸造、锻压行业升级。它们不能被包装成2026年突然出台的全国树脂砂禁令，也不能推导出新增铸造产能全面被冻结。政策改善客户采用环保方案的动机，商业订单仍由改造成本、产品可靠性和客户现金预算决定。

减持、分红与情绪：已结束的计划不等于永久没有供给

2026年9月5日公告披露，熊杰于8月31日至9月3日合计减持2,936,818股，占总股本1.9632%，该计划9月3日期限届满。其中竞价减持均价20.59元，大宗交易均价18.98元。减持后熊杰持股18.4480%，四名控股股东及一致行动人合计55.4393%，控制权未发生变化。总股本口径与剔除回购股份的口径不同，不能把两个比例混着用。

供给端的正面变化是这一次既定减持窗口结束；负面信息是核心管理层在新业务推进期间实际选择了变现。两者都要计入判断。减持不能证明勘探失败，也不能因期限届满就推定股东后续不会再减持。竞价与大宗均价只是历史成交信息，不构成股价必须守住的成本底。

股东回报需按所属年度拆清。2025年第三季度中期分红与2025年度末期分红均为每股0.20元，合计约5935万元，约为2025年归母利润的47.9%；末期部分已于2026年7月8日实施。以20.64元计算，对应历史年度现金股息率约1.94%。半年报没有提出2026年中期现金分红，不能把历史分红机械外推为本年承诺。员工持股相关回购也不能当成已注销股份。

情绪上，9月7日打印板块异动时股价涨停收22元，9月8日收21.38元，9月9日收20.64元，两天从22元回落约6.18%。这段走势说明题材热度曾经出现，也说明获利兑现和卖盘承接必须检查；无法只凭一根涨停确认趋势。20元附近是9月4日的历史收盘区域，21.38至22元是随后交易密集的观察区间，均不被视作保证有效的支撑或阻力。

情景估值：制造业务先定价，资源发现另行验证

以下为研究设定的2027年情景，不是公司指引。归母利润假设已经考虑正常经营、费用与勘探拖累，不计自产油气利润；市盈率区间是本研究的估值选择，不宣称来自历史分位或同业一致预期。采用149,591,086股总股本，不额外把上述净金融资源再次加到市盈率估值上，避免重复计价。

价格区间由利润乘市盈率再除总股本计算。相对20.64元，基准区间约为下行18%至上行9%，乐观区间约有36%至65%的上行；压力区间则体现盈利和估值同时下修的风险。资源发现尚不能量化概率或开发净现值，因此不计算一个带虚假精确度的概率加权目标价。

可对照的卖方乐观路径是西南证券8月研报：在下调盈利预测后，仍给出2026至2028年每股收益0.84、1.06、1.32元。按本报告20.64元价格重算，2026年预测市盈率约24.57倍，不能继续照抄研报发布时的估值。该预测的合理性取决于下半年毛利、费用和新产品转化，不是确定收益。

执行上分开两类交易。业绩修复交易，等待铸造材料毛利回升、扣非降幅收窄与现金回款改善至少相互印证；油气事件交易，只按新增的钻探或试油试气证据提高预期，不把重复转载当成新催化。缺少持续经营证据时，题材上涨宜按短周期仓位管理，不用连续补仓替代退出条件。这是方向性事件交易，没有可以锁定价差的对冲腿。

后续验证与证伪条件

下一次季度业绩披露，最重要的组合是复产后的铸造材料毛利率、扣非利润和经营现金流。若收入继续增加，毛利仍不恢复，费用又持续抬升，复产修复假设应下调。无机材料与三维打印，需要新增客户完成验证后的复购、实际收入占比和毛利贡献；公司未单独披露这些指标时，不能自行把整个铸造板块的增长分配给新产品。

油气端观察稳定试油试气结果、后续预算和开发可行性，不预设勘探结果公布日期。若投入明显追加而技术证据没有升级，应降低对资金配置的评价。现金端则看长账龄应收是否回收、票据是否转现和自由现金流能否覆盖扩张与分红。任何一项超出既定假设，都要修改利润模型，不靠提高估值倍数修补。

最终判断：公司具备主业现金创造能力、工厂复产窗口和小体量新材料业务的增长空间，海原探井增加了事件弹性；同时，当前滚动利润下降、支撑剂毛利受压、股价包含修复预期。优先交易能够核验的利润修复，资源预期只保留有限仓位的选择权。新的商业证据到来之前，不给尚未形成的油气产量或高端客户订单提前支付完整估值。

参考资料

• 2024年年度报告
• 2025年年度报告
• 2025年年度报告摘要
• 2026年半年度报告
• 2026年半年度报告摘要
• 2026年第一季度报告
• 2026年7月1日投资者关系活动记录
• 7月1日调研问答全文转载
• 证券时报：2026年半年报与产能进展
• 上海证券报：追加海原区块勘探投入
• 西南证券2026年8月研报转载
• 经济观察网：海原首口探井进展，2026年9月5日刊发
• 公司互动回复：打印砂用于铸造砂型
• 圣泉铸造材料官方网站
• ASK Chemicals：INOTEC无机粘结技术
• Atlas Energy Solutions：2026年第二季度业绩
• 生态环境部：发布铸造工业大气污染物排放标准
• 江苏省工信厅转发：推动铸造和锻压行业高质量发展的指导意见
• 中财网：001296行情及时间戳
• Investing：长江材料历史行情
• 每日经济新闻：2026年9月7日3D打印板块异动
• 长江材料（001296.SZ）· 公司资料