滴普科技的研究矛盾已经从“能否做出企业级AI产品”转向“高速收入能否沉淀为现金、复购与标准化交付”。2025年公司收入约4.15亿元，同比增长70.8%；2026年上半年收入2.84亿元，同比增长115.0%，其中DeepexiOS AI级企业操作系统平台解决方案收入2.26亿元，同比增长209.2%，占收入79.6%。增长曲线已经得到订单和收入验证。
财务质量仍有明显缺口。2026年6月底贸易应收款项及应收票据净额升至4.45亿元，半年增加44.6%；金融及合同资产减值损失达到1,759万元；经营现金净流出9,103万元。公司第二季度录得约3,010万元净利润、经营现金流转正超过400万元，但项目验收节奏会放大单季波动，不能直接据此确认稳定盈利周期。上市后十个月内两次配售，又把增长速度、融资依赖和每股权益摊薄放在同一张报表上。
商业模式：企业软件项目制仍占主导，验收与回款决定收入质量
公司向企业销售FastData数据智能解决方案及DeepexiOS平台解决方案，主要交付内容包括软件部署、标准质保、数据治理、模型适配、智能体构建及业务系统集成。招股书披露，软件平台及相关服务通常被视为单一履约义务，多数收入在交付并获得客户验收时一次确认，部分持续服务合同按服务期确认。
这套模式有三个直接后果。
第一，收入不是典型SaaS的均匀递延确认。大型项目集中验收时，季度收入和利润可以快速抬升；验收延期时，增长也会出现空档。第二，毛利率可以随着产品成熟、部署效率提高而改善，现金回收却取决于客户预算、验收、付款流程及账期。第三，剩余履约义务可以提供项目储备信息，不能等同于年度经常性收入。
客户付费的理由主要来自四类刚需：打通结构化、半结构化及非结构化数据；在本地或私有环境满足安全和权限要求；把通用模型接入企业既有ERP、MES、供应链、设备运维及知识管理流程；通过智能体减少人工检索、分析、编排和操作系统的时间。客户采购的核心不是参数规模，重点是部署可靠性、业务准确率、数据治理能力、权限控制和可量化的效率提升。
产品与产业链：FastData提供数据地基，DeepexiOS承接增长
上游包括开源基础模型、GPU及云算力、服务器与网络设备、第三方软件、数据标注和现场实施资源。招股书明确，公司平台会耦合主流开源基础模型，研发重点集中在企业专属模型、数据工程、模型工程和应用工程。通用基座模型并非公司的主要护城河，开源生态既降低研发门槛，也会压缩模型调用价格和静态技术领先的持续时间。
中游产品结构分为三层：
- FastData负责多模态数据治理、融合、开发和分析，为模型训练、知识库和智能体提供可用数据。
- Deepexi企业大模型通过企业业务本体组织对象、规则、流程和语义，并通过后训练吸收企业知识。
- DeepWorks负责模型管理、知识库、智能体构建、应用部署和跨系统执行；Deepology沉淀行业本体数据集及技能。公司披露已形成2,000余项企业技能。
下游客户在2026年上半年明显向工业和公共事业集中。工业收入1.68亿元，占59.1%，其中制造业占54.5%；公共事业占21.4%；科研、零售及其他行业合计不足两成。工业和公共事业客户的业务流程复杂、数据安全要求高、替换成本较高，适合私有化部署和深度集成；其采购、验收及回款链条通常也更长。产业集中提高案例复用效率，同时放大行业预算周期和大项目节奏风险。
供应链集中度暂未构成突出短板。2024年前五大供应商采购占比41.9%，最大供应商占9.6%；截至2025年上半年前五大供应商占37.9%，最大供应商占10.3%。更需要关注的是实施人员、行业专家和算力资源能否跟上订单增长。企业AI项目若长期依赖大量现场定制，收入扩张会同步推高销售、研发和交付人力，软件规模效应会被稀释。
客户扩张：从数据治理切入，再向智能体交叉销售
2025年客户数量由89名增至130名，FastAGI客户由20名增至70名。客户数扩张说明AI产品已经越过早期试点阶段，但客户数量不能替代复购率、客单价、调用量和回款数据。2024年前五大客户收入占比30.5%，2025年上半年前五大客户占31.7%，客户集中度尚可管理，单个大项目仍会影响季度表现。
FastData客户是DeepexiOS最自然的扩张入口。企业已经完成数据治理、权限梳理和系统对接后，再采购智能体平台的实施成本更低，滴普也掌握更多业务上下文。交叉销售若能持续，客户生命周期价值会提高，新增项目的获客成本和部署周期有望下降。验证这一逻辑需要观察同一客户从FastData升级到DeepexiOS的比例、二次采购金额、标准模块复用率和项目上线后的持续调用量，公司目前尚未系统披露这些指标。
2026年6月底剩余履约义务约2.887亿元，接近上半年收入规模。该指标为后续项目确认提供可见度，也可能包含实施周期较长、尚待验收的合同。研究时应同步检查履约义务转化速度、应收增量和经营现金流，避免只看订单口径。
第二曲线：产品重心已切换，Token订阅仍处商业验证期
产品层面的第二增长曲线已经出现。FastData收入2025年仅增长5.2%至约1.61亿元，2026年上半年下降1.7%至5,804万元；FastAGI及升级后的DeepexiOS收入在2025年增长181.5%至约2.54亿元，2026年上半年再增长209.2%至2.26亿元。收入结构由数据平台转向企业AI操作系统，增长来源清晰。
商业模式层面的下一步是从项目交付延伸到云上Token消耗和AI员工工时订阅。2026年公司与华为云合作推出基于国产算力的DeepWorks云服务，并提出按云上Token计价；该路径可以降低客户初始部署门槛，增加持续用量收入，也会引入云资源成本、价格竞争和续费留存要求。
截至2026年上半年财报，公司仍按DeepexiOS和FastData披露收入，没有单列Token订阅、年度经常性收入、净收入留存率或单位Token毛利。市场容易提前把新计价方式视为经常性收入拐点，现阶段更合适的验证顺序是：付费客户数、月度Token消耗、续费率、云资源成本、毛利率及应收账款占比。未出现这些数据前，Token模式属于可选增长路径，尚未改变项目制收入的主导地位。
海外扩张也处于早期。往绩记录期收入基本来自中国，2026年上半年香港收入仅约370万元。中东非等区域合作可以打开公共事业、交通和城市治理场景，但本地渠道、数据合规、交付团队和回款保障均需要额外投入。两次配售均预留海外拓展、战略投资及收购用途，管理层选择以资本换取扩张速度。
竞争格局与护城河：业务本体和实施能力有价值，基础模型差异化有限
招股书引用弗若斯特沙利文数据，滴普在2024年中国企业级大模型AI应用解决方案细分市场排名第五，份额4.2%；放到更宽的企业级AI应用解决方案市场，份额约0.6%。前一排名采用较窄市场口径，且研究由公司委托，不能直接外推为全栈企业软件竞争力。
竞争者主要来自三组：拥有云、算力和基础模型的大型平台；具备行业算法、知识图谱和智能决策能力的AI软件厂商；深耕数据治理、工业软件和系统集成的传统企业服务商。大型平台可以用云资源、模型价格和渠道捆绑获客，专业厂商则在垂直行业、数据治理和现场实施上竞争。
滴普可积累的护城河集中在四处：企业本体数据集和行业技能库；跨数据、模型、应用的工程化工具链；工业及公共事业项目的交付经验；嵌入客户流程后形成的切换成本。一旦智能体承担采购、生产、设备维护或供应链协同任务，更换平台需要重新测试数据权限、提示流程、业务规则和系统接口，迁移成本会高于普通办公应用。
弱点同样明确。基础模型主要依赖开源生态，模型能力提升可以被竞争对手快速获取；企业客户可采用多模型路由，减少单一供应商锁定；业务本体建设若高度依赖人工咨询和定制，知识资产难以快速复制。专利和软件著作权数量可以保护部分工程实现，难以单独支撑长期定价权。
市场常把滴普映射为“中国版Palantir”。两者都强调Ontology、数据与业务对象映射、AI参与决策和企业操作系统，技术叙事存在相似处。收入质量仍有明显差距：Palantir云订阅通常在合同期内按期确认，滴普多数软件部署收入在交付验收时确认。滴普需要用订阅收入占比、续费、现金回款和标准化交付证明平台属性，单靠产品命名无法完成对标。
财务审计：利润表改善快于现金流，资产负债表依赖融资修复
| 指标 | 2024年 | 2025年 | 2026年上半年 |
|---|---|---|---|
| 收入 | 2.43亿元 | 4.15亿元 | 2.84亿元 |
| AI解决方案收入 | 0.90亿元 | 2.54亿元 | 2.26亿元 |
| AI收入占比 | 37.2% | 61.3% | 79.6% |
| 毛利率 | 51.9% | 55.1% | 56.5% |
| 经调整净亏损 | 0.96亿元 | 0.28亿元 | 0.27亿元 |
| 经营现金流 | -1.18亿元 | -1.99亿元 | -0.91亿元 |
| 期末贸易应收及票据净额 | 1.66亿元 | 3.08亿元 | 4.45亿元 |
1. 报表亏损大幅收窄，非现金项目仍需拆开看
2025年香港财务报告准则净亏损9.35亿元，2024年为12.55亿元。2025年亏损中，附有优先权股份金融负债公允价值变动约7.35亿元，股份支付约1.15亿元，上市开支约5,662万元。剔除相关项目后，经调整净亏损2,753.5万元，较2024年9,639万元收窄71.4%。
公允价值变动在上市后消失，使2026年上半年报表净亏损降至3,192万元，上年同期为3.08亿元。这个改善有会计结构变化，也有收入和毛利增长。研究经营拐点时，经调整口径比香港财务报告准则净亏损更有参考价值；经营现金流仍是更严格的校验。
2026年上半年毛利1.60亿元，销售及营销、行政、研发三项开支合计1.74亿元，毛利尚未覆盖三项核心费用；再计入1,759万元金融及合同资产减值，半年经调整亏损2,689万元。第二季度净利润转正说明高收入季度具备利润弹性，半年费用结构显示固定投入和获客成本仍重。
2. 应收账款增速连续高于收入，减值成本开始显性化
贸易应收及票据净额由2024年底1.66亿元增至2025年底3.08亿元，增幅约85%，高于同期收入70.8%的增幅；2026年6月底进一步增至4.45亿元，半年增加44.6%。按期末应收除以当期收入计算，2024年约68.4%，2025年约74.1%；以2026年上半年收入年化计算约78.3%。
2026年6月底应收及票据总额4.81亿元，减值准备3,662万元，拨备率约7.6%，高于2025年底的5.8%。较积极的一点是，一年以上应收净额由2025年底约2,571万元降至2026年6月底约1,742万元，老账龄占比下降；压力来自新增应收规模过快，半年减值损失已占收入约6.2%、占毛利约11.0%。
这组数据说明客户违约尚未集中爆发，回款速度仍落后于收入确认。工业和公共事业项目通常需要多级验收和预算拨付，收入增长越快，营运资金占用可能越大。后续财报应重点检查应收账龄、前五大应收客户、减值拨备率、实际收款和合同资产转应收的节奏。
3. 调整后亏损收窄未同步转化为经营现金
2025年经营现金净流出1.99亿元，较2024年的1.18亿元扩大约69%，与经调整净亏损显著收窄形成反差。2026年上半年经营现金净流出9,103万元，较上年同期1.01亿元仅小幅改善。现金流量表显示，贸易应收及票据增加占用1.55亿元，贸易应付及票据增加提供4,455万元缓冲。
公司披露第二季度经营现金净流入超过400万元，这是边际改善，样本仍短。若下半年集中回款，全年现金流可能明显修复；若应收继续随收入扩张，账面利润改善会持续被营运资金吸收。需要把季度利润和现金回收放在同一周期观察。
4. 现金充裕来自上市和配售，股权融资已成为扩张工具
2025年底现金及现金等价物6.86亿元，2026年6月底升至9.47亿元，计息银行借款1.02亿元，短期偿债压力不高。现金增长主要依赖融资：2025年首次公开发售净募资约6.57亿港元；2026年5月配售净募资约3.93亿港元；8月配售净募资约4.88亿港元，后者尚未计入6月底资产负债表。
两次配售合计净募资约8.81亿港元。2025年底已发行股份3.26632亿股，5月及8月分别新增794.2万股和1,428.6万股，完成后增至3.48860亿股，累计摊薄约6.8%。5月配售价50.58港元，较公告前收市价折让约19.8%；8月配售价35港元，折让约3.7%。
融资降低了算力、研发和海外扩张的资金约束，也表明管理层愿意用股权资本追求规模。8月配售资金约70%用于企业AI员工基础设施、Token生产力平台和产品研发，约20%用于战略投资及收购，约10%用于营运资金。后续风险不在短期流动性，重点是新增资本能否带来高于摊薄速度的收入、现金流和客户资产，以及并购是否出现商誉和整合成本。
管理层态度：增长导向鲜明，盈利目标依赖下半年兑现
董事长兼首席执行官赵杰辉在2026年3月业绩会上表示，在没有重大系统性风险的情况下，公司2026年盈利能力有望全面优化。2026年上半年经调整净亏损2,689万元，已经接近2025年全年2,753.5万元的经调整亏损，说明全年改善目标需要下半年收入确认、费用控制和回款共同配合。
管理层今年连续完成产品升级、华为云合作、海外合作和两次配售，资源配置明显偏向扩张。该姿态适合企业AI需求快速放量期，也会提高执行要求。若标准化交付和Token订阅形成规模，前期资本投入可能提升经营杠杆；若项目仍高度定制，新增资金会被研发、销售、交付和应收账款持续吸收。
创始人同时担任董事长和首席执行官，战略决策集中，产品迭代和融资动作执行快。相应的治理观察点包括重大并购决策、关联合作、股份激励、后续一般授权发行及核心高管稳定性。
催化剂与情绪面
近期可跟踪的催化集中在五条线：2.887亿元剩余履约义务的转化；制造和公共事业客户的复制订单；DeepWorks云服务开始披露Token付费与续费指标；华为云联合方案及多模型快速接入带来的渠道扩张；下半年经营现金流和经调整利润同步改善。
市场情绪容易被“AI员工”“企业操作系统”“中国版Palantir”“季度扭亏”四类标签放大。四个标签都有业务依据，财务验证程度不同。AI收入占比和客户扩张已经有财报数据；Token订阅尚缺独立收入披露；Palantir映射缺少经常性收入和现金转化支持；季度扭亏受到项目验收节奏影响。
公司作为港股18C特专科技企业，业务稀缺性和较小流通盘会放大事件反应。研究应把产品发布、战略签约和模型接入区分为技术事件、渠道事件和收入事件，只有合同金额、履约、回款及续费进入报表后，才构成财务催化。
负面路径
- 项目验收延迟。收入集中在交付验收时确认，单个大型项目延期会放大季度波动。
- 回款持续落后。应收增长和减值损失可能吞噬毛利，客户质量不等于现金回收速度。
- Token模式缺乏留存。云上计价若没有稳定调用量，收入仍以一次性部署为主，云资源成本还会增加。
- 开源模型和大型云厂商压价。基础模型能力趋同后，客户可多模型切换，平台需要依靠行业数据和流程集成维持议价。
- 定制交付限制规模效应。行业本体若需要大量人工建设，收入增长会同步推高研发、销售和实施开支。
- 股权融资与并购摊薄。连续配售已经增加股本，后续战略收购若缺少协同，会引入商誉、整合和管理复杂度。
- 行业及地域集中。工业与公共事业占比超过八成，国内收入占绝大多数，预算周期、数据监管和宏观资本开支会影响项目节奏。
观察框架
滴普的增长已经由FastData切换到DeepexiOS，下一阶段判断不应停留在收入增速。最重要的六项数据是：DeepexiOS新增客户和复购；Token订阅及续费；剩余履约义务转化周期；应收账款与收入增速差；经营现金流；新增股份及并购资本使用效率。
当前可确认的资产是数据治理能力、业务本体方法、行业技能库、企业流程集成和制造业客户扩张；当前需审慎处理的负债是项目制收入波动、应收占用、减值上升和融资摊薄。公司已经证明企业AI可以形成数亿元收入，尚需证明这部分收入可以稳定转成现金，并在不持续扩大定制人力和股本的条件下复制。