达实智能：半年报减亏尚未解决回款难题，AI物联网商业化、液冷控制与股东减持交织的转型检验

达实智能的困境反转已经出现经营层面的证据，但现金回收尚未跟上。2026年上半年收入增长10.24%，整体解决方案毛利率回升，产品及技术服务收入增长22.16%；同期归母净利润仍亏损1,819.83万元，扣非净利润亏损3,385.41万元，经营活动现金净流出1.06亿元。公司完成了部分减负和收入修复，距离可持续盈利仍有一段需要报表验证的距离。2026年半年度报告

最有研究价值的变化，是自有AI物联网平台逐步成为可以单独销售、通过渠道复制的产品。最容易被情绪放大的标签，是把园区智能体等同于机器人制造，把数据中心液冷控制及配套建设等同于核心散热器件制造。两种业务的客户预算、竞争对手、利润率与估值依据完全不同。达实智能需要证明的是产品化能否减少对低毛利工程收入及垫资交付的依赖。

一、客户为什么付钱：项目交付、产品销售与节能运营三套生意

达实智能面向企业园区、医院、轨道交通运营单位和数据中心业主，解决设备连接、环境控制、通行管理、能源管理及运维协同问题。公司通过自研平台、终端与应用系统收费，也承接包含第三方设备采购、安装和现场实施的整体解决方案。产品可以用于自有项目，亦可销售给其他建筑智能化集成商及终端客户。公司经营模式与产品架构

企业园区客户购买的是可量化的管理改善。 企业总部、研发园区和工厂愿意为减少空调能耗、压缩人工巡检、提升空间使用效率付费。平台能否控制设备、接入既有系统、减少实际工作量，比接入了哪一家大模型更影响采购决策。2026年8月17日调研中，公司披露上半年母公司收入增加约1.23亿元，其中智慧园区事业部增加5,000多万元；新签客户包括酷狗音乐、卡士乳业。收入增长有具体业务载体，不能全部归入生成式AI贡献。8月17日投资者关系活动记录

医院和轨道交通客户购买的是稳定运行与交付责任。 手术室、医院机电设施、地铁环境与监控系统具有较高的可靠性要求。公司的项目经验、接口适配和售后能力可以形成进入门槛，但付款仍取决于预算、工程进度、验收和结算。客户资质较好，不代表收款周期一定短。

数据中心客户购买的是制冷效率与运行安全。 节省的电费、减少的故障及运维工作量构成付费依据。控制系统供应商能够获得算法、软件与调试服务收入，设备制造商获得冷板、冷量分配单元、机组等硬件收入，工程承包商获得建设和集成收入。达实智能已披露业务覆盖前者与配套建设，不能把整座数据中心的投资金额视为公司的可获得收入。数据中心精准能效控制及管理系统

2026年上半年的收入结构，仍然体现出明显的项目制特征：

产品及技术服务以不足14%的收入贡献约33.37%的毛利，这是产品化转型值得关注的财务基础。但该板块包含多类软硬件及技术服务，不能全部当作AI软件收入；其毛利率同比下降3.83个百分点，也说明产品增长尚未同时带来单位盈利能力提升。运营及其他收入下降、毛利率下降22.29个百分点，暂时没有形成强劲的持续收费增长曲线。分业务财务数据

二、护城河有实际基础，工程模式限制了价值获取

公司的优势来自现场经验、已接入设备、应用软件和交付团队的组合。对于已有客户，设备点位、运行参数、权限体系及操作流程已经完成适配，继续增加节能算法或运维应用，可以减少重新选型和部署的成本。公司自研平台支持私有化部署、边缘控制和第三方二次开发，这些能力有助于服务对数据安全与连续运行要求较高的客户。平台能力与销售模式

这类优势需要分清边界。项目招投标可以同时面对本地集成商、专业机电公司和拥有自有控制系统的设备厂商；平台层还要应对客户自建系统、通用物联网平台及原有设备厂商的扩展。开放兼容有利于获得客户，也减少了封闭系统带来的独占性。公司尚未披露能够证明垄断地位的市场份额、定价权或客户续费数据。

2025年整体解决方案毛利率只有9.79%，较2024年下降11.14个百分点；2026年上半年回升至18.04%，较上年同期改善4.05个百分点。修复方向成立，长期定价能力仍需观察。若拿单依赖更多设备转售和现场人力，收入扩大仍可能伴随较低毛利和营运资金占用；若第三方渠道能够独立销售平台与标准化应用，新增收入对资本和交付人员的依赖才有机会下降。2025年业务毛利率、2026年上半年业务毛利率

三、困境反转：PPP处置减负，主营亏损不能一笔勾销

2024、2025年为完整会计年度，2026年为未经审计的上半年数据。下表金额单位为万元，毛利率除外。

数据来自2024年年度报告、2025年年度报告和2026年半年度报告，综合毛利率按营业收入与营业成本计算。

1. 2024年已经接近主营盈亏平衡线

2024年归母净利润2,588.12万元，扣非只有159.55万元，二者差额约占归母利润的93.84%。收入同比下降17.28%，主营利润缓冲已经很薄。2025年的大额亏损发生在此前盈利能力已显著弱化的基础上，不能把2024年视为高质量盈利的正常年份。2024年年度报告

2. 2025年损失既包括资产退出，也包括经营恶化

公司于2025年7月3日出售洪泽湖达实69.7673%股权。年报披露，该项股权处置及债务重组形成损失28,399万元，同时回收现金约2.13亿元，减少并表负债10.93亿元，解除银行担保8.17亿元。这笔交易以确认损失换取债务和后续经营负担的下降。回收现金、移出合并范围的负债和解除担保是三个不同口径，不能相加为现金收益。洪泽湖项目处置情况

但2025年扣非仍亏损4.10亿元，营业收入下降36.15%，整体解决方案毛利率跌至个位数；全年信用及资产减值损失合计约1.46亿元。销售费用与管理费用合计约5.83亿元，占收入约28.78%，收入收缩时费用刚性暴露。把2025年亏损全部归咎于PPP退出，会低估旧项目结算、应收资产及成本结构的问题。处置损失和扣非亏损的税务及归属口径不同，也不宜直接相减拼出所谓正常利润。2025年损益及费用分析

3. 2026年减亏有含金量，但尚未形成完整盈利闭环

上半年归母亏损同比收窄79.50%，扣非亏损同比收窄70.83%。从税前项目拆解，毛利同比增加约3,426万元，税金及附加减少约2,885万元，管理费用和财务费用分别减少约943万元、942万元。收入及毛利改善是真实贡献，合并范围变化和费用下降也占重要位置，不能将全部减亏归因于AI业务放量。2026年上半年利润表及经营分析

公司上半年非经常性损益净额为1,565.57万元，其中单独进行减值测试的应收款项减值准备转回约1,309.19万元。归母利润比扣非利润更接近盈亏平衡，持续盈利能力应以扣非口径及现金回款共同验证。后续同比数据还会受到2025年下半年大额损失形成的低基数影响，单季经营改善的连续性比同比减亏幅度更有解释力。非经常性损益明细

四、财报质量：现金回收、资产占用与研发确认节奏

1. 经营现金流改善主要来自少付款，客户回款没有同步增长

2026年上半年销售商品、提供劳务收到现金12.00亿元，同比下降约2.07%，与收入增长10.24%的方向不同。经营现金净流出由上年同期2.85亿元收窄至1.06亿元，公司将主要原因解释为应付票据到期兑付减少。购买商品、接受劳务支付现金同比减少约1.61亿元，也支持这一解释。2026年上半年现金流量表

这意味着现金流改善尚未由更强的客户收款驱动。上半年再扣除购建固定资产、无形资产等支付的约919万元，经营现金流与该项资本开支合计仍净流出约1.15亿元。2024、2025两个完整年度经营现金流合计也为净流出约1,327万元，历史利润转化为现金的稳定性不足。半年现金流存在季节性，判断改善应同时比较同一期间的回款、付款与营运资产变化。

2. 应收及合同资产继续吸收资金

2026年6月末，应收账款账面价值14.19亿元、流动合同资产10.98亿元，合计25.17亿元，较2025年末增加约1.47亿元，相当于期末归母净资产的92.75%。这两个项目已经扣除相应减值准备，仍形成较大的资本占用。收入恢复同时伴随应收资产扩大，说明新增利润尚未完整体现为现金回笼。资产负债表与应收资产附注

7月17日公告披露，连续十二个月新增诉讼、仲裁涉案金额3.14亿元，占最近一期经审计净资产的11.50%；其中公司作为原告的金额占64.37%，作为被告占35.56%。涉案金额不能直接当作未来损失，但它揭示了回收工程款、合同争议及供应链结算的现实摩擦。即使胜诉，执行和收款仍需要时间。累计诉讼、仲裁公告

3. 账面现金下降不等于全部被经营消耗，债务也没有继续明显下降

6月末货币资金10.57亿元，较年初减少约5.65亿元；同期交易性金融资产升至4.46亿元，主要涉及理财等安排。两者合计15.03亿元，较年初约16.24亿元减少约1.20亿元。分析流动性必须把资金在存款和理财之间的迁移与实际消耗分开，不能将投资现金净流出4.45亿元全部解释为扩产支出。资金与现金流附注

另一方面，货币资金中约1.09亿元受到使用限制；短期借款、长期借款及一年内到期的非流动负债合计约24.34亿元，年初为24.22亿元。一年内到期的非流动负债由0.86亿元升至2.67亿元。PPP处置带来的减负已经在2025年发生，2026年上半年没有出现同等幅度的持续去杠杆，后续仍需依赖回款和到期债务安排。受限资产与借款附注

4. 研发投入下降与研发费用下降不能混为一谈

2024年研发投入1.65亿元，其中资本化约8,691万元，资本化比例52.78%；2025年研发投入1.08亿元，其中资本化约5,114万元，比例47.55%。这部分投入没有全部在发生当期计入研发费用，后续摊销、减值及产品商业化结果会影响跨年利润比较，不能只看费用率判断研发力度。2025年研发投入及资本化数据

2026年上半年研发投入降至4,125.72万元，同比下降40.77%，但利润表研发费用同为4,125.72万元，同比上升约4.03%。因此，不能用研发投入下降解释本期利润改善。公司说明募集资金项目已于上年完结，部分研发人员转向项目现场支持。这有利于交付当前订单，也暴露出需要持续观察的问题：新项目究竟在复用标准产品，还是仍需要大量研发人员承担定制实施。研发投入说明与利润表

五、第二曲线：AI产品化证据增加，液冷与出海需要分层估值

AI物联网：已有订单，尚未证明规模化软件盈利

2026年上半年，公司签约及中标待签约金额合计11.67亿元，其中AIoT平台及AI应用为4,331.71万元，占约3.71%。这是平台及相关应用的订单口径，包含中标待签约项目，既非已确认收入，也非纯生成式AI收入。2025年披露的相关签约金额为7,847.14万元，与2026年上半年的混合口径不同，不能简单年化后计算增长率。2026年上半年订单披露、公司相关业务披露的媒体核查

积极之处在于订单已经进入具体客户与渠道。公司披露平台及AI应用直接中标重庆赛力斯全球研发中心、香港中文大学深圳医学院等项目，并通过合作伙伴进入江铃汽车研发楼、云南省肿瘤医院等场景。平台V7.1围绕一个超级智能体及十五个场景智能体组织应用，覆盖会议、环境、报修、能源和设备分析。公司在8月17日交流中又披露，Das Agent已服务某新能源车企研发园区、某大型电力集团，但未公开这些客户的具体身份和合同金额。平台与客户进展、8月17日调研原文

对客户而言，值得持续付费的应用需要落到设备控制和业务动作：能耗异常能否定位并处理，报修能否缩短闭环时间，会议和访客管理能否减少重复劳动。通用模型接口可以采购，客户私有设备数据、控制权限和可靠执行需要现场积累。公司的机会在这部分交付能力，价值上限则取决于同一产品能在多少客户中重复销售。

目前公司没有单列AI产品收入、独立利润、续费率或年度经常性收入。平台具备SaaS部署能力，不代表已经形成成熟订阅业务。最有解释力的后续证据，是签约转化为验收收入、第三方渠道销售占比提高，以及软件收入增长时实施人员和应收资金不再同比例增加。

数据中心与液冷控制：可以参与扩张，但不享有全部硬件价值量

官网列示的光明生命科学城大数据中心案例中，达实智能提供风冷机柜、液冷机柜、综合布线、门禁及基础设施管理平台等配套建设，涉及100个液冷机柜。这是参与液冷项目的具体依据，但不能据此推导其自行制造冷板、快速接头或冷量分配单元。公司另有自研数据中心精准能效控制系统，通过不同工况下的制冷协同控制获得节能效果。光明生命科学城案例、自研能效控制系统

这条增长路径的价值在于存量机房节能改造与新增算力设施的控制层需求。若控制软件、算法与自主终端的收入占比提高，可以改善业务结构；若扩张主要体现为设备采购转售和施工，增长仍然受到工程毛利及回款周期限制。公司尚未单列液冷相关收入、毛利与订单，不能用海外液冷硬件龙头的经营指标替代自身验证。

出海：客户跟随模式具备起点，现有规模很小

公司6月披露沙特全资子公司完成商业注册、税务登记及开户，此前批准投资金额为2,000万元。8月交流披露，海外布局包括马来西亚和沙特，并已服务兰钧新能源、新易盛、敏华家具、玖龙纸业等企业的海外工厂。跟随熟悉的中国客户扩张，有助于降低首次获客和需求沟通成本。沙特子公司进展、海外业务交流

但2026年上半年境外收入只有411.16万元，占总收入0.38%。海外子公司注册完成是经营基础设施，尚不能直接支撑规模化利润预期；本地交付、售后、合规和结算能力需要另行建设。出海目前适合作为增量业务观察，尚不足以承担集团盈利反转。境外收入数据

六、同行与海外市场：景气标签之外，交付和盈利质量决定反应

英维克提供了硬件制造端的参照。 其2026年上半年收入30.17亿元，同比增长17.24%，归母净利润1.85亿元，同比下降14.32%，经营现金净流入约0.62亿元。公司围绕精密温控及液冷部件提供产品，与达实智能的控制平台及项目集成位置不同。即使处在散热需求扩张的产业环节，收入增长也没有自动转化为净利润增长，产品组合、竞争与费用仍然重要。英维克2026年半年度报告

Vertiv提供了海外需求强度与预期差的参照。 2026年第二季度，Vertiv收入32.74亿美元，同比增长约24%，调整后经营利润率22.6%，经营现金流约11亿美元。即便利润与现金表现较强，7月29日财报公布后，媒体记录其盘前股价下跌超过9%，主要争议是收入低于市场预期。这里的调整后经营利润率并非毛利率，统计期间也与达实智能半年报不同，不能直接横向套用。Vertiv提交SEC的二季度业绩文件、财报公布后的盘前市场反应

这两个参照共同说明，市场会区分处于哪个产业环节、交付是否兑现、利润与现金能否同步增长。对达实智能，数据中心题材可以提供关注度，基本面估值仍需要由自身产品收入和回款能力承担。

七、管理层、政策与交易事件：方向积极，股份供给压力客观存在

管理层已经把AI与平台产品、企业园区和海外业务放到更突出的位置，处置亏损PPP项目也显示出资产收缩意愿。其执行效果目前表现为园区收入增长、平台订单出现和合并范围减负。接下来需要检验资源是否从重垫资工程继续转向可复制产品，不能只依据产品发布会、机构调研或新设公司判断战略成功。经营管理层交流、2025年年度报告

股东行为需要单独观察。6月披露的减持计划涉及控股股东昌都达实、实际控制人刘磅及两名董事高管，合计上限8,662.60万股，约占总股本4.09%，计划窗口为2026年7月3日至10月2日，披露原因为资金使用需求。8月披露的进展显示，昌都达实与刘磅在7月3日至8月20日累计减持4,412.25万股，合计持股比例降至15.00%，计划尚未全部完成。减持计划、持股变动进展

按这两名主体原定合计上限8,260.40万股计算，截至上述进展披露仍有约3,848.15万股计划额度未使用；这只是公告额度差额，不代表之后一定全部出售。8月25日公司另行披露刘磅股份解除质押，反映其部分质押安排已变化。解除质押不能抵消已发生的减持，减持也不能直接等同于管理层否定公司业务，更不能把股东出售股份所得当作上市公司新增现金。简式权益变动报告书、实际控制人股份解除质押公告

政策方向与公司能力存在交集。2026年发布的物联网产业行动方案强调人工智能与物联网融合、行业应用及设备互联；节能降碳意见覆盖既有建筑、数字基础设施和公共机构改造，支持系统智能运行与合同能源管理。其对公司的潜在作用是让节能改造、设备更新进入客户预算，而非直接带来收入。工信部政策解读、节能降碳意见全文

宏观传导存在两面性：客户需要节省运营成本，提升了能效管理的采购理由；客户资本预算受约束时，也可能推迟系统改造和工程付款。若节能项目需要达实智能先行投入再分享收益，新增合同会再次占用资本。政策支持不能替代对付款主体、资金来源、验收条件和收益分配的判断。

八、事件催化与估值：真实订单和传闻必须分开

以2026年8月27日收盘价3.23元、总股本约21.2058亿股计算，总市值约68.49亿元，对应6月末归母净资产约2.52倍市净率，对应2025年收入约3.38倍市销率、最近十二个月收入约3.22倍市销率。公司最近十二个月仍然亏损，市盈率不能作为有效的盈利估值尺度。低绝对股价不等于低估值，当前市值需要存量业务修复与产品化增长共同支撑。股价历史记录、股本及净资产数据

8月12日市场出现达实智能间接持有宇树科技股份的传闻，公司股价当日收于涨停价3.88元。21世纪经济报道向证券部求证后披露，公司明确否认直接或间接持股，亦表示现阶段没有机器人研发、生产与制造业务。8月13日股价下跌7.99%，至8月27日较8月12日收盘价回落约16.75%。这些价格变化包含多种交易因素，不能全部归因于单一传闻，但足以显示相关题材波动不等于基本面增量。传闻核查、对应交易日行情

这些事件的价值需要按顺序确认：技术或产品发布提高关注度，合同界定收入机会，验收和毛利证明交付，现金到账最终验证商业质量。对已披露的历史订单、政策文件和产品发布，不能再次当作尚未发生的新催化。

九、可能的负面路径与结论

第一条负面路径是工程收入修复、资金占用却进一步扩大。 若新订单依靠低毛利项目和更长付款条件获取，收入增长会继续推高应收与合同资产，经营现金流无法稳定转正。此时表面减亏与资产负债表质量可能再次分化。

第二条负面路径是AI产品难以脱离定制交付。 平台订单金额尚小，产品及技术服务毛利率已有同比回落。若每个项目仍需大量人员驻场，标准化软件的规模效应会被实施成本抵消；若智能体主要作为整体方案中的附赠功能，客户认可使用价值也未必形成独立付费收入。

第三条负面路径是资产与费用的后续压力。 2025年已计提较大减值，并不保证未来不再发生。应收回收、合同结算、历史资本化研发成果以及诉讼执行，都可能改变损益；销售和管理费用下降跟不上收入变化，也会限制扭亏速度。

第四条负面路径是题材估值先于盈利兑现。 宇树持股传闻已经被否认，液冷元器件制造不能由配套项目经历推导，海外业务也仍处于小规模阶段。若这些标签获得的关注先行放大，同时减持计划继续实施，交易预期与经营进展之间的落差会成为主要矛盾。

达实智能目前最可信的基本面变化，是PPP退出后的负担下降、园区业务恢复，以及自有产品开始形成更明确的订单和渠道落地。最关键的未决问题，是这套产品能否在不按相同比例增加现场人力与垫资的情况下扩大销售，并让扣非利润与经营现金流同步改善。研究重心应落在产品化收入、订单验收及回款的连续证据上；这些证据决定公司能否从项目修复阶段进入可持续的第二增长曲线。

参考资料

• 达实智能2024年年度报告
• 达实智能2025年年度报告
• 达实智能2026年半年度报告
• 达实智能2026年8月17日投资者关系活动记录表
• 达实智能数据中心精准能效控制及管理系统
• 达实智能光明生命科学城大数据中心案例
• 达实智能简式权益变动报告书
• 21世纪经济报道：达实智能澄清与宇树科技无参股关系
• 英为财情：达实智能历史行情
• 英维克2026年半年度报告
• Vertiv2026年第二季度业绩文件：SEC备案
• Investing.com：Vertiv二季度业绩公布后的市场反应
• 工信部：物联网产业创新发展行动方案2026—2028年政策解读
• 国家机关事务管理局转载：关于更高水平更高质量做好节能降碳工作的意见
• 达实智能（002421.SZ）· 公司资料