中国长城：算力电源与信创换机共振，飞腾亏损、存货膨胀及利润反转的兑现审计

一、交易判断：有业绩预期差，但当前价格已经收取成长溢价

中国长城值得放进事件驱动交易池，理由集中在计算业务毛利修复、AI服务器电源交付、国产终端换机三条线。它仍未通过持续盈利与现金回款这两道检查。可以交易经营改善加速的预期，不能把非经常性收益包装成主营业务已经扭亏。

研究时点为2026年9月22日。财务覆盖2024、2025两个完整年度及2026年上半年；半年财务报告未经审计。估值锚采用9月21日收盘价14.84元，结合半年末股本32.25799亿股测算市值478.71亿元，不代表9月22日实时价格。

当前的多头逻辑有两层。先看产业：计算业务收入、毛利率同时改善，AI电源已有量产交付，产品进展已经超过单纯发布会。再看报表：新业务增长能否覆盖装备业务低毛利、研发投入和参股企业亏损。第一层已经出现正面证据，第二层仍在检验期。

激进交易的切入点，是市场先交易电源和计算整机的边际改善，财务确认稍后到来。风险也在这里：一旦资金把公司按纯芯片、纯AI电源标的整体定价，预期会跑到盈利前面。将全公司的亏损业务一并赋予高成长估值，会把题材弹性误当成资产价值。

二、公司靠什么挣钱，客户为什么采购

中国长城的实际控制人为中国电子，经营结构以计算产业、系统装备为主。理解这家公司，需要把整机、关键部件、参股CPU企业分开。

计算产业包含自主品牌计算终端、消费终端制造、金融行业终端和电源部件。采购链条上，上游提供CPU、加速卡、存储、电子元件及软件；长城承担设计、集成、制造、适配、认证、交付与售后；下游通过直销、集成商和渠道进入党政办公、金融、能源、通信、交通、教育等使用场景。消费终端制造还服务品牌客户，商业属性偏制造与供应链管理，不能统一套用自主品牌的软件溢价。

机构客户购买的是一套能运行原有业务、完成验收、稳定维护的设备。芯片兼容只是入口，驱动、固件、操作系统、业务软件迁移、外设适配和现场服务决定采购落地。客户更换供应商要重新测试和验证，这给已有项目经验、渠道和服务网络带来黏性。但招投标价格、预算进度和同行替代会持续压制议价空间，资质不等于高净利率。

2026年上半年，计算产业收入67.92亿元，同比增长31.95%，占收入85.35%；毛利率17.00%，提高4.50个百分点。系统装备收入7.96亿元，同比下降7.48%；毛利率3.47%，下降10.83个百分点。计算业务是当前修复来源，装备业务仍在消耗盈利。

装备业务覆盖通信、特种计算及海洋信息化等。公司对阶段性下滑的解释包括采购与交付节奏、产品结构和定价变化。投资判断不能只接受“阶段性”三个字：订单恢复但单价继续受压，收入回升也可能没有多少利润；交付恢复、毛利修复、回款改善需要同时追踪。

客户拓展也要区分层级。金融信创自助终端试点入围117家银行，N90笔记本送测覆盖103家央企，都是业务推进线索。送测不等于中标，试点不等于批量，框架入围不等于确认收入。2025年前五大客户合计占销售额20.84%，相关客户以匿名方式披露，不能把未披露的客户名称自动填成某家互联网巨头。

三、两条扩张线：电源提升单机价值，终端争取采购转化

AI电源：已经有产品，缺的是独立盈利刻度

长城电源仍在上市公司体系内。2025年起它并入计算产业口径披露，不能因单独分部名称消失就推断业务被卖掉。2025年研发项目进展已有GB200、GB300相关电源柜量产表述；2026年上半年进一步披露AI服务器及互联网终端定制Shelf产品批量交付，CRPS RUBY能效电源系列量产、功率覆盖1300W至4500W。

这条线有交易价值：计算设备功耗增加，供电系统的功率密度、效率、可靠性和热管理要求随之提高，供应商有机会从单个电源模块扩展到电源框与系统级交付。单机价值提高与出货增长能够叠加，优质项目的利润弹性可能大于普通整机制造。

但GB平台名称不能直接推导出英伟达向长城直接采购，也不能推导其份额、合同金额、客户集中度。现有披露没有给出足以单独估算AI电源净利润的收入、毛利和费用组合。当前只能确认产品与交付进展，不能凭空填入十几亿元利润。

海外对照可以看台达。台达2026年COMPUTEX展示了800VDC供电架构、机架级电源及液冷配套。这说明竞争正向供电架构与整柜协同延伸。长城需要证明下一代架构的技术储备、客户验证和持续交付能力，不能只凭一款大功率产品沿用多年估值溢价。本次资料不能证明长城已经具备与台达相同范围的800VDC产品组合。

收入增长的含金量，取决于产品组合、良率、售后质保成本和回款。若定制开发费用很高、客户压价明显，放量可以推动收入，却未必同比例增加股东利润。因此电源业务单独披露盈利、连续获得可核验订单、经营现金流随交付改善，都比重复展示平台兼容名单更有用。

国产终端与服务器：从测试走向批量，再从硬件走向服务

2026年6月金融展展示的N90 Pro与RF6260 V5，分别围绕飞腾D3000M及S5000C系列平台推进。新品的潜在价值，是改善既有终端性能与体验，推动试点客户扩大采购，并带动服务器、金融自助终端及配套设备的交叉销售。

扩张次序应是验证、批量、复购、服务附加。业务软件迁移、终端管理和运维可以增加客户黏性，但这里是可行方向，尚不能按已经形成大规模软件收入来估值。相同道理，AI一体机能否形成毛利，取决于客户愿不愿为应用和服务付费，只有装机没有使用价值，订单难以持续。

国内竞争参照浪潮信息。其2026年产品布局已经涉及原生液冷整机柜、多模融合超节点与软硬件协同。长城若向大规模智算集群扩张，竞争项目会从单台机器进入互联、调度、整柜可靠性与运维体系，单靠整机制造经验不够。长城较适合先发挥既有行业客户与国产适配渠道优势，再检验跨入集群业务的经济回报。

公司的护城河因此有明确边界：客户验证经验、服务渠道和供电产品积累具备价值；持续高回报的证据尚弱。多条业务线不自动构成协同，研发、库存和销售资源分散也可能拖低资金效率。

四、近两年财务复核：大幅减亏，现金质量没有同步过关

金额单位为亿元。年度与半年度不直接比较规模大小。

2025年收入增长11.31%，扣非亏损收窄，经营修复成立。但全年报告净利润与扣非净利润相差约5.94亿元；2026年上半年两者又相差6.28亿元。当期3.12亿元归母净利润，可以拆成扣非亏损3.16亿元加非经常性收益6.28亿元。

2026年上半年的非流动资产处置损益约6.15亿元，利润变动中包含城市更新项目回迁房产收益。房产确认形成会计收益，不等于同额销售回款进入经营现金流。用这部分收益年化估值，会高估持续盈利。

2025年盈利改善还有费用与减值因素。管理费用从10.55亿元降至9.00亿元；资产减值与信用减值损失合计较2024年减少约3.13亿元。两项变化有实际财务作用，但不能再把它们当作下一年可以重复获得的同额增量。扣非口径也不是把全部存货减值自动剔除，不能在扣非利润上重复加回。

存货跌价损失在2024、2025年分别约6.77亿元、4.01亿元，已经连续出现。对电子硬件公司而言，产品迭代、价格变化、滞销与订单变动是经营风险，不能长期按偶发损失处理。

现金端的变化更克制。2025年全年经营现金流由正转负；2026年上半年仍净流出8.65亿元，与上年同期相近。2025年第四季度经营现金流曾回升至5.54亿元，说明回款存在年内节奏。因此半年净流出不足以单独判定资金链危机；但经历全年收入增长后，经营现金仍未转正，也不能只用季节性解释全部问题。

2024、2025年财务报表为已审计年度数据，本次复核没有形成关于虚假收入的证据。这里关注的是利润持续性、资金占用和会计估计敏感度，不把经营质量偏弱直接升级为财务造假结论。

五、报表里需要盯住的四个压力点

存货扩张主要来自原材料，准备余额却下降

2026年6月末存货净额85.49亿元，较2025年末53.96亿元增加58.43%。其中原材料净额由17.93亿元增至38.50亿元，库存商品由17.63亿元增至24.98亿元。增量不能全部归为卖不掉的成品，原材料备货是主要组成部分。

备货可以是为新增订单锁定交付，也可能形成资金占用与技术迭代风险。判断区别需要采购合同、订单覆盖率、领料生产、验收与回款形成连贯证据。只有库存增长，不能反推订单必然高增。

存货账面余额由66.63亿元升至97.00亿元，跌价准备余额从12.67亿元降至11.51亿元；准备覆盖率由约19.01%降至11.87%。准备余额下降需要拆开：当期新增计提约1.65亿元，转回或转销合计约2.80亿元。转销包含存货出售或处置后的准备结转，不能把2.80亿元全算成利润释放。

这里有两种需要区分的可能：新增存货较新、旧库存出清，覆盖率自然下降；或者部分库存的可变现价值判断偏乐观。仅凭覆盖率不能裁定是哪一种。后续一旦新增存货周转放慢并重新计提，当前毛利改善可能被侵蚀。

应收增加与合同负债下降同时出现

应收账款净额由56.49亿元升至66.35亿元，增加17.46%；合同负债由6.31亿元降至5.58亿元。应收与存货净额合计151.85亿元，占总资产约43.72%。这意味着不少资金留在客户账期与备货环节，销售增长对现金的拉动尚不充分。

应收坏账准备余额由8.72亿元降至8.42亿元，同样不能只看方向。合同信用期内等低计提组合扩大，会改变整体准备率。需要继续核对逾期比例、账龄迁移、期后回款和客户结构，不能用净应收增长直接认定坏账损失。

研发资本化上升，费用下降不能单独当作降本

2025年研发总投入12.52亿元，同比增长1.91%；其中资本化1.65亿元，同比增长67.26%，资本化比例从8.03%升至13.18%。费用化研发支出则从约11.30亿元降至10.87亿元。

这组数据说明研发费用下降不完全来自少花钱，部分支出进入资产。资本化增量约0.66亿元是税前会计口径变化的一项影响，不能直接当成同额归母净利润增量；项目摊销、转固时点和减值还会影响后续期间。

2026年半年报另有一处同比口径差异：经营分析中的研发投入同比为15.40%，比较基数为5.4919亿元；研发附注列示上年同期费用化5.4919亿元、资本化0.3023亿元，合计5.7942亿元。用两期总投入6.3374亿元与5.7942亿元比较，增幅约9.38%。这应列入信息披露口径待澄清项，不能直接推出利润虚增。

研发资本化是否合理，要落实到项目能否达到预定用途、产生现金流，以及完工后及时摊销。不能一边把资本化降低费用视为盈利改善，一边在估值时完全忽略开发资产回收风险。

借款增加支撑周转，账面现金并非经营造血

2026年6月末短期借款21.76亿元、长期借款53.55亿元，两项合计较年末增加约18.28亿元；该口径未包含一年内到期的非流动负债等项目，不是完整有息债务。货币资金从34.57亿元增至36.06亿元，资产负债率约64.04%。

现金余额增加与经营现金净流出可以同时发生，融资及投资款项回收能够补充流动性。后续需要观察借款是否跟随订单兑现回落，还是在库存和应收持续扩张中继续抬升。后者会压缩利润弹性。

9月9日银行授信额度调整维持综合授信总量不变。它改善的是额度配置安排，不是新增收入，不是同额现金到账，也不构成业务反转催化剂。

六、飞腾：产业关联度高，当前利润贡献为负

截至2026年6月末，中国长城持有飞腾信息28.0350%股权，采用权益法核算。飞腾收入不全额进入上市公司合并收入，中国长城也不能按全资芯片企业估值。

飞腾2026年上半年收入7.48亿元，净亏损3.39亿元；上年同期收入6.23亿元、净亏损2.28亿元。收入增加但亏损扩大，说明商业化规模增长尚未抵消相关经营负担。按持股比例机械计算，当期亏损敞口约0.95亿元；上市公司实际权益法损益还受内部交易抵销等调整影响，两者不能直接画等号。

飞腾的战略吸引力，在于国产CPU平台与长城整机的适配和协同。它也带来双重约束：芯片产品竞争力影响整机销售，参股企业亏损又可能影响上市公司利润。产业协同不能只计算收益，不计算研发负担与资金需求。

估值可以做一个透明的假设：飞腾每增加100亿元整体股权估值，对应28.0350%权益约28.04亿元，仅相当于当前测算市值的5.86%。这不是对飞腾现值的判断，且未考虑折价、税费、交易限制与未来稀释。若股价仅凭飞腾传闻增加上百亿元市值，需要核对权益映射是否已经失真。

整体估值中若已包含飞腾权益，就不能在情绪加成时再无条件叠加一遍。资产注入、飞腾资本运作或电源分拆都可以作为情景讨论，本次可核验资料没有支持把这些路径当作已完成交易，基准判断不计入确定收益。

七、估值与催化：市值要求的利润，比当前报表高得多

以478.71亿元市值和半年末归母净资产113.30亿元计算，市净率约4.23倍。滚动十二个月收入约174.00亿元，对应市销率约2.75倍；滚动扣非归母净利润仍约亏损5.39亿元。账面资产与收入规模都不能单独证明便宜。

采用可持续年度归母净利润做敏感性测算：

这些数字是反推，不是盈利预测。即便以40倍可持续利润作为一个假设估值尺度，也需要约11.97亿元年度利润，相当于当前滚动收入约6.88%的净利率。与仍在亏损的扣非口径相比，跨越幅度不小。

盈利修复有经营杠杆，但要按量级核算。按上半年计算产业收入67.92亿元静态测算，毛利率增加1个百分点，约增加0.68亿元毛利，尚未扣除费用、税费和少数股东影响。不能把一点毛利改善直接外推成十几亿元股东利润。计算业务需要保持放量，装备业务拖累收敛，参股亏损减少，费用与减值稳定，数项条件共同成立才支撑较高利润台阶。

潜在重估事件按证据强弱分层：

管理层经营表述强调盈利改善、降本与应收存货压控。态度可以记录，执行要看结果。合适的检查窗口是下一份三季报和年度收官数据，不提前虚构披露日期或扭亏承诺。

八、事件驱动执行：可以抢修复预期，不替未兑现利润兜底

9月21日收盘14.84元，上涨5.10%，成交量约1.44亿股、成交额20.98亿元。相对9月18日约6037万股，成交量约为2.38倍。这个量级说明当日交易活跃，不能证明某类资金已经锁仓，也不能单独确定上涨由哪条消息引发。

对激进交易，采用两道门槛：经营证据向前走，价格结构同时确认。优先观察电源订单或分部盈利信息出现后，股价能否越过执行当日复核的区间上沿，并在回踩时保持承接。只有题材热度、没有新增业务信息的拉升，适合较短的持有假设，不宜不断延长等待期限。

9月18日收盘14.12元可作为这次放量前的历史锚。后续若回落并失守该区域，只能说明这段事件涨幅存在回吐压力，不能机械地把该价当作永远有效的止损位。隔夜消息、跳空与新形成的交易区间，都可能使原有价位失效。

仓位由允许亏损倒推，不能由对题材的兴奋程度决定。示例：组合单笔计划风险为净值0.5%，交易结构对应7%的价格止损空间，则试探仓位约为净值7.1%；跳空或流动性变化可能使实际损失超过计划。后续增加仓位，应有新增证据或风险空间收窄配合，不用补仓掩盖假设失效。

基本面持有逻辑需要单独设置退出条件：计算业务毛利回落且扣非减亏停滞；库存与应收继续快于销售扩张、经营现金没有改善；飞腾亏损继续扩大并伴随额外资金需求；新增利润仍主要来自资产处置。出现这些信号，原来的“经营修复正在加速”判断就应下调，不能切换成没有期限的长期故事。

结论落在一处：中国长城有可交易的电源放量与国产计算修复预期，但478.71亿元测算市值已经要求持续利润明显跃升。现在适合用订单、毛利、回款三项证据逐步增加确信程度；只看到净利润同比增长或平台名称，证据还不够。

参考资料

• 中国长城2025年年度报告：2024—2025年财务、研发资本化及客户结构
• 中国长城2026年半年度报告：经营分部、财务报表、存货、研发与飞腾权益
• 中国长城2026年半年度报告PDF全文
• 中国长城2026年5月投资者关系活动记录
• 中国长城2026年金融展产品与解决方案
• 台达COMPUTEX 2026：800VDC供电与数据中心产品
• 浪潮信息2026年原生液冷整机柜与多模融合超节点发布
• 中国长城2026年9月21日收盘与成交数据
• 中国长城历史行情：2026年9月18日及此前交易数据
• 中国长城（000066.SZ）· 公司资料