中芯国际毛利率拐点兑现后：先进制程期权与资本开支考验

核心判断

中芯国际二季度交出的不是一份“靠题材解释”的成绩单，是一次真实的经营超预期：销售收入30.06亿美元，环比增长20.0%、同比增长36.1%；毛利率25.3%，环比提升5.2个百分点；归属于公司拥有人的利润4.79亿美元，同比增逾两倍。更关键的是，公司此前给出的二季度指引只有收入环比增长14%至16%、毛利率20%至22%，实际收入增速高出指引上限4个百分点，毛利率高出指引上限3.3个百分点。

这轮变化至少包含三层含义：

第一，成熟制程景气已经从“利用率修复”走到“量价齐升”。二季度晶圆出货量环比增长14.4%，收入增长20.0%，按收入除以标准八英寸等值出货量近似计算，单片收入环比提高约4.9%。利用率只从93.1%升至93.7%，毛利率却提高5.2个百分点，说明改善不只是多开几台机器，还来自涨价、产品组合和成本结构。

第二，AI确实在给中芯国际带来需求，但市场很容易把“AI驱动”理解得过于直接。公司没有单列AI收入，二季度晶圆收入中消费电子仍占44.2%，智能手机、电脑和平板、工业和汽车分别占16.9%、15.6%和16.5%。眼下最确定的AI收益，是全球先进制程挤占产能后带来的成熟节点外溢，以及电源管理、接口、MCU、专用存储、工业控制等外围芯片需求，而不是已经证明中芯国际靠AI加速器晶圆获得了台积电式的经济模型。

第三，利润质量比标题数字复杂。二季度经营利润5.34亿美元，本身已环比增长115.6%，经营改善是实打实的；但税前利润8.10亿美元中，其他收入净额达到2.76亿美元，其中权益法核算投资收益约1.94亿美元、其他收益约0.64亿美元。换言之，税前利润约三分之一并非来自当季晶圆制造经营。市场可以庆祝经营拐点，但不能把4.79亿美元归母利润全部按核心利润资本化。

截至2026年8月27日午间，H股约71.75港元，总市值约6,143亿港元。按并购完成后约85.47亿股、过去四个季度约103.8亿美元收入、约10.4亿美元归母利润以及二季度末约251.5亿美元归母权益粗算，对应约7.6倍市销率、75倍市盈率和3.1倍市净率。这个定价已经不是“便宜的国产替代困境反转”，是在同时购买成熟制程涨价、先进制程战略稀缺性、中芯北方全资化增厚以及中国AI芯片制造自主权的期权。二季度业绩验证了其中一部分，但远没有验证全部。

基本面拐点：利用率高位只是起点，价格与产品结构才是关键

二季度为什么大幅超指引

二季度收入增幅明显高于出货增幅，是本轮质量改善的核心。2025年中芯国际全年出货量增长20.9%，但平均单片收入由933美元降至907美元，属于典型的“以量补价”；2026年一季度毛利率回到20.1%，公司也明确称平均售价上升。二季度收入与出货量之间约5个百分点的剪刀差，说明价格、节点和产品组合改善进一步加速。

毛利率提升还有两个值得拆开的因素：

• 折旧并没有减轻。二季度折旧及摊销12.12亿美元，同比增长37.9%，占收入约40.3%；其中计入销售成本的折旧摊销9.25亿美元。毛利率在重折旧上升的背景下仍大幅改善，说明涨价和产品结构的力量不弱。
• 政府资金仍对经营利润有帮助。二季度其他经营收入约1.13亿美元，主要与政府资金确认有关，占经营利润约21%。这类收入具有产业政策基础，但季度确认节奏会波动，不能与晶圆价差一视同仁。

公司给出的三季度指引是收入环比增长2%至4%、毛利率26%至28%。这组指引很有意思：收入增速明显放缓，毛利率却继续提高。市场下一阶段要验收的，不是收入还能不能再跳20%，是成熟制程涨价、产品升级和新产能爬坡能否把毛利率稳定在25%以上，并逐步消化折旧上升。

AI受益要分成“直接收入”和“外溢收入”

中芯国际管理层判断，AI带来的产业动能和外溢效应将在下半年持续。这个判断与行业供需吻合，但投资上需要分层：

所以，中芯国际目前最可兑现的AI逻辑不是“中国版台积电先进制程”，是“AI导致全球晶圆产能重新分配，中芯在成熟节点和特色工艺上拿到涨价与订单外溢”。先进制程是估值期权，成熟制程才是当期利润表。

公司卖什么：不是一片裸晶圆，是可量产的确定性

中芯国际是纯晶圆代工厂。客户主要是无晶圆厂芯片设计公司、部分IDM和系统厂商。客户提供芯片设计，中芯国际提供工艺平台、晶圆制造、光掩模、IP与设计支持、验证、良率爬坡及部分配套服务。

客户愿意付钱，核心不是“纳米数字越小越贵”，是四件事：

1. 产能可得性。 芯片设计完成后如果拿不到合适节点的产能，研发投入无法变现。全球AI芯片抢占先进节点及相关成熟节点，可靠产能本身就有价值。
2. 良率与按时量产。 同样的设计，良率差几个百分点就可能决定客户毛利和交付。晶圆厂的工艺稳定、缺陷密度、批次一致性和爬坡速度，比名义报价更重要。
3. 验证与切换成本。 一颗汽车、工业、MCU、电源或射频芯片，从设计套件、流片到客户认证往往需要数季。换厂意味着重新设计、重新验证并承担供应风险，形成较强黏性。
4. 本地供应安全。 对中国客户而言，在出口管制持续加码的环境下，能在境内获得可持续制造、技术支持和快速响应，已经成为采购理由的一部分。

晶圆代工的经济模型可以简化为：

> 收入约等于出货量乘以单片收入；利润主要由利用率、平均售价、产品组合、良率、折旧和能源材料成本共同决定。

这是一门高固定成本生意。利用率从80%升到90%时，新增收入能显著摊薄折旧；但当利用率已在93%以上，继续改善的空间有限，此后毛利率要靠价格、节点和产品结构。中芯国际当前正处于这个拐点：过去主要靠“装更多机器、出更多片”，未来需要证明“同样一片晶圆能赚更多钱”。

产业链位置与客户结构

2026年二季度按地区看，中国客户贡献90.2%，美洲8.2%，欧亚1.6%。按应用看，消费电子44.2%、智能手机16.9%、工业与汽车16.5%、电脑和平板15.6%、连接与物联网6.8%。这一结构有两面性：

• 好的一面是智能手机占比持续下降，工业汽车和电脑相关占比上升，客户需求不再完全押在低端手机周期上。
• 不利的一面是中国收入占比已超过九成，公司对国内需求、国产替代政策和少数战略客户的依赖更高，全球化客户分散度反而下降。

2025年前五大客户销售额占主营业务收入35.8%，最大客户占8.0%，表面看单一销售客户并不极端集中；但年末应收账款中最大客户和前五大客户占比分别为16.9%和53.15%。销售收入较分散，回款余额却更集中，说明研究财务质量时不能只看客户销售占比，还要跟踪应收款集中度和信用周期。

护城河：规模、工艺平台和战略稀缺性

1. 中国大陆唯一经过产品验证的7纳米级量产平台

TechInsights对华为Mate 60 Pro拆解确认，其麒麟9000S采用中芯国际N+2工艺，说明中芯国际在没有EUV的条件下完成了7纳米级量产。这不是传闻，是产品层面的硬证据。

但“能做”与“能以全球领先成本大量做”是两回事。DUV多重曝光会增加工序、周期、掩模数量和良率压力。公司长期不披露先进制程收入占比、良率、单片成本和资本开支分配，市场只能看到战略价值，看不到完整单位经济模型。这也是先进制程估值最容易被情绪放大的地方。

2. 超百万片等值月产能和全国多地制造网络

二季度折合八英寸标准逻辑月产能达到109.65万片，产能利用率93.7%。规模带来采购、研发、客户覆盖和生产调度优势，也使中芯能够同时经营八英寸成熟工艺、十二英寸成熟工艺与先进工艺。全球一季度晶圆代工收入份额约5.1%，位列第三，规模已不是区域小厂。

3. 特色工艺平台与认证黏性

公司2026年的技术和产品重点包括BCD、模拟、MCU、中高端显示驱动、28纳米嵌入式闪存、65纳米SOI射频等。相比单纯追逐更小节点，这些平台更贴近电源、汽车、工业、通信和消费电子需求，客户认证周期更长、生命周期更久，也更容易形成持续复购。

4. 国家与地方资本共同承担扩产

中芯国际的多个大型晶圆厂由集团、国家大基金及地方资本共同投入。二季度非控股股东资本注入约12.34亿美元，集团现金与等价物约82.16亿美元、总现金约138.57亿美元，总债务约140.19亿美元，净负债仅约1.62亿美元。国家和地方资本降低了母公司独自承担巨额扩产的压力，也强化了供应链战略地位。

这项优势也有代价：子公司层面的少数股东会分走利润，后续全资化可能通过发行股份完成，形成稀释；资本是否按市场化回报配置，需要单独审视，不能把“国家支持”自动等同于“股东回报”。

困境反转与三条第二曲线

第一条：成熟制程从量增价跌转向量价齐升

2024年公司收入增长27.7%，但归母净利润下降23.3%，本质是扩产、折旧和低价竞争压住利润。2025年收入增长16.5%，扣非归母净利润增长55.9%，毛利率提高，说明困境反转已经从收入端传到利润端。2026年二季度平均单片收入近似上升、毛利率跳升至25.3%，是这条曲线的进一步确认。

TrendForce预计，2026年全球前十大晶圆代工厂八英寸产能利用率约88%，下半年有望接近90%；中国晶圆代工价格在一季度至二季度已出现5%至15%的上调，部分紧缺的十二英寸成熟节点在二季度至三季度仍可能涨价。AI相关电源芯片、FPGA、接口及外围器件消耗大量成熟节点，台积电、三星逐步削减部分成熟产能，订单向中国厂商转移。

但这条曲线不是无风险的直线。中国新增十二英寸成熟产能占全球扩产的大头，若消费电子提前备货结束、存储涨价压制终端销量，2027年可能重新出现局部供给过剩。中芯当前高利用率和涨价是真实的，持续性仍取决于新产能释放速度和终端需求。

第二条：先进制程从战略样板走向可计算的利润池

先进制程是市场给中芯国际最高的溢价来源。它有三种价值：

• 为国内高端手机、AI和通信芯片提供受限环境下的制造通道；
• 形成技术人才、工艺研发和设备协同的战略平台；
• 在供给稀缺时获得更高单片收入和客户黏性。

问题在于公司披露远远跟不上估值。市场能确认7纳米级量产，却无法确认先进节点收入、良率、毛利率和产能规模。历史报道显示，特定高复杂度AI芯片曾面临较低良率；同时，小米2026年最新自研Xring O3仍选择台积电3纳米生产，说明只要能够获得海外先进产能，国内头部设计客户仍会比较性能、功耗、良率和成本，而不会自动把订单交给中芯。

因此，先进制程目前有点像“国家战略稀缺资产的期权”，还不是可直接套用台积电估值的成熟利润池。任何关于5纳米量产、极高良率或大规模AI芯片订单的市场传闻，都需要等待产品拆解、客户出货和财务数据交叉验证。

第三条：特色工艺、工业汽车与先进封装生态

二季度工业与汽车收入占比升至16.5%，去年同期为10.6%，是目前最清楚的结构升级之一。汽车MCU、电源管理、BCD、传感器、射频和嵌入式存储的认证周期长、生命周期长，价格敏感度通常低于低端消费芯片。若这一占比持续提高，中芯的毛利率波动可能下降。

海外成熟制程同行也在向AI外围基础设施寻找第二曲线。联电二季度宣布完成十二英寸光子芯片量产交付，格芯把硅光、硅锗和AI数据中心电源管理列为增长引擎。这个映射说明，成熟制程厂最可信的AI成长路径往往不是硬追最先进逻辑节点，是光通信、电源、射频、传感和先进封装等特色平台。中芯已经提出加强先进封装、BCD、模拟、MCU和射频平台，但这些业务尚未单独披露收入和回报，需要用后续产品结构和毛利率验证。

中芯北方全资化：利润增厚是真的，便宜收购不是

2026年6月，中芯国际完成发行股份购买中芯北方剩余49%股权。交易对价406.01亿元人民币，发行5.47亿股A股，发行价74.20元，新增股份占交易后总股本6.40%，锁定期12个月。

这笔交易最容易被误读的地方是：中芯北方此前已经由中芯国际持有51%并纳入合并报表，因此全资化不会让集团收入、经营利润、EBITDA和经营现金流凭空增加。它改变的是利润归属——此前属于少数股东的49%利润，今后更多归属于中芯国际股东；同时母公司股本增加6.4%。

从简单算术看，中芯北方2024年净利润16.82亿元，49%对应约8.24亿元，相当于中芯国际2025年归母净利润的16.3%，高于6.4%的股本稀释。如果中芯北方利润维持，交易具备每股收益增厚的基础。

但价格不便宜：

• 中芯北方100%股权评估值828.59亿元，较账面净资产增值98.19%；
• 购买49%支付406.01亿元，相当于所购2024年利润约49倍；
• 交易没有业绩补偿和减值补偿承诺；
• 中芯北方2026年一季度收入同比下降7.36%，毛利率降至10.01%，扣非净利润同比下降19.2%，主要受智能手机需求、价格和产品切换影响。

所以，这笔交易的正确理解是“以较高估值换取优质成熟资产全部利润和决策权”，而不是低价捡漏。自三季度起，归母利润与少数股东损益的比例会明显变化，研究时必须同时看集团税后利润、归母利润和非控股股东损益，否则很容易把会计归属变化误判为经营增长。

最近两年财报质量

2024年至2025年：扣非利润改善，现金流反而承压

这组数据给出两个相反结论。

正面看，2025年扣非归母净利润增长55.9%，明显快于归母利润和收入；扣非利润占归母利润约81.8%，高于2024年的约71.5%。政府补助等非经常项目仍重要，但核心盈利的改善更快，困境反转质量比2024年好。

负面看，经营现金流在收入和利润上升时下降11.4%，应收账款翻倍，购建长期资产支付现金接近600亿元。2025年经营现金流只能覆盖长期资产现金支出的约33.5%，资金缺口仍需依靠融资、少数股东注资和存量现金。中芯的EBITDA很高，但折旧不是可以忽略的“非现金噪音”，因为维持技术和产能需要持续用真金白银购置设备。

存货增长20.1%，略快于收入，尚未出现失控；存货减值准备也随规模增加。更值得跟踪的是应收账款增长远快于收入，以及其对少数客户的集中。若后续收入继续增长而应收增速回落，说明回款改善；若应收仍显著跑赢收入，利润含金量就要打折。

2026年上半年：现金流覆盖改善，但有明显季度波动

上半年经营现金流基本覆盖资本开支，是明显改善。但二季度经营现金流中约8.35亿美元来自营运资本流入，而一季度营运资本流出约6.23亿美元，单季波动很大；同时2026年全年资本开支计划与2025年的81亿美元大致持平，上半年仅完成约42%，下半年仍可能集中支付。因此，不能因为一个季度现金流转强就判断公司已经进入稳定自由现金流阶段。

二季度营运质量有几项积极信号：

• 收入环比增长20%，贸易及其他应收款基本稳定；
• 存货环比增长约11%，低于收入增幅；
• 合同负债环比增长约25%，反映预收与在手需求改善；
• 总现金约138.6亿美元、总债务约140.2亿美元，净负债接近零，短期融资压力不大。

也有三项必须剔开观察：

1. 二季度其他收入净额2.76亿美元，占税前利润约34%；
2. 其他经营收入1.13亿美元主要与政府资金有关；
3. 中芯北方全资化将从三季度改变归母与少数股东损益分配，导致同比和环比可比性下降。

有用的“扣非”观察口径，不应只看归母利润，而应同时盯住经营利润、剔除政府资金后的经营收益、经营现金流减资本开支，以及归母利润与非控股股东损益的变化。

竞争格局：全球第三不等于全球同一种生意

2026年一季度，中芯国际全球晶圆代工收入份额约5.1%，排名第三；台积电约72%，两者不是同一量级。二季度主要同行数据如下：

中芯国际的相对位置很清楚：

• 比华虹规模大、技术平台更完整、毛利率更高；
• 利用率显著高于联电，毛利率却仍低约7个百分点，说明折旧、成本、产品组合和成熟平台议价能力仍有差距；
• 与格芯相比，规模和增长更强，但特色工艺盈利能力尚未证明更优；
• 与台积电相比，先进节点收入透明度、良率、客户结构、毛利率和自由现金流完全不在一个层级。

市场对同行的反应也给出一条规律：业绩超预期和价格上涨会迅速推升中国晶圆代工情绪，中芯二季度业绩公布后股价一度上涨约6%；但当资本开支、折旧或后续利用率成为焦点时，成熟制程同行即使当季盈利不错，估值也容易受压。晶圆代工不是只看订单的题材，最终都要回到资本回报率。

管理层态度与资本配置

董事长为刘训峰，联合首席执行官为赵海军和梁孟松。管理层在2026年的动作非常明确：

• 一季度主动降低部分智能手机相关产能，将资源向数据中心、电源、专用存储、MCU、工业和汽车应用调配；
• 二季度在需求强于预期后加快新产能验证，三季度继续以提高毛利率为目标；
• 全年资本开支预计与2025年的81亿美元大致持平，仍处扩张周期；
• 2025年度不派息，理由是资本开支规模较大；
• 以发行股份方式全资化中芯北方，并继续通过国家和地方资本为大型产线融资。

这套资本配置体现的是“战略扩张优先、自由现金流和股东分红靠后”。在外部限制和国产替代窗口期，这种选择有产业逻辑；但在3倍以上市净率、7倍以上市销率的定价下，市场已经不只要求公司把厂建出来，还要求新产能产生高于资本成本的回报。

管理层过去几个季度的指引偏谨慎，二季度实际表现大幅超过指引，说明内部对需求和涨价的可见度可能在快速变化。谨慎指引有利于形成业绩惊喜，但二季度之后市场预期已被上修，三季度即使达到原指引中值，也未必再被视为“超预期”。

政策与地缘政治：护城河和天花板来自同一个地方

中国集成电路政策、国家大基金及地方资本，为中芯国际提供了融资、客户和战略需求；美国及盟友的出口管制又限制了先进设备、零部件、软件和服务。这一组矛盾同时构成估值溢价和经营天花板。

2026年美国跨党派议员提出MATCH Act草案，目标不仅限制先进光刻设备销售，还可能限制对中国主要晶圆厂的设备服务，并点名中芯国际。草案尚未成为法律，但它揭示了下一阶段风险重点：对成熟设备存量的维护、零部件、软件升级和服务限制，可能比单纯禁止新设备更直接地影响产线连续性。

中芯国际能在限制下完成7纳米级量产，证明其工程能力和国产供应链韧性；但若浸没式DUV、检测、刻蚀等关键设备的服务进一步收紧，先进节点扩产和良率爬坡成本仍可能上升。地缘政治越紧，中芯的战略稀缺性越高；限制越严，兑现战略价值的资本效率也可能越低。

市场当前已经定价了什么

截至2026年8月27日午间，H股约71.75港元，较52周低点49.32港元上涨约45%，较52周高点93.50港元仍低约23%。这不是最低迷状态，也不是前期最亢奋位置。

按当前股价粗算约75倍过去十二个月归母利润，而过去十二个月利润又包含二季度较大的投资和其他收益。若以更严格的核心经营利润观察，实际估值比表面市盈率更高。市场买的不是现有利润，是未来利润率上台阶与先进制程战略价值。

这意味着后续最重要的边际变量已经从“公司是否会受益国产替代”变成“国产替代带来的收入能否转成更高的单片利润和自由现金流”。公司优秀与否不是争议，争议在于当前价格已经为优秀支付了多少。

未来90天的催化剂

最强的基本面催化不是某个“5纳米传闻”，是三季度毛利率达到指引上沿、收入增速继续高于出货增速、经营现金流覆盖资本开支，同时政府资金和投资收益占比下降。这样的组合才能把题材变成可持续盈利。

可能的负面路径

1. 成熟制程供需重新转松

中国占全球十二英寸成熟制程新增产能的比例很高。若消费电子提前备货结束、存储涨价压制手机与PC需求，当前涨价可能转为价格竞争。利用率已经在93%以上，向上的量增空间有限，价格一旦回落，利润弹性会反向放大。

2. AI叙事高于实际收入

公司没有披露AI收入，消费电子仍占最大比重。若市场把电源、接口和外围芯片的需求外溢，错误地按先进AI加速器的高毛利和高成长定价，后续节点收入披露不足或客户出货不及预期会造成叙事降温。

3. 折旧重新吞噬涨价

管理层预计2026年折旧继续大幅增长。新厂爬坡初期利用率和良率较低，若产能验证慢于折旧起算，毛利率可能在短期高点后回落。中芯的历史问题从来不是没有需求，是资本投入巨大、利润率难以覆盖全部资本成本。

4. 出口管制升级至设备服务

先进光刻、检测、刻蚀设备及关键零部件若受到更严许可证限制，影响的不只是先进节点扩产，还可能是存量产线维护。设备服务限制的冲击通常比市场能够即时量化的更大。

5. 中芯北方交易增厚低于预期

收购价格对应中芯北方2024年利润约49倍，且没有业绩补偿。若手机相关需求疲弱、产品切换不顺或新折旧上升，中芯北方盈利下降，6.4%的股本稀释就可能先于利润增厚显现。

6. 财务利润与现金回报继续背离

2025年扣非利润增长，但经营现金流下降，长期资产现金支出接近经营现金流三倍。若应收账款继续高增、资本开支维持高位、自由现金流长期为负，估值最终会从“战略稀缺性”回到“资本回报率”。

7. 先进节点技术与经济性差距扩大

台积电二季度7纳米及以下收入占比约77%，毛利率67.7%；中芯国际先进节点披露有限。若海外龙头在2纳米、先进封装和光电融合继续拉开差距，而中芯受设备限制只能以更高成本推进多重曝光，战略价值仍在，但商业回报可能低于市场预期。

后续跟踪框架

接下来判断中芯国际基本面是否继续升级，可以只盯十个指标：

1. 收入增速与出货量增速的差值，差值为正代表价格与产品组合继续改善；
2. 毛利率能否稳定在25%以上，而非只在单季冲高；
3. 折旧摊销占收入比例是否下降；
4. 经营利润中政府资金的占比；
5. 其他收入、投资收益占税前利润的比例；
6. 经营现金流对资本开支的覆盖率；
7. 应收账款、存货与合同负债相对收入的变化；
8. 工业汽车、电脑数据中心及特色工艺收入占比；
9. 中芯北方归母增厚与非控股股东损益变化；
10. 先进制程是否出现可验证的客户产品、规模出货和财务披露。

中芯国际已经越过了“有没有需求”的阶段，正在进入“能否把战略需求变成高质量利润”的阶段。二季度毛利率拐点是真实的，成熟制程涨价也已兑现；但当前估值同时打包了先进制程、AI、国产替代和中芯北方增厚，留给模糊叙事的空间正在变小。未来半年最有价值的观察，不是再找一个更激进的纳米传闻，是看单片收入、核心经营利润和自由现金流能否同步上台阶。

参考资料

• 中芯国际2026年第二季度未经审核业绩
• 中芯国际2026年第一季度未经审核业绩
• 中芯国际2025年年度报告
• 中芯国际发行股份购买中芯北方49%股权报告书摘要
• 中芯国际H股实时行情与市值
• TrendForce：2026年全球晶圆代工收入展望
• TrendForce：成熟制程涨价趋势或延续至2027年
• TrendForce：AI元件挤占与成熟制程订单转移
• TrendForce：2026年一季度全球晶圆代工格局
• TrendForce：中芯国际2026年产能与技术平台计划
• TechInsights：华为Mate 60 Pro采用中芯国际7纳米级N+2工艺
• 路透：中芯国际二季度利润与收入大幅超预期
• 路透：海外客户订单回流与中芯国际产能判断
• 路透：美国议员提出限制中国晶圆厂设备销售与服务的MATCH Act
• 路透：小米Xring O3仍选择台积电3纳米生产
• 台积电2026年第二季度业绩
• 联电2026年第二季度业绩
• 格芯2026年第二季度业绩
• 中芯国际2026年半年度报告预约披露信息
• 华虹半导体2026年第二季度业绩文件
• 路透：华为先进AI芯片量产与特定产品良率挑战
• 中芯国际二季度业绩公布后的市场反应
• 中芯国际（00981.HK）· 公司资料